广信股份：全产业链布局持续完善，丰富光气资源促长期成长

（报告出品方/分析师：国联证券 柴沁虎）

1. 一体化全产业链农药原药企业

广信股份总部位于安徽广德，公司成立于2000年，09年变更为股份有限公司，2015年5月上交所上市。

公司的主要业务为农药原药、制剂以及光气衍生品，公司生产的多菌灵、敌草隆等产品在国内有较高的市占率和一 定的行业影响力。公司现有的农药原药品种相对较老，但是依托安徽的地理位置以及一体化的优势，产品竞争力较强。

随着苏北沿海化工园区综合整治和长江经济带水环境综合治理，江浙地区的化工，尤其是染料、农药以及三药中间体产业生存空间受到挤压。公司的地缘优势，产业配套优势较为突出，具备一 定的产业前景和产业空间。

1.1 实控人持股比例较高

黄金祥、赵启荣夫妇持有广信集团100%股权。此外，黄金祥直接持有广信股份5.03%股权。黄金祥、赵启荣夫妇合计持有广信股份45.60%，持股比例相对较高。

1.2 公司两个基地均有产能扩张潜力

公司现有广德蔡家山和东至经济开发区两个生产基地。

蔡家山基地位于蔡家山精细化工园，蔡家山精细化工园是一个以广信农化集团为核心的化工园区，位于广德县祠山岗乡界区内，规划起步区面积为1.54平方公里，是经宣城市人民政府批复的市级工业园区。蔡家山精细化工园借助广信农化已有光气及光气化产品的生产基础和经验，扩大光气及光气化产品生产规模，吸引以光气为原料的项目进驻。广信农化正在建设2台75t/a的燃煤锅炉（一备一用），建设完成后将淘汰厂区内现有的1台25t/h燃煤锅炉和1台20t/h的燃煤锅炉。

安徽东至经济开发区位于安徽省东至县香隅镇境内，是经安徽省人民政府批准、设立的省级开发区，园区按10平方公里进行总体规划设计，按20平方公里作建设性控制。园区内依托现有硝酸及合成氨等化工基础，重点发展硝基、医药和农药中间体等系列产品。目前已建成区面积3平方公里，入园企业40余家，多为本省企业。

1.2.1. 蔡家山基地规划扩建光气及其衍生物

广德蔡家山基地占地1200亩。

2016年以来，公司对广德基地多次投资扩建，期间先后布局了3000吨吡唑醚菌酯（后变更为4万吨对氨基苯酚）、1200吨噁唑菌酮、4.8万吨光气扩产、2万吨环保型农药制剂、3000吨嘧菌酯和1500吨水杨腈、1万吨多种酰氯技改、3000吨噁草酮、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮、5000吨噻嗪酮、3000吨茚虫威、2万吨二氯苯胺、3000吨环嗪酮等产能。

部分规划产能已经验收投产，广德基地目前有4.8万吨光气生产装置，下游衍生品主要是10000吨敌草隆（异丙隆）、1000吨氨基甲酸甲酯、3000吨磺酰基异氰酸酯、6000t甲基硫菌灵、1000吨环嗪酮等以及配套的2万吨3,4-二氯苯胺、4.8万吨光气及光气化系列产品项目。

1.2.2. 东至基地向上游补齐对邻硝及氯碱

东至基地是公司重点打造的一体化生产基地，规划面积3000亩。

东至基地前期主要承接铜陵广信的搬迁，一期项目主要建设了2万吨光气（许可产能12万吨）、1.2万吨多菌灵、1.5万吨邻苯二胺（多菌灵中间体）、2万吨草甘膦、以及2*12MW热电联产项目和危化品专用码头项目。后续向上游拓展20万吨/年对（邻）硝氯化苯项目、30万吨离子膜烧碱也基本完成。

目前，东至基地正在建设和规划建设的项目主要是：年产10000吨甲基硫菌灵项目、1.5万吨/年邻苯二胺、4.8万t/a光气及光气化系列产品技改项目、码头安全环保提升项目及配套储存罐区项目等。

1.2.3. 收购辽宁世星，涉足对氨基苯酚

2022年6月，公司投资2.1亿元收购辽宁世星药化有限公司70%股权。

辽宁世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家。世星药化是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，曾是2008年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，有一 定的技术研发实力。

对氨基苯酚是重要的精细化工中间体，下游主要用于医药行业，用于合成扑热息痛、安妥明等。目前，广信东至基地有4万吨对氨基苯酚项目在建。公司通过收购辽宁世星，快速向下游延伸产业链，进入医药中间体行业。辽宁世星在该领域的渠道资源和技术实力有望为公司对氨基苯酚业务赋能。

