航空业的困境反转：复苏曙光初现

随着未来疫情影响结束，供需中长期改善，叠加油价见顶回落及人民币贬值幅度降低，航空股的业绩在明后年恢复的概率不小。

袁京力/文

受疫情影响，航空公司的半年报业绩惨淡：2022年上半年，中国国航、南方航空和东方航空的归母净利润分别为-194.35亿元、-114.88亿元、-187.36亿元，行业排名前三的航空公司均出现了较大亏损，这在航空行业历史上也是非常少见的。

但困境中也孕育了机会。如果按照上半年的势头，2022年民航业的亏损也会继续探底，不过这或许是黎明前的一次探底。

影响民航业盈利能力的三大因素是供需基本面、航空油料成本及人民币贬值因素，至少从目前看，人民币贬值的幅度将会变小，航空燃油成本受原油价格下行也会下降，而随着疫苗接种率的提升和国产小分子口服药的不断研发，新冠防治体系将日趋完善，国内2023年疫情防控进一步改善的可能性也在增加，且未来几年航空客运投放并不大，航空业中长期的供需将得到改善，航空行业将迎来困境反转的良机。

站在当前时点上，应该对航空业盈利恢复抱以更多信心。

供需中长期改善可期

受疫情影响，各航空公司出现大幅亏损，这导致航空公司的资本开支压缩，从而新增运力投放也受到冲击。

中国民航总局局长宋志勇在8月底的民航业年中电话会议上透露，疫情前，民航业连续11年盈利，2019年利润达549亿元，而疫情以来累计亏损近3000亿元。其中，2022年上半年亏损1089亿元，超过2020年、2021年的年度亏损。

亏损直接导致了民航业资产负债率快速攀升。据宋志勇透露，目前航空公司资产负债率达82.2%，较疫情前上升11.9个百分点，12家航空公司资产负债率超过100%。

这种债务约束直接制约了航空公司的运力投放。2020年至2022年，国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空的客机机队复合增速分别放缓至3%、2%、1%、10%、7%。

据国金证券统计，以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑737MAX影响，2022-2024年机队净增数量逐年降低，甚至转负；即便考虑737MAX，假设待交付的这款机型于2024年引进完毕，则2021-2024年国航、东航、南航的机队增速年复合增速分别为3%、3%和5%，仍远低于历史增速；考虑自购飞机引进需2-3年，而疫情以来并无大单，若2022年航司新签订单有限，或影响2024-2025年机队规模增长。

当然，民航业业绩的关键还是看需求，而这也跟疫情的防控有关，在疫苗接种率提高及国产小分子抗病毒药物不断取得进展情况下，国内疫情防控尺度进一步放宽的概率不小。

从历史上看，民航业曾经历了2003年的非典干扰和2008年金融危机的冲击，但拉长周期看，行业均保持了快速增长。

2002-2004年，民航业旅客周转量年复合增速为19%，2007-2010年为13%，即便其中一年遭遇了重大的外部冲击，行业平滑后基本恢复至历史增长速度。

天风证券认为，航空潜在需求随着名义GDP增长，航空收入与GDP的比值稳定。“十四五”期间实际GDP年化增速有望保持5%左右，GDP平减指数年化增速有望保持3%左右，则名义GDP有望保持8%左右。如果2025年疫情完全消退，航空需求释放，则2019-2025年航空收入增幅与名义GDP有望持平，即60%左右，航空企业潜在收入规模有望达到万亿元。

考虑到可选消费的属性，华西证券则更乐观，其理由是：2019年至2021年，表征必选消费的食品烟油增速快于同期收入增速6.9%，衣着、教育文化娱乐、交通通信等偏可选消费增速低于整体，未来一旦疫情好转，随着消费信心的修复，消费支出的增量部分将主要集中在可选消费；二是2022年上半年，中国居民新增人民币存款10.33万亿元，部分能够起到蓄水池作用，一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用。

以防控形势较好的2021年为例，当年五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前的2019年同期，反映需求仍然旺盛。

油价和人民币贬值影响减弱

航空公司的营业成本主要是航空油料成本、折旧和员工薪酬成本，三者合计占营业成本的比例大约在80%上下波动，其中后两者比较刚性和固定，航空油料成本则是可变成本，受国际原油价格影响波动较大。

