国君宏观：四季度国内通胀压力暂缓

本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者： 董琦、郭新宇

导读

国内疫情反复和油价下跌，致CPI和PPI涨幅均不及预期，核心CPI显示消费需求仍然较弱。受基数效应影响，CPI后续预计将短暂下降，但在猪周期的带动下，仍将趋势上行，2023年一季度同比读数最高。油价下跌叠加基数效应，PPI继续大幅下行，后续由于高基数和需求偏弱，预计仍将继续下降。

摘要

1、CPI：9月CPI同比涨幅2.8%，前值2.5%，环比0.3%。猪价、鲜菜等强于季节性，但核心CPI明显弱于季节性。猪周期启动后，9月受猪价上涨预期和压栏惜售等因素影响，猪肉价格再次出现快速上涨。同时受高温少雨等影响，鲜菜价格明显高于季节性，带动CPI食品项明显强于季节性。

2、国内疫情反复和油价下跌，致CPI涨幅不及预期。9月受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌1.2%和1.3%，拖累交通通信分项环比下跌0.6%，明显弱于季节性。此外，9月受国内疫情反复影响，核心CPI环比持平，明显弱于季节性（+0.26%），居住、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等分项均弱于季节性。

3、往后看，在基数效应作用下，CPI预计将短暂下降，但在猪周期的带动下，仍将趋势上行，2023年一季度同比读数最高，但国内疫情反复也可能对CPI上行幅度构成一定拖累。猪周期、油价和消费修复力度是影响CPI走势的三大因素：

（1）猪周期：4月中旬以来猪周期已经启动，参照以往四轮猪周期，本轮猪周期将至少持续至2023年中，将是CPI上行的最主要动能；

（2）油价：9月国际油价继续下跌，但近期在OPEC+减产及地缘政治冲突下，原油价格再度上涨，可能对后续CPI构成一定支撑；

（3）消费修复力度：核心CPI直接受制于消费修复力度，国内疫情反复将直接对消费构成冲击，可能对CPI的上行幅度构成拖累因素。

4、中美通胀差步入下行通道。后续中国在猪周期和低基数的带动下，预计CPI上行趋势至少持续至2023年一季度，而美国CPI预计在商品消费走弱、联储加息以及2021年高基数的基础上，预计CPI同比读数维持缓慢下行趋势，后续中美通胀差预计仍将维持下行趋势。

5、PPI：9月PPI同比上涨0.9%，前值2.3%，环比下跌0.1%。油价下跌叠加高基数，带动PPI继续快速下行。国际方面，9月国际原油等国际大宗商品价格继续下跌，带动国内相关行业价格下降，石油天然气开采、化学原料及化学制品、化学纤维制造等下跌明显。国内方面，投资整体仍然较弱，黑色和有色金属冶炼加工、非金属矿物制品等价格继续回调。

6、往后看，2021年的高基数以及国内需求持续偏弱，预计PPI维持下行趋势，四季度大概率转负。能源品价格，受OPEC+减产、地缘政治冲突及冬季来临影响，预计将有小幅反弹，对PPI构成一定支撑。

7、PPI-CPI剪刀差继续转负。9月PPI-CPI剪刀差回落至-1.9%，受疫情扰动影响，核心CPI环比涨幅明显低于季节性。

正文

1.疫情扰动致CPI涨幅不及预期

9月CPI同比涨幅2.8%，市场预期3.0%，前值2.5%，较8月上升0.3个百分点，CPI环比上升0.3%，继续弱于季节性。同比涨幅中翘尾因素贡献0.8个百分点，新涨价因素贡献2个百分点。

CPI同比涨幅不及市场预期，主要由于国内疫情反复和油价下跌。9月受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌1.2%和1.3%，拖累交通通信分项环比下跌0.6%，明显弱于季节性。此外，9月受国内疫情反复影响，核心CPI环比持平，明显弱于季节性（+0.26%），居住、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等分项均弱于季节性，服务价格由上月持平转为环比下跌0.1%，机票、住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%。

猪周期启动，9月猪肉涨幅明显上升，同时受高温少雨天气、节假日消费需求增加影响，鲜菜、蛋类等食品项价格环比涨幅高于季节性，带动CPI食品项明显强于季节性。9月CPI环比上升0.3%，其中食品价格上涨1.9%，明显强于季节性，影响CPI环比上涨约0.35个百分点。9月份生猪炒作预期有所上升，部分生猪养殖户压栏惜售，9月猪肉涨幅明显加快，环比上涨5.4个百分点，涨幅较上月提升5个百分点，明显高于季节性。受9月高温少雨天气影响，鲜菜价格环比上涨1.3%，明显强于季节性。受节假日消费需求增加影响，蛋类等食品项价格环比上涨5.4%，涨幅明显强于季节性。牛、羊肉价格环比上涨0.6%、0.3%，涨幅明显弱于季节性。

油价下跌和疫情反复拖累非食品项环比涨幅明显弱于季节性。9月CPI非食品项环比持平，较上月上升0.3个百分点，明显弱于季节性。受国际油价调整影响，汽油和柴油价格环比分别下跌1.2%和1.3%，拖累交通通信分项环比下跌0.6%，大幅弱于季节性。9月国内疫情反复，受制于整体需求疲弱，交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、居住、其他用品和服务等分项明显弱于季节性，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%，拖累核心CPI环比弱于季节性。

中美通胀差步入下行通道。后续中国在猪周期和低基数的带动下，预计CPI上行趋势至少持续至2023年一季度，而美国CPI预计在商品消费走弱、联储加息以及2021年高基数的基础上，预计CPI同比读数维持缓慢下行趋势，后续中美通胀差预计仍将维持下行趋势。

2.油价下跌叠加高基数，PPI继续快速下行

9月PPI同比上涨0.9%，前值2.3%，市场预期1.1%，环比下跌0.1%。其中翘尾因素对9月贡献约1.3个百分点，新涨价因素贡献为-0.4个百分点。

国际原油等大宗商品价格继续下跌，叠加高基数效应，带动PPI大幅下行。国际方面，9月国际原油等国际大宗商品价格继续下跌，带动国内相关行业价格下降，其中石油天然气开采、化学原料及化学制品、化学纤维制造、石油煤炭加工，9月分别下跌3.8%、1.5%、0.4%和0.1%。国内方面，国内投资整体仍然相对较弱，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品、有色金属冶炼加工价格环比分别下降2.4%、0.4%和0.1%。

3.PPI-CPI剪刀差继续转负，PPI向CPI传导整体较弱

9月PPI-CPI剪刀差继续转负，进一步回落至-1.9%，PPI向CPI存在一定传导关系，但整体仍然较弱。CPI同比涨幅较上月明显回升，同时受大宗商品下跌和基数效应影响，PPI同比继续大幅回落，带动剪刀差从8月的-0.2%进一步回落到-1.9%。

9月核心CPI同比上涨0.6%，较8月回落0.2个百分点，环比涨幅0.0%，弱于季节性。9月国内疫情有所反复，受制于整体需求疲弱，居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等分项，均弱于季节性，拖累核心CPI环比明显弱于季节性。