1.3 在手现金充裕，财务数据稳健

从收入端看，公司的主营收入大部分源于杀菌剂和除草剂，相关品种不算新品，但是随着国家环保综合治理的深入，行业格局有明显好转，产品的毛利率基本稳定。

从毛利角度看，杀菌剂和除草剂贡献了绝大部分毛利，其中杀菌剂的贡献相对稳定。

分品种看，公司的杀菌剂、精细化工中间体毛利率平稳向好，除草剂由于草甘膦的周期性，呈现一 定的波动性。

随着IPO和定增项目逐步投产，公司的业绩有望加速释放。

不仅如此，公司在广德和东至都还有空余土地，账面现金也比较多，基本没有有息负债，从这个角度看，公司具备一 定的发展潜力。

2. 传统产品经营稳健，公司产业优势突出

公司传统的农药原药产品主要是多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆和草甘膦，这些品种贡献了农药原药的主要营收和盈利。

公司传统品种品类较老，但是随着国家环保综合整治力度的加大，相当一批小散乱企业逐步退出相关领域，存量企业也有退城入园的困扰。同时，公司一直致力于纵向一体化，逐步向上游延伸，完善相关上游产品的配套，成本优势较为突出，产业景气反而较高。

2.1 传统品种格局稳定，向上游延伸是产业方向

多菌灵是一款内吸性杀菌剂，1967年杜邦公司开发研制。

根据立鼎产业研究网数据，2020年全球多菌灵产能近6万吨，主要产能全部集中在中国。相关生产企业主要有广信股份、蓝丰生化、新安化工和宁夏瑞泰（扬农集团）。全球的多菌灵需求量大约为4万吨左右，其中海外需求3万吨左右，国内需求1万吨左右，巴西、印度、阿根廷为多菌灵的主要进口国。

多菌灵属于品类较老的品种，但是由于其广谱高效，成本较低，因而仍有一 定的发展空间。

展望未来，多菌灵的生产格局基本稳定。随着环保整治工作的深入，邻硝基氯苯价格可能会出现波动，为维持多菌灵的竞争力，向产业链上游延伸有望成为厂商保持竞争力的有效途径。

2.2 Mini LED商业化激发反射膜增长新动量

多菌灵和甲基硫菌灵的装置有一 定的共通性，只是后处理环节略有差异。不过，多菌灵如果盲目用药、超范围、超剂量用药，可能会导致农残超标，可致脑麻痺、肝脏长肿瘤。从这一点看，可以认为甲基硫菌灵是多菌灵的升级版。

甲基硫菌灵是一款内吸低毒杀菌剂，进入植物体内代谢成多菌灵，然后实现其活性。由日本曹达株式会社研发，具有内吸、预防和治疗的作用。

国内的产能主要集中在广信股份、蓝丰生化、宁夏瑞泰（扬农集团）和湖南海利四家企业，行业格局较为稳定。从价格上看，多菌灵与甲基硫菌灵走势基本一致，2020年以来，受成本端邻硝基氯苯价格不断上涨，多菌灵与甲基硫菌灵价格中枢随之抬升。

2.3 敌草隆供求格局稳定，渠道优势明显

敌草隆是一款高效、广谱的脲类除草剂，杜邦1951年开发研制，主要用于甘蔗的前期除草，是大规模甘蔗种植的特效除草剂，现广泛用于防治田间和非耕地的一年生和多年生杂草，也可以作为棉花种植的脱叶剂和渔业生产中的除藻剂。

市面上防治棉花等作物杂草时有着多种替代品，但相比之下，敌草隆不但防效优异且价格优势显著，同时也是抗性管理中一种有效的轮换用药品种。

目前，全球生产敌草隆的国家和地区较多。根据立鼎产业研究网数据，全球敌草隆的需求量约2万吨，巴西、印度、美国和中国是主要的需求市场，其中巴西的需求量约为8000-9000吨；印度约为3000-4000吨；美国约为4500吨；中国约为1500吨。国内的主要生产企业包括广信、蓝丰、快达、新安和安道麦等企业。目前国内的产能2万吨左右，产品近一半外销。

敌草隆的原料3,4-二氯苯胺剧毒，对硝基氯苯氯化生成3,4-二氯苯胺的工艺相对复杂，且三废处理较为复杂。广信股份配套关键中间体，同时产品质量得到杜邦的认可，渠道优势明显。