虽然原油价格在2020年受疫情影响一度暴跌，NYMEX原油一度下跌至6.5美元/桶的低价，此后一路反弹，至2020年年底已经回升至48.42美元/桶，但仍然低于2019年。

原油价格过去一年多来的大幅上涨是近年来罕见的。

2021年，受大宗商品价格上涨的推动，NYMEX原油价格收于75.45美元/桶，已经大幅超过2019年的水平；2022年年初以来，受俄乌冲突影响，原油价格更是大幅攀升，3月份更是达到130.5美元/桶的10年新高。

原油价格的上涨加剧了航空业的亏损。以中国国航为例，2021年和2022年上半年，公司航空油料成本分别为207.4亿元和103.48亿元，2021年大涨58.76亿元的原因是航油价格及油料上涨的综合影响，而2022年上半年微幅上涨4.34亿元则是因为价格上涨、用量下降的影响，叠加2022年上半年飞行架次跟上年同期持平，油价的冲击还将更大。

据天风证券测算，以2020年的燃油成本为基础，油价每上升1%，国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空的税后净利润将分别下降1.27亿、1.05亿、1.46亿、0.22亿和0.16亿元，占净利润的比例分别为0.8%、0.84%、1.24%、3.79%和3.37%。假设2022年全年，布伦特原油平均价格为100美元，相较于2021年年底上涨幅度为28.57%，将此看做全年油价涨幅，且假设2022年航班量与2020年全年持平，则预计2022年油价上涨将导致全年三大航空公司净利润下降30亿-50亿元。

而燃油附加税的征收可以部分弥补油价上涨的负面影响，天风证券认为，整体上看，原油价格上涨对航空公司营业成本造成冲击，但需求复苏这条主线不会改变，客运量上升带来的收入增长可以弥补高油价的负面影响。

不过，在经历了高点后，原油价格开始回落，目前已经下降至约80美元/桶，较最高点已经下跌了近40%，虽然原油价格面临供给受限、库存较低等制约，但其最疯狂的时候或已过去。

华西证券认为，新能源增长的底层逻辑是更低成本的能源对高成本能源的替代，风光、核电占比的提升，汽车的电动化趋势，挤占的是原油等传统能源的空间，从这个角度可以推导出长期油价向下的趋势；油价占航空公司成本的30%左右，油价下降的部分如果传递到客公里收益，预计可以抬升航空需求增长曲线。

航空业属于重资产、高负债行业，这既是其壁垒也是其负担，高负债尤其是外币负债带来的汇兑损益对盈利影响较大。

升值时将会产生大量的汇兑损失，反之则会产生收益，而2022年上半年以来，受美联储加息影响，美元走强，年初至6月底，美元兑人民币的中间价由2021年年底的6.38元升至6.71元，人民币贬值了大约5.17%，截至9月底上涨至6.94元左右，2022年以来人民币兑美元的中间价的贬值幅度已经接近10%。

这种贬值直接影响航空公司的盈利。以三大航空公司半年报为例，截至6月30日，中国国航、南方航空及东方航空的期末美元负债分别为437.56亿元、416.86亿元及291.92亿元，占比均低于21%，但人民币贬值对盈利的冲击却不小。

其中影响较大的是中国国航和南方航空。2022年上半年，中国国航的汇兑净损失为22.4亿元，上年同期为汇兑净收益5.63亿元；南方航空公司汇兑损失为20.52亿元，上年同期汇兑净收益为7.93亿元。

随着美元兑人民币中间价接近7元大关，外界预期明后年美联储加息幅度将变小，未来人民币贬值幅度或将减弱。

中信建投证券认为，人民币与美元再挂钩意味着分析人民币兑美元汇率约等于分析美元指数，回顾美元指数近三个周期有两个重要规律：一是美元指数上行时间越来越长；二是虽上行周期在拉长，但上行高度却明显下降。

不过，也有观点认为，汇率不影响航空公司的经营情况，人民币升值也未必带来业绩提升。事实上，2010年之后人民币升值数年，航空公司业绩也不佳。