要约收购风起 溢价表象下套利几何

10月9日晚，妙可蓝多披露，控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（以下简称“内蒙蒙牛”）拟要约收购公司5%股份。同日，东风汽车要约收购事项收官。

上海证券报记者统计，今年以来，路畅科技、鲁阳节能、碧水源、德邦股份等7家公司陆续完成了要约收购事项，钱江水利等公司正在推进要约收购。二级市场上，汇通能源因“易主+要约收购”一揽子方案，复牌6个交易日累计上涨76%。

“要约收购事项分全面要约和部分要约，一般来说，前者是因为收购上市公司控制权触发，后者多为主动增持性质。”投行人士对记者表示，对于投资者比较关注的套利空间，要一分为二看，“如果是部分要约收购，博弈远比想象的复杂。”

　　部分要约收购是主流

东风汽车，是“搭乘”要约收购的最新一例。公司10月9日晚公告，在要约收购期限内，共计6.04亿股股份接受要约，占公司总股本的30.21%。东风集团将按约定比例（25.1%）收购已预受要约的股份。收购完成后，东风集团持股比例将升至55%。

今年5月，东风汽车原控股股东东风有限与东风集团签署股份转让协议，向后者转让所持公司29.90%的股份。同时，东风集团发出部分要约收购，目标数量为5.02亿股，占总股本的25.1%，要约价格为5.6元/股。

“这是法定的要求。”投行人士对记者说，按照《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

“本次要约类型为主动要约，并非履行法定要约收购义务。”妙可蓝多则强调是控股股东主动为之。据披露，公司控股股东内蒙蒙牛拟部分要约收购5%股份，价格为30.92元/股，较妙可蓝多前一交易日收盘价29.68元/股溢价约4%。

2020年以来，内蒙蒙牛通过定增等方式，由妙可蓝多的战略投资者变身为控股股东，持股比例升至30%。今年7月，妙可蓝多披露重组方案，拟通过定增的方式收购内蒙蒙牛所持的吉林科技42.88%股权，该交易完成后，内蒙蒙牛的持股比例将进一步上升。

据记者梳理，这些案例多为部分要约收购，主要目的是通过此举增持股份，夯实控制权。比如，百大集团控股股东西子国际发出部分要约收购，数量占总股本的8.50%。要约完成后，西子国际及其一致行动人陈夏鑫持股比例达45%。

为何不选择二级市场增持而采用部分要约方式？“要约收购的效率更高，也更具诚意。”浙江一位私募机构人士对记者说，二级市场增持具有一定的不确定性，不少股东“蜻蜓点水”，并未足额增持。相比而言，要约收购相当于一次性大额增持，高效且确定性强。

唯一一宗全面要约收购案例，由京东与德邦的重磅并购引发。京东卓风通过收购德邦控股间接获得德邦股份的控制权，因而触发了“以终止上市地位为目的”的全面要约收购义务。最终，仅有约5.43%的股份接受要约，德邦股份保留了上市资格。

套利博弈复杂多变

要约收购的核心是要约价格和收购数量。为了吸引其他股东接受要约，多数要约收购案例的要约价高于市价，出现一定的套利机会。

其中，“价差”最高的案例是汇通能源。根据公司披露的一揽子易主方案，控股股东西藏德锦及其一致行动人将所持54.18%的股份协议转让，收购方将发起部分要约收购增持5%的股份，公司还将同步出售房地产开发业务。尤受关注的是，收购方之一圣石贸易的受让价格为19.27元/股，较停牌前收盘价的溢价率达110.37%。要约收购的价格为每股19.28元，溢价率与之相当。

由于“新主”振石集团的产业背景及较高的溢价率，汇通能源复牌后股价连续涨停。截至10日收盘，公司股价为16.17元，与19.28元/股的要约价相比，仍有19%的“理论套利空间”。但由于要约的股份比例仅5%，真实的套利空间难以估测。

记者注意到，在要约收购信息首次发布后，公司股价上涨的概率较大。如东风汽车、德邦股份复牌后短期内涨幅都在50%以上，但随着时间推移，公司股价呈现震荡回落的走势。

“要约收购类似增持，一般市场会当成利好解读，因此初期股价呈现上涨走势。”私募机构人士说，但随着股价趋近要约价，再大幅上涨的概率就不大了，“部分要约收购案例中，并非所有预受要约股份都会被收购，如果超出目标数，将会按比例收购。对股东而言，只有部分股份会被接受要约，整体的套利空间是不确定的。如果股价明显高于要约价，直接抛售股份获利更大，无需接受要约。”

要约收购完成后的股价走势，是另一个不确定性。以东风汽车为例，公司股价曾摸高10.19元，之后一路震荡，最新收盘价为5.54元。百大集团7月初完成的部分要约收购，价格为11.59元/股，最新股价仅8.52元。

“不存在无风险的套利！”投行人士表示，要约收购期间的博弈是动态变化的，成功与否与公司质地、股权结构、股东意愿、市场波动等多种因素相关，投资者不应盲目追高。