2.4 草甘膦产能出清，行业高景气

草甘膦是全球第一大农药品类，由于其兼具高效广谱、低毒安全等特性，属于高性价比的农药品种，被广泛用于田间、坡地以及草坪灯防除杂草。

草甘膦上市的前20年间，在农业和非农上使用量稳步上升，使用范围逐步扩大，尤其是1996年草甘膦抗性作物推出以后，需求高速增长。草甘膦抗性作物包括大豆、玉米、棉花等，其中耐草甘膦大豆为最主要的品种。

2014-2019年，全球草甘膦使用总量均保持在近70万吨水平，2019年全球草甘膦使用量达73万吨，占全球农药使用量的17%。用量最多的国家是美国、巴西和阿根廷，2019年三者草甘膦用量达33.5万吨，占全球用量的45%，中国草甘膦用量6.6万吨，占全球草甘膦使用量比重的9%。

从供给端看，草甘膦行业产能经历了深度出清，行业集中度有明显提升。

根据中农纵横数据，2020年，全球草甘膦产能约104万吨，生产企业10家左右，其中美国孟山都产能37万吨居行业首位，其余产能主要集中在中国。

2020年，我国草甘膦产能约67万吨，过去近6年，我国草甘膦产能减少了30多万吨，多家中小生产企业因环保问题而关停，草甘膦生产企业已缩减至10家左右，目前产能主要集中在兴发泰盛、内蒙兴发、乐山福华、新安化工、广信股份、红东方。

2014-2020年，国内草甘膦小产能出清比较充分，而我国草甘膦产量从45万吨提升至55万吨，供应增量主要来自于开工率提升，2020年我国草甘膦产能利用率已提升至83%，草甘膦逐渐进入景气周期。受环保因素限制，《产业结构调整指导目录（2019年本）》已将新建草甘膦列入限制类产业目录，未来产能增量有限，仅内蒙兴发有5万吨在建，草甘膦行业景气周期有望持续较长时间。

草甘膦生产工艺有IDA法和甘氨酸法。孟山都等国外企业主要采用IDA法，而国内主要采用甘氨酸法，原料相对易得，成本比IDA法低，但环保压力较大，甘氨酸法生产草甘膦的路线有多种，工业上绝大部分用亚膦酸二甲酯路径生产草甘膦。

每吨草甘膦约消耗0.55吨甘氨酸和0.3吨黄磷。甘氨酸和黄磷的供给形势对草甘膦价格影响显著。

全国甘氨酸产能接近60万吨，主要集中在环保问题较严重的河北、山东等地。河北地区的甘氨酸产能25.5万吨，约占全国总产能的45%，一旦遇到环保检查或者是集中检修，将对甘氨酸供应市场产生较大影响。

目前草甘膦处于行业产能出清后的景气周期。草甘膦历史上经历了非常典型的几段周期波动：

2007-2009年，投资过热：随着国外转基因作物推广，行情高涨，价格上行至12万元/吨的高价，这个时期国内草甘膦产能迅速扩张，2009年产能一度达到100多万吨；

2010-2011年，小产能淘汰：产能过剩之后行业迅速坠入低谷，价格经历了两年的低迷，这期间90%的企业被淘汰，只剩下10家左右的核心企业，行业集中度提升；

2012-2013年，大企业扩张：伴随草甘膦价格所回升，大型企业又开始产能扩张，2014年产能又回升到93.6万吨，行业供需格局又开始恶化；

2014-2016年，漫长深度调整：行业产能过剩，且大企业之间的竞争更为激烈，草甘膦价格又经历了漫长的下滑，行业低迷持续到2016年8月份，价格一度下跌至1.7万元。

2016-2019年，环保主导：环保检查对供给侧改革起到了助推作用，2016年下半年，环保检查，各种原材料涨价，叠加国内外企业补库存驱动，草甘膦价格出现了大幅反弹。由于草甘膦需求端较为稳定，而供给仍有一 定弹性，所以反弹过程中波动较大。

2020年8月，四川乐山洪水致使2家规模企业近17万吨草甘膦和15万吨双甘膦生产中断，草甘膦价格开始大幅上涨，叠加年尾石家庄突发疫情事件，对甘氨酸路线产能造成一 定影响，价格持续高涨。2021年，国内草甘膦受限电、环保影响，产量下行，同时海外孟山都产能受极端天气及境外疫情恶化而停产减产，推动这草甘膦价格大涨，单吨价格一度升至8万元。

