国家外汇管理局外汇研究中心：通胀冲击下的美元升值及影响｜央行与货币

　　文/国家外汇管理局外汇研究中心研究二部处长刘旭，国家外汇管理局外汇研究中心研究员尚昕昕

　　目前，全球经济复苏仍存在不确定性，新冠肺炎疫情反复将持续影响全球供应链。而且俄乌冲突短期内还将对全球金融市场产生持续影响，避险情绪上升。在美联储大幅快速加息和美元持续升值的背景下，国际金融市场波动加大，应密切关注美联储加息动向和美元指数波动，防范外部输入型风险。

　　近期，随着美联储加息升温，美元指数屡创新高。20世纪80年代以来，随着美元国际货币地位的巩固，“美联储加息—美元升值—国际资本回流”的正向螺旋就已确立，且历次美元的升值周期都符合这一规律。美元汇率本质上是美联储货币政策外溢的渠道，因此，美联储加息导致的资本流动，将持续对新兴市场国家产生负面影响。

　　短期内美元上行仍存在支撑，美联储加息仍将持续；长期看只要美元的国际货币地位稳固，“正向螺旋”逻辑就将持续。当前，在美联储大幅快速加息和美元持续升值的背景下，国际金融市场波动加大，应密切关注美联储加息动向和美元指数波动，防范外部输入型风险。

　　美元的国际使用和持有是其作为国际货币的核心

　　二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，为美元国际货币地位奠定了基础。同时，美国在世界范围内推动贸易和资本自由化，也极大地促进了美元在世界范围内的持有和使用。全球市场对美元的计价、融资和交易需求使得美元即使与黄金脱钩也仍旧保持了国际货币地位。

　　第二次世界大战后美元与黄金挂钩使美元成为世界储备货币，贸易自由化也拉动了美元需求。二战期间美国的黄金储备迅速积累，至二战结束时约占世界的59%，大量的黄金储备成为布雷顿森林体系确立“美元—黄金”本位制的基础。

　　在当时的国际货币英镑出现大幅贬值的同时，美国在世界范围内大幅扩大商品输出，对西欧推行马歇尔计划，极大地扩大了世界对美元的需求和使用。20世纪50年代末美元取代英镑成为国际货币。

　　20世纪70年代，全球范围内的汇率制度变革并未影响美元的核心地位。尽管布雷顿森林体系解体导致美元与黄金脱钩，西方国家放弃了以美元为中心的固定汇率制，但美元仍保持了国际货币的核心地位，相当于全球货币之锚。

　　1976年通过的《牙买加协定》规定，美元与黄金和其他货币实行浮动汇率制度，停止美元兑换黄金。但由于美元已经在国际贸易结算和国际融资市场中成为主导货币，尽管美元在脱钩后出现了一定程度贬值，但其国际货币地位并未被动摇。

　　从20世纪80年代以来，美联储的货币政策通过美元汇率渠道出现外溢效应。在浮动汇率制度下，美元成为历史上第一个脱离了黄金锚的主权信用货币。自此，美元的升贬与其国内货币政策和宏观经济形势紧密相关，不再受传统意义上的供求关系约束。

　　由于美元既是国内货币又是国际货币的二重性，使得以美元为中心的国际货币体系显现出“美联储加息—美元升值—国际资本回流”的正向螺旋的特征。美元汇率的变动成为美联储货币政策外溢的渠道，由此美联储加息导致的国际资本流动将持续影响全球金融市场稳定。

　　当前，美元仍是全球主要的储备货币，且在国际支付清算体系中占据重要地位。截至2022年3月，据国际货币基金组织（International Monetary Fund ，简称IMF）统计，美元占全球外汇储备的58.88%；据国际清算银行（Bank for International Settlements，简称BIS）统计，美元占国际支付清算总量的41.2%；美元是全球外汇市场中交易量最大的货币，超过88%的外汇交易由美元完成；全世界约一半的跨境贷款和债券融资由美元计价。

