业绩VS估值，谁是支撑股价上涨的核心逻辑？

股价的上涨到底由什么决定？如何对企业进行估值？这是本篇文章的重点。

估值方法有两种：

第一种相对估值法（乘数方法），主要指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、PEG、市销率（PS）等等，前两个是大家常用的企业估值指标。

第二种是绝对估值法，主要采用折现方法，如自由现金流折现、股利贴现模型等等。

实际上，自由现金流折现是企业估值的唯一标准，PE、PB这些估值指标是从现金流折现公式推导出来的简易指标。

首先飞鲸投研说一下市净率，市净率等于企业的市值除以账面净资产，它在估值中意义不大，因为企业的净资产账面价值和内在价值关系不大。举个例子：

小明和小刚都是大学生，他们毕业时的账面价值是一样的，都是四年一共付出的学费、住宿费等“历史成本”，但内在价值却可能天壤之别。因为他们的内在价值是未来所有工作收入的折现值。

所以，账面价值的意义不大，因为有时候那些市净率平均值一直较高的公司反而是不错的公司，它们在有形资产很少的情况下一直被市场认可，有可能公司拥有能产生大量利润的无形资产、企业文化和人力资源，只不过这些没有体现在资产负债表里。这些需要具体问题具体分析，总而言之，PB指标价值有限，所以飞鲸投研重点分析市盈率（PE）指标。

一、股价的两个决定因素：EPS和PE

股价=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），所以股价的上涨到底是业绩决定的，还是估值决定的呢？

《沃伦·巴菲特的投资组合》的作者做过“时间、估值、业绩和股价的关系研究”，结果表明：

持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；

持股5年，股价与业绩的相关性为0.374~0.599；

持股10年，股价与业绩的相关性为0.563~0.695；

持股18年，股价与业绩的相关性为0.688。

时间拉得越长，业绩（EPS）对股价的作用越大，估值（PE）的作用越小。所以，价值投资者更看重业绩。芒格说“长远来看，不论估值如何，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产收益率高很多”。

企业的业绩在长期为什么比估值更重要呢？背后的原理是复利。今年的业绩是在去年业绩基础上不断地增长，无时无刻不在进行着。但估值的变化没有复利作用，而且影响有限。所以，从企业的角度看，长期投资者主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。

股价=每股盈利*市盈率，这个公式是股市众生相的镜子。

股市中的盯盘派、图表派、技术派、炒概念派，都是希望在PE上找规律，低买高卖。还有奇怪的年报派，每当感受季报、年报披露，业绩增了就追高买入，业绩不达预期就赶紧卖出。每个人都有自己的偏好和投资理念，可基于短期业绩走势的买卖也是一种投机。

不同的股票也有自己的性格。主要有以下几类：

1、每股盈利和市盈率一起增长的成长型企业，比如之前的颐海国际，上市的时候市值不高，估值也低，发展空间又大，上市之后的几年业绩、估值一起增长。

2、每股盈利和市盈率一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件的白酒、乳制品企业，经过一段时间的下跌后，业绩和估值都会有大幅提升。

以上两种类型叫做戴维斯双击。

1、估值不变或下降，但靠业绩依然能实现股价长期上涨。格力电器就是经典案例，多年来一直被怀疑到达天花板，估值始终在10倍PE上下，但业绩一直增长。

2、业绩没有太大增长，估值也一直很低。如大国企中国石油、中国工商银行等。

3、市盈率很高，但没有真实业绩支撑。如创业板的很多有概念没业绩，被大肆炒作的公司，风险很大。

二、市盈率再分解：PE=Normal PE+e

企业的市盈率多少倍算是合理的？没有统一的标准答案。不同行业、不同企业的PE肯定是不同的。美国股市从1801年到现在200多年的平均市盈率是15倍，A股估值的历史均值也差不多这个数。但15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业的合理PE都是15倍。

实际上，PE由两部分构成：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素扰动带来的变化。

在交易事件，PE每分每秒都在波动，主要是市场情绪、短期消息在起作用。无论短期PE如何让变化，它始终围绕一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。

即企业内在价值决定常态下的合理估值水平，情绪、短期消息会使PE处于波动之中。用公式表达：PE=Normal PE+e。

这和价值决定价格，价格始终围绕着价值上下波动是一个道理，价格偏离价值的时候，主要是受供求关系影响。

如果一家企业市盈率是50倍，内在价值决定的市盈率是30倍，那么多出来的20倍就是情绪给予的高估。企业是高估还是低估，是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言，而不是市场的平均估值。

企业合理估值水平取决于内在价值，Normal PE等于内在价值除于每股盈利，内在价值是企业未来现金流折现得到的，所以市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。

飞鲸投研提醒大家一点，PE指标只是估值时看起来更为简便直观，但其背后还是现金流折现公式。企业估值，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准。

三、企业合理PE的决定因素

Normal PE是由现金流折现公式推导出来的，所有对现金流折现有影响的因素，也决定着企业的合理PE。总结来看，企业的合理PE主要由4个因素共同决定：

1、企业的商业模式。商业模式决定了企业的基因，好生意即便是平庸的管理层也能做得不错，烂生意管理层再优秀也挽救不了。五粮液20倍PE，是招商银行的五倍水平，因为白酒比银行有更好的商业模式。即使同一行业，采取不同的商业模式，估值水平也不一样。企业的商业模式决定了生意能做多大、盈利能力强弱、现金流状况的好坏，这些会决定企业常态下的合理估值水平。

2、企业的发展前景。有良好发展前景的企业能够享受更高的估值水平。比如恒瑞医药、爱尔眼科估值高达60倍，有极高的溢价，主要因为其所在的医药和医疗服务行业有非常好的发展前景，而且二者都是龙头。石油、煤炭行业，估值多是个位数，因为市场不看好传统能源的前景。长期来看，市场先生大部分时候是对的。

3、企业的发展阶段。一般处于发展初期的企业更容易享受较高的估值水平。因为越小的时候成长越快。随着企业规模扩张，进入成熟发展阶段时，Normal PE是会下降的。所以，企业的发展阶段是估值的一个关键点。

4、企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业，Normal PE会更高。伊利股份的估值几乎一直高于蒙牛乳业，虽然它俩都是龙头，但伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。

除了上述几个重要因素，管理层、企业文化、市场利率等也会影响企业的合理估值水平。

最后，飞鲸投研敲重点了。

Normal PE只是企业正常情况下应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还受到短期情绪因素e的作用，有时情绪影响甚至会超过内在价值决定的Normal PE。

e是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及认知偏差决定的，是心理学、行为金融学的范畴。在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期利空的时候，在大众对某个行业或个股存在流行偏见的时候，情绪会讲估值水平打压到Normal PE之下，不错的买入时机就出现了。当大家被牛市的赚钱分为带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。

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来源：飞鲸投研