2022年草甘膦价格有所下行，但行业仍高景气，盈利能力较强。未来产能增长受限，现有产能的环保和能耗的限制因素仍存，我们认为草甘膦价格中枢有望维持在较高水平。

3. 规划品种围绕光气展开，产业前景广阔

公司的发展思路较为明确，依托现有的多菌灵、敌草隆等核心产品，逐步向上游延伸，完善相关上游产品的配套，进一步巩固基本盘。

光气是产业链上游的核心资源：公司的大部分产品生产需要依托光气，随着国家对危化品的生产审批限制和运输管制力度的加强，相关产品的生产将受制于光气的约束。公司目前在东至基地和蔡家山基地都有光气资源，依托公司的光气及光气化产品的生产基础和经验，有望逐步扩大光气及光气化产品生产规模。

随着环保整治工作逐步常态化、规范化，在环境容量相对宽裕的地区，采用清洁工艺发展精细化工及其化工中间体产业，产业前景值得期待。

3.1 把握国产替代机遇，光学基膜快速起量

公司规划布局多种农药原药，在杀菌剂方面主要是嘧菌酯、噁唑菌酮；除草剂方面主要是环嗪酮、噁草酮，杀虫剂方面主要是茚虫威和噻嗪酮。以上项目建设均已进入实施阶段。

公司新发展产品基本都是光气衍生物，其中杀菌剂方面，嘧菌酯企业数量较多，竞争较为激烈，噁唑菌酮的产业前景可能更加值得关注；除草剂环嗪酮和噁草酮几乎为刚需产品，市场空间较大；杀虫剂方面的茚虫威和噻嗪酮市场均有较快增速，茚虫威作为新型农药或更值得期待。

3.1.1杀菌剂：嘧菌酯前景承压，噁唑菌酮市场向好

1)嘧菌酯是一种呼吸作用抑制杀菌剂

嘧菌酯，是一种甲氧基丙烯酸酯类的高效、广谱杀菌剂，属于线粒体呼吸作用抑制剂，其可以限制真菌细胞的呼吸作用致病菌死亡，对几乎所有的真菌界病虫害均有良好活性，且低毒安全，与多数杀菌剂无交互抗性。

嘧菌酯作为上世纪92年先正达开发的一款产品，目前已经在世界上所有重要杀菌剂市场上取得登记，并已发展成为欧洲谷物市场的主要杀菌剂品种。根据农药资讯网数据，2014年嘧菌酯的销售额已经达12.15亿美元，2009-2014年的复合年增长率为6%。

2010年之前，由于专利保护，全球嘧菌酯市场由先正达独占；2011年嘧菌酯专利到期，全球产能快速扩张，国内嘧菌酯登记企业快速增多。根据农药资讯网数据，截至2021年末，国内嘧菌酯证件总量633个，原药73个占11.53%（95%、97%、98%），单剂208个占32.86%，复配352个占55.61%，竞争相对激烈。

目前，中国已成为全球最大的嘧菌酯生产国，产能主要分布在内蒙古灵圣、江阴苏利、江苏新河、上虞颖泰等几家企业。根据百川盈孚数据，2021年我国嘧菌酯产能达14300吨，产量为7534吨，一半以上用于出口，产能利用率约为53%。

嘧菌酯杀菌剂市场竞争充分，参与者和潜在参与者较多，但公司配套的光气资源，发展嘧菌酯可以实现关键中间体水杨腈的自行配套，布局嘧菌酯优势明显。

2）噁唑菌酮属于高效低毒、环境友好的杀菌剂

噁唑菌酮，是杜邦公司98年研制开发的一款新型高效、广谱杀菌剂。噁唑菌酮作用机理独特，与现有杀菌剂无交互抗性，可有效缓解内吸性杀菌剂的抗性问题。主要用于经济作物，属于高效低毒环境友好型新型农药。

目前噁唑菌酮原药产品我国获批登记的企业有：美国杜邦公司、江苏如东众意化工有限公司、浙江博仕达作物科技有限公司、美国默赛技术公司。

公司计划在蔡家山精细化工园投资3.76亿元，建设年生产噁唑菌酮1200吨，分两期建设，一期建设500吨/年，二期700吨/年。

3.1.2 除草剂：环嗪酮、噁草酮为光气下游延伸品种

1）噁草酮为水、旱两用的芽期除草剂

噁草酮，又名恶草灵，是含氮杂环类除草剂，法国罗纳普朗克公司70年代初研制推广的一种选择性水、旱两用的芽期除草剂。

目前，噁草酮在我国主要用于水稻作物的土壤封闭处理，是稻田杂草防治中重要农药。

噁草酮制备较为复杂，合成路线较长，生产难度较大。根据中农立华原药数据，目前我国噁草酮原药设计产能近5400吨/年，产能集中在连云港金屯、宁夏蓝田、安徽科立华等6家企业。噁草酮原药在国内的实际产能不到2,000吨，国内需求在400-500吨，其他均为出口销售。