　　20世纪80年代以来，美元的国际主权货币特征表现在历次加息进程中的资本向本土回流

　　经过20世纪60—70年代的动荡，美元正向螺旋的规律于80年代形成并持续至今。20世纪70年代，两次石油危机和两伊战争导致美国与世界其他国家的贸易平衡出现恶化、经济出现衰退，同时各主要国家推行浮动汇率制度。

　　这些因素导致世界对美元需求下降，美元汇率出现贬值。进入80年代以来，随着美联储货币政策框架的明确，美元出现规律的周期性波动，呈现出“美联储加息—美元升值—国际资本回流”的正向螺旋。彼时至今的40年以来，美元经历五轮升值区间，且每次都伴随着美联储加息，持续对新兴市场等经济结构和金融市场较为脆弱的国家造成负面影响。

　　US Dollar Index（简称USDX）是最为常用的美元指数，一般认为当美元指数USDX处于85～95时属于中性区间；超过95则属于强美元区间，本研究对美元升值区间的划分正是基于此。

　　美元指数反映了美元对一篮子货币的汇率变化程度，常见的美元指数有三种：一是洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）发布的USDX，衡量美元相对6种货币篮子的变动，是目前使用范围最广、关注程度最高的美元指数，具有交易时间长和数据更新快的优势；二是BIS发布的广义（或狭义）美元有效汇率指数，衡量美元相对60（或27）个经济体货币，货币权重根据对美贸易规模而定；三是美联储公布的美元指数，为美国主要贸易伙伴货币的加权平均汇率，指数中不同货币权重每年更新一次。

　　一般而言，三种美元指数的变化趋势基本一致，但后两种美元指数的运用范围远不及USDX。

　　过去40年来，美元经历的五轮升值区间虽经济背景和国际形势各有不同，但正向螺旋的核心逻辑一以贯之。

　　第一轮（1980年—1985年）：美联储加息+拉美债务危机。这一时期美联储确立了将控制通胀作为核心目标的货币政策框架。1983—1984年间，美联储持续加息13次，共加息275基点。加息带来了美元的大幅升值和美元融资成本的提升，依赖国际资本发展的拉美国家负债率上升到不可持续的水平，国际资本加速流出，进一步加剧拉美地区的资金短缺，致使拉美地区深陷债务危机。

　　第二轮（1988年—1989年）：美联储加息+国内经济过热。1986年底—1987年，美国国内通胀快速走高，而失业率总体保持低位。1988年初，美联储开始提高利率以对抗通胀，1—9月利率从5.8%升至7.3%。到1989年此轮加息周期结束，共计加息21次344个基点，联邦基金利率升至9.75%。

　　此轮加息周期美元指数总计上涨15.17%。这一时期，由于多数新兴经济体尚处于对外开放进程中，资本项目开放度有限，因此国际资本回流效应并不明显，但新兴经济体普遍加快推进资本项目自由化，国际资本开始涌向新兴市场。

　　第三轮（1995年—2002年）：美联储加息+亚洲金融危机。这一时期的美元升值区间跨越了美联储1994年至1995年以及1999年至2000年的两轮加息。两轮加息均推动了美元指数的持续上涨，并加深了亚洲国家的金融危机。1995年，受日美利差由正转负以及经济基本面恶化影响，日元资产遭受了国际资本的抛售，导致日元兑美元大幅贬值。

　　日元的贬值进一步削弱了亚洲固定汇率国家的出口竞争力，叠加美元上涨造成的本币贬值压力，各亚洲国家（除中国外）纷纷放弃固定汇率制度，货币相继出现竞争性贬值。此外，加息导致的贷款和投资的突然抽离，致使东南亚国家陷入“货币贬值—国际收支恶化—资本流出”的负向螺旋。

　　第四轮（2013年—2017年）：美联储加息+新兴经济体资本流出。自2013年下半年以来，美国从国际金融危机中复苏迹象明显，美元指数持续上行。2015年底，美联储开始加息，至2018年12月，共加息9次225个基点，联邦基金利率升至2.5%。

　　本 文 编 辑 ：王茅