2019年，公司计划投资建设3000吨噁草酮项目、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮项目（一期、二期）。项目分两期实施，目前一期1500吨/年噁草酮正在建设。

2）环嗪酮是一种环境友好的三嗪类除草剂

环嗪酮，是1974年由美国杜邦公司研制的一种内吸选择性、芽后触动杀性三嗪类除草剂。其通过抑制被防除作物的光合作用，阻止其根和叶向吸收，从而达到防除效果。环嗪酮在土壤中可被微生物降解，对环境友好，是目前国际上最 优良的除草剂品种之一。

目前，环嗪酮已在美国、澳大利亚、新西兰等诸多国家得到广泛的应用，主要用于甘蔗和主要的针叶树种植园中，也用于造林前整地、林分改良、森林防火道、道路两侧、铁路两侧、机场油库、房前屋后等空旷地道的杂草杂灌灭除。

近年来，全球环嗪酮市场基本稳定在1.10亿以上，2018年全球销售额为1.13亿美元。环嗪酮的主要市场是拉丁美洲，约占全球市场的49%，其中巴西是环嗪酮最重要的国家市场。

截至目前，我国取得环嗪酮原药登记的生产企业有14家，含量均为98%。原药登记企业包括：江苏禾裕泰、江苏蓝丰生物、内蒙古百灵、江苏龙灯、江苏瑞东、安徽广信农化、上虞颖泰等。

环嗪酮由中间体胍类化合物与环己基异氰酸酯经加成、环合反应制得，而中间体胍类化合物与环已基异氰酸酯均为光气衍生物，公司自有光气资源布局优势明显，目前，公司环嗪酮现有产能1000吨/年，年产3000吨环嗪酮技改项目正在建设。

3.1.3 杀虫剂：茚虫威、噻嗪酮市场稳增，公司产业优势明显

1）受益酰胺类杀虫剂抗性，茚虫威市场稳步提升

茚虫威，是1992年杜邦公司开发出来的第一个商品化的噁二嗪类杀虫剂，属于钠阻断型杀虫剂，可以阻断昆虫神经细胞的神经冲动，使其不能进食，最终导致麻痹和死亡。

茚虫威主要用于棉花的害虫防治，也可施用于豆类、葡萄、土豆、玉米等作物，或作为卫生用药，用于防治蚂蚁、白蚁等害虫。凭借低毒高效、对环境作物安全、低残留等优点，茚虫威成为了高毒、高残留、高抗性杀虫剂的理想替代药剂，2000年美国EPA授予茚虫威为“减风险产品”。

2003年，茚虫威全球销售额已达1.05亿美元，2004年增长至1.30亿美元，2008年达1.80亿美元峰值水平。2007年后，在杜邦公司两个酰胺类杀虫剂的重压下（氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺），茚虫威市场略有下行，2009年全球销售额降回落至1.65亿美元。

2010年茚虫威销售额下降至1.60亿美元，随后氯虫苯酰胺类产品抗性逐渐凸显，茚虫威由于不属于新烟碱类，对酰胺类杀虫剂抗性严重的虫害有良好的防治作用，尤其对鳞翅目害虫杀虫活性优异，需求量逐年回升。2013年茚虫威全球销售额会升值1.80亿美元，2014年销售额增长至历史高点1.85亿美元，2009~2014年复合年均增速为2.3%，并保持平稳增长势头。

2016年3月，茚虫威的化合物专利已在欧盟失效，给予了国内原药和制剂的开发机遇。目前我国茚虫威原药累计登记数量为34个，绝大多数集中在2013-2017年登记。

公司积极布局茚虫威杀虫剂，现有3000吨/年的茚虫威项目在建。光气化产品氨基甲酸甲酯为合成茚虫威的重要中间体，安徽广信农化光气生产装置配套的2000吨氨基甲酸甲酯项目一期1000吨已生产多年，工艺技术成熟，二期1000吨尚在建设。公司布局茚虫威的工艺技术和产业链优势明显。

2）噻嗪酮是一种几丁质合成抑制剂

噻嗪酮又称扑虱灵、稻虱净，属于昆虫几丁质合成抑制剂，通过干扰昆虫新陈代谢而实现选择性杀虫，对人、畜和水生生物以及昆虫天敌安全，主要用于水稻、果树、茶树等作物的害虫防治。

噻嗪酮由日本农药株式会社开发，1983年12月在日本登记。根据世界农化网数据，2009-2014年噻嗪酮销售额年均复合增速达14.9%，2014年其全球销售额已达1.45亿美元，是销售额较大的29个杀虫剂品种之一。

作为一个老产品，噻嗪酮国内市场相对已经比较成熟，目前国内共有22个噻嗪酮原药登记，180个制剂单剂登记。根据世界农化网数据，2016年我国水稻用噻嗪酮销售额已达0.23亿美元。近年来噻嗪酮价格稳定在近8万元/吨，国内主要生产企业有江苏健谷、连云港金囤等。

噻嗪酮属于光气延伸产品，由N-甲基苯胺经经光氯化、缩合等反应制得。2020年，公司凭借光气及光气化产品优势，投资1.26亿元用于建设噻嗪酮生产车间，项目建成后可年产5000吨噻嗪酮，目前项目建设仍在有序推进。

3.2 光气衍生物品类较多，布局前景广阔

光气，学名碳酰氯，又名羰基二氯、氧氯化碳、氯代甲酰氯等。

由于光气有两个酰氯，所以化学性质活泼，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重要化工产品的关键原料，广泛应用于聚氨酯、工程塑料、医药、农药、合成材料助剂等多个领域。

光气化产品下游需求保持快速增长。从全球范围看，异氰酸酯类和聚碳酸酯是最重要的光气衍生物。2011年至2020年，异氰酸酯消费量从160万吨提升至294万吨，年均复合增速达7%；聚碳酸酯消费量从116万吨提升至近248万吨，年均复合增速达8.8%；农药、医药等中间体及其他消费量也从90万吨提升至107万吨。

“十四五”期间，随着改性聚碳酸酯和聚氨酯门类的扩增以及市场的开拓，光气下游有望保持高速增长，据《光气化产品发展现状及行业成长性分析》估计，异氰酸酯及聚碳酸酯需求量将分别达350万吨、340万吨，年均复合增速分别为3.50%、6.50%。

尽管光气下游需求持续快速扩张，但由于光气属于剧毒气体，是一战期间大量使用的化学武器，光气化生产存在潜在的危险性，是我国三类监控化学品，生产资质准入门槛高，新上项目必须经过国家工信部禁止化学武器公约组织办公室核准，部分省市禁止新增光气生产点，山东省原则上不在批准新的光气及光气化产品生产装置，广东省禁止引进涉及光气额项目，江苏省禁止新增光气生产装置和光气布点，在政策约束之下，光气逐渐成为一种特殊的发展资源。

2008年，我国登记光气生产企业46家，总产能116万吨，截止2010年底，我国登记光气生产企业48家，总产能150万吨，产量大约120万吨。2012年光气的产能260万吨。由于历史原因，目前国内的光气企业，仍有一批规模较小，产能不足万吨的有10余家，产能在1-2万吨的企业约20余家。但我们根据行业经验判断，年产量1万吨以下企业基本保本或微利，2万吨以上企业效益较好。

光气下游的农药产品丰富，包括杀虫剂茚虫威等，除草剂胺唑草酮等，以及杀菌剂嘧菌酯、咪鲜胺等，公司未来可以发展布局的种类较多，发展空间广阔。

4. 规划品种围绕光气展开，产业前景广阔

为了进一步巩固现有产品的优势，公司逐步向上游进行业务延伸，先后发展了对邻硝以及氯碱业务。

公司募投项目“20万吨/年对（邻）硝基氯化苯”（分两期建设，一期10万吨/年），以及配套建设的“15万吨/年氯化苯项目”（分两期建设，一期7.5万吨/年），实现中间体自给，大大降低了公司的生产成本。此外，公司还在东至基地布局了30万吨离子膜烧碱项目，实现原料配套。

目前公司上游原料及中间体布局已基本完成，产业链一体化优势逐渐凸显，公司进入产业布局的收获阶段。

4.1 硝基氯苯产业空间较大

对（邻）硝基氯化苯是公司重要的上游原材料。其中对硝基氯苯可以生产3,4-二氯苯胺，进而生产敌草隆。邻硝基氯苯可以生产邻苯二胺，进而生产多菌灵和甲基硫菌灵。

由于中国硝基氯苯的竞争力较强，海外的硝基氯苯生产逐步萎缩。目前我国已经是全球最大的硝基氯苯的生产国和消费国。根据氯碱工业数据，2014年我国硝基氯苯产能的全球占比近80%。至2020年，据《硝基氯苯市场现状分析及未来应对策略》数据，我国硝基氯苯行业产能合计95万吨，全球产能占比已提升至近90%。

我国硝基氯苯产能分布较为集中，生产企业主要有八一化工、扬农化工、广信股份等8家企业，其中八一化工是我国最大的硝基氯苯生产企业，年产能32万吨，占行业总产能的34%，南化公司年产能15万吨居行业第二，其后广信股份、扬农化工均有10万吨产能。

由于部分企业因自身安全环保、装置老化等问题被迫关停，2020年我国硝基苯酚的产量为53.5万吨，行业开工率仅56.3%。2020年八一化工由于装置老化，开工水平维持低位，2020年产能12万吨占国内总产量的22%；2020年嘉兴中华因2019年11月的闪爆安全事故基本处于停车状态。而业内广信股份、杨农化工等企业全年保持相对较高的开工水平，2020年产能利用率分别达85%和80%。

硝基氯苯产能多有下游生产装置配套，生产企业中仅南化公司和嘉兴中华无下游配套产品。硝基氯苯行业产量的自用比例也较高，2020年硝基氯苯生产企业的自用量的20万吨，占总产量的37%。

根据《硝基氯苯市场现状分析及未来应对策略》数据，2020年我国硝基氯苯的需求量为近53.7万吨，供需基本平衡。其中对硝基氯苯的需求量占65%，邻硝基苯酚需求量约占35%。

硝基氯苯是重要的基础有机氯中间体，衍生品数以百计。对硝基氯苯下游48%用于合成对氨基苯酚，后者是重要的解热阵痛药物；近14%的对氨基氯苯用于制备对硝基苯胺，其为染料工业极为重要的中间体；另外，2,4-二硝基氯化苯对氨基甲醚、对氨基苯乙醚、3，4-二氯硝基苯也均为重要的染料、医药等精细化工中间体。邻硝基苯酚下游则主要用于合成邻苯二胺、DCB、邻氯苯胺等重要化工中间体。

2021年，由于八一化工停产搬迁致使供给收缩明显，硝基氯苯的价格高企，对硝基氯苯和邻硝基氯苯价格一度达到1.8万元/吨和1.3万元/吨；2022年随着八一化工复产，二者价格分别重回近0.9万元/吨和0.6万元/吨水平。

硝基氯苯行业安全风险较大，业务曾发生多起爆炸事故；且硝基氯苯有异味，污染较重，近年来，随着环保整治工作的常态化、规范化，硝基氯苯的价格波动较大。从减排的角度看仍有一 定的改进空间，传统的硝基氯苯工艺混酸硝化，三废严重，改进后的环形硝化或者绝热硝化也没有根本上改进这个问题。由于安全、环保因素，业内硝基氯苯产能后续存因意外事件停产的可能性。

2021年末，公司年产20万吨的对（邻）硝基氯化苯项目转固，东至基地硝基氯苯产能达20万吨/年。在硝基氯苯产业下游，公司不仅配套多菌灵、甲基硫菌灵等农药产品，还布局4万吨对氨基苯酚医药中间体；同时，公司向上游布局了15万吨氯化苯及30万吨/年氯碱项目以提供原料支持，给予了硝基氯苯产业链较强的竞争力和经营稳定性。

4.2 邻苯二胺的优势进一步巩固

邻苯二胺是邻硝基氯化苯消费量最大的下游产品，主要用于农药、染料、聚氨酯发泡剂、水处理剂、橡塑助剂等领域。国内邻苯二胺消费比例大致为：农药杀菌剂60%，医药领域5%，橡胶助剂4%，苯并三氮唑类20%，其他领域11%。

邻苯二胺供需格局相对稳定而集中，我国邻苯二胺生产能力约为7.5万吨/年，产量约为5万吨，主要生产厂家有：安徽广信农化股份有限公司、蓝丰生物化工股份有限公司、内蒙古盛达化工有限公司、安徽八一化工股份有限公司、扬农化工股份有限公司等。其中广信股份拥有2.5万吨邻苯二胺产能居行业首位，下游配套多菌灵、甲基硫菌灵等产品。

2020年末，八一化工退城入园搬迁致使硝基氯苯停产，邻苯二胺市场供给亦收缩，邻苯二胺价格跟随硝基氯苯价格大幅上涨，盈利能力高涨。2022年5月后随着八一化工复产，硝基氯苯和邻苯二胺价格逐渐恢复。但由于邻苯二胺行业集中度较高，价格跌幅相对平缓，截至2022年9月底，邻苯二胺市场价格仍有3.3万元/吨。

4.3 布局对氨基苯酚开拓医药中间体业务

对氨基苯酚是一种用途广泛的有机精细化工中间体，工业上主要由硝基苯催化加氢或对硝基苯酚催化氧化等方法制备，为硝基氯苯的下游第一大应用领域。

对氨基苯酚下游用于医药、染料、橡胶等领域。根据《全球扑热息痛市场报告》的数据，全球对氨基苯酚下游主要用于医药领域，约占对氨基苯酚下游总消费量的80%，染料助剂占12%，其他化工用途的消费占比近8%。在医药领域，绝大部分的对氨基苯酚用于合成扑热息痛（对乙酰氨基酚），后者常用于各种感冒药中起解热阵痛作用。

根据智研咨询数据，2016年，全球扑热息痛产量近16.5万吨，我国是扑热息痛最大的生产国和出口国，2009-2018年间，我国扑热息痛产量基本稳定在8-10万吨水平，16年我国扑热息痛产量为8.74万吨，约占全球的总产量的53%，对应对氨基苯酚需求约7.5万吨。

据中国海关统计，2009-2021年间我国扑热息痛出口量基本维持在3.5-5.4万吨之间，居住全球首位，2018年以来随着扑热息痛价格的快速提升，我国扑热息痛出口金额不断提升，至2021年已达3亿美元规模。

目前国内一些安乃近、氨基比林等解热镇痛老品种仍在使用,年消费量在1万吨以上,这些药物副作用大,将被扑热息痛等逐步取代，对氨基苯酚需求尚有提升空间。

从供给端看，2015年以来对氨基苯酚行业万吨以下的产能逐渐出清，行业逐渐集中。根据氯碱工业数据，2015年我国对氨基苯酚生产企业有近20余家，其中6家产能逾万吨规模，行业产能达15.5万吨。至2020年，我国对氨基苯酚行业总产能下降至11.5万吨/年，且产能主要集中在八一化工、泰兴扬子、河北冀衡、辽宁世星4家企业中。

伴随着行业内产能的出清和集中度的提升，对氨基苯酚行业的产能利用率持续改善，2019年对氨基苯酚行业产能利用率已达近70%。2020年新冠疫情致感冒药物需求增加，对氨基苯酚产量提升至10.5万吨，行业产能利用率达到91.3%。

2022年公司收购辽宁世星涉足对氨基苯酚行业。目前公司东至基地拥有4万吨/年对氨基苯酚产能在建，叠加辽宁世星现有产能1万吨/年，待公司投产以后将拥有5万吨/年对氨基苯酚产能，仅次于八一化工，且公司拥有氯碱-对硝基氯苯-对氨基苯酚全产业链优势，产品经营稳定性及竞争力较强。对氨基苯酚项目是公司对医药中间体领域的拓展，有望进一步打开公司成长空间。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设

1）农药板块：杀菌剂方面，多菌灵和甲基硫菌灵产销量和价格毛利率保持稳定；2000吨嘧菌酯于23年末投产；除草剂方面，敌草隆盈利稳定、草甘膦价格毛利率略下行，1500吨噁草酮及3000吨环嗪酮技改项目均于23年末投产；杀虫剂方面，1000吨茚虫威和5000吨噻嗪酮均于2022年末投产，23年逐步放量。

2）精细化工中间体：硝基氯苯二期10万吨产能逐步释放，下游4万吨对氨基苯酚项目于22年年底投产放量。

基于以上核心假设，我们预计公司2022-24年收入分别为79/103/117亿元，对应增速分别为43%/31%/13%，归母净利分别为22/25/28亿元，对应增速分别为50%/14%/13%，EPS分别为3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR为24%。

5.2 估值

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为11.21。

考虑到公司全产业链布局不断完善，产品竞争力和经营稳定性持续提升，我们给予公司2023年PE目标值11倍，对应2023年目标价格为42.46元，相较于当前股价有47%的上涨空间。

6. 风险提示

1） 在建项目或市场开拓不及预期风险

公司目前有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮等多个在建项目正在建设，在建产能存在进展不达预期的风险，而且在建项目投产以后，新产品的市场推广有一 定的不确定性，存在市场开拓不及预期的风险。

2） 环保成本提高风险

东至基地毗邻长江，并且香隅化工园曾经被央视公开报道偷排投放事宜。公司的主要产品都有一 定的含盐废水排放，随着环保标准趋严，含盐废水的处理成本不断增加。

蔡家山基地的燃煤锅炉吨位较小，难以满足超净排放的要求，未来可能要逐步切换为天然气。

3） 疫情反复风险

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输均有一定的威胁。

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