丁爽：全球通胀压力下中国的政策选择

原创 丁爽 北大汇丰PFR 2022-09-29

在新冠疫情暴发前的2019年，市场还在辩论全球金融危机之后的长期低通胀会不会演变成通缩。两年多之后，高通胀已经成为世界主要经济体面临的共同挑战，一些发达国家的通胀水平达到了四十年来的新高，与新兴经济体的通胀水平趋同。央行普遍收紧货币政策，以罕见的速度和幅度加息，期望能够尽快稳定通胀预期，尽早将通胀降低到目标水平。激进的货币紧缩增加了有关国家的衰退风险，同时有望抑制物价的进一步上升，并在一段时间后使通胀回归正常水平。中国一方面需要应对外部金融环境收紧带来的波及效应，同时也面临自身通胀阶段性上行的风险。此外，不管是疫情前的低通胀还是当前的高通胀，都既有周期性又有结构性因素驱动，需要综合运用宏观和结构性政策，既防范高通胀，又警惕通缩风险。

渣打银行大中华及北亚首席经济师丁爽在《北大金融评论》上撰文指出，全球化的挫折和产业链重构可能会增加全球通胀风险，但对中国来说可能会增加通缩风险。中国是全球产业链的重要一环，产能充足甚至过剩，一旦自由贸易受阻，中国的产能可能需要更多地在内部消化，造成结构性的供大于求的状况。

本文即将刊登于《北大金融评论》第13期。

世界通胀短期前景

2021年以来，全球通胀持续上升，物价上涨幅度超出预期，并且发达经济体的通胀迅速赶上了新兴经济体的水平。美国的CPI在今年6月同比上涨9.1%（8月回落到8.3%），英国CPI在7月同比上涨10.1%（8月仍上涨9.9%），都创四十年来的新高。欧元区的CPI通胀在8月升至9.1%，是建立货币联盟以来的最高水平。在美国，美联储所关注的剔除了食品和能源这类波动项目的核心个人消费支出通胀（PCE）在7月还高达4.6%，远远超过了2%的目标。

本轮全球大通胀的直接动因是后疫情时期需求和供给的错配。一方面，防疫政策放松后居民的消费需求上升，疫情期间宽松的货币和财政政策（包括直接转移支付）以及被迫储蓄提升了居民的消费能力；另一方面，供应端的恢复滞后，多国出现劳动力不足，疫情反弹也时不时地打断全球供应链。俄乌战争又进一步推升了粮食和能源价格。

从通胀最终是货币现象的角度看，近期通胀的快速上行和西方国家长期实行宽松货币政策密切相关。在全球金融危机后的多数时期，全球通胀都处于低位，主要央行都实行了零利率政策和量化宽松，美联储的资产负债表规模在疫情后的18个月翻倍。不少央行孜孜以求的是将通胀提高到目标水平，防止低通胀演变为通缩。在2021年通胀开始回升后，主要央行似乎后知后觉，将通胀误判为短期临时性风险，接近年底才停止使用 “临时性”的措辞。

在确认通胀风险之后，主要央行迅速将通胀视作首要挑战，转变政策立场，快速加息并启动量化紧缩，以尽快稳定通胀预期。以美联储为例，其加息的速度和幅度为近年来罕见。从今年3月启动加息到9月，美联储已经加息五次共300个基点，最近三次加息幅度达到75个基点。目前，联邦基金利率的上限已经达到3.25%，超过了很多市场人士认可的2.5%左右的“中性利率”（neutral rate）。

美联储本轮加息周期的终点利率（terminal rate）估计会大幅超出中性利率。一般而言，央行加息周期的终点利率和中性利率基本吻合，也就是使经济处于稳定均衡水平的利率。这一次，美联储官员所作的预测以及市场定价隐含的预期都显示年底前还有大约100-125个基点的加息，终点利率会超过4.5%。为了重建央行反通胀信誉，防止通胀预期脱锚，美联储似乎已经准备通过一定程度的利率超调，牺牲一些经济增长和就业，使通胀回落到目标区域。同时，在供给端短期难有作为的情况下，实现供求平衡就只能在抑制需求方面加力。

在不出现全球或地区性大规模冲击（例如新的疫情和封城或地缘政治冲突加剧）的情况下，全球通胀有望在不久后触顶，但回落到目标区域还需时日。

在需求方面，居民收入增长远远赶不上通胀，实际收入减少，再加上前期财政支持措施多已到期，消费能力和意愿减弱。同时，主要央行激进的加息行动使得各国的金融条件有所收紧，投资也有减速的迹象。欧美在今年底或明年初出现经济衰退的风险正在上升。

在供给方面，供应链受阻的问题有所缓解。纽约联储编制的全球供应链压力指数虽然仍然高企，但最近有所下降。集装箱货运的收费也明显下行。作为全球供应链重要一环的中国，其采购经理指数中的供应商配送时间在6、7月份都有加快。美国最近的非农就业数据强劲，有助于增加商品和劳务的供应。

随着需求的减弱，大宗商品的价格从高位回落。市场的通胀预期回稳，但纽约联储的月度调查显示，消费者认为通胀在三年后还会高于美联储的目标。美联储则预计核心PCE在2024年都会高于其2%的目标值。

值得关注的是，美国目前的低失业率和消费者对通胀的预期会不会引发涨薪压力。到目前为止，不管在发达国家还是新兴经济体，工资的平均涨幅都低于通胀。但美国近期的就业数据强劲，失业率在7月降至3.5%，平了50年来的最低纪录，这可能会增加雇员的议薪能力，增加工资-物价轮番上涨的风险。

影响长期通胀的结构性因素

将日历往前翻三年，在新冠疫情暴发前的2019年，让决策者和市场参与者焦虑的是低通胀。实际上，在2007-2008年的全球金融危机之后，全球通胀持续较低，很多发达经济体的通胀明显低于2%。市场担心低通胀会发展成通缩，与通缩相关联的名义GDP低速增长会加重债务负担，导致债务违约、去杠杆、信贷萎缩和经济减速的螺旋下行。造成低通胀的因素有些是周期性的，例如原油价格在2014-2016年急剧下滑，以及金融危机后的经济复苏一般要慢于普通危机后的复苏。同时，结构性因素的作用似乎正在上升，包括全球化（或者逆全球化）、技术进步、收入不均以及人口老龄化。

在全球化的大背景下，中国在2001年加入世界贸易组织，作为低成本生产中心融入全球贸易网络，从而影响了全球通胀走势。近年来的贸易战以及产业链供应链的分割趋势必然会增加生产和交易成本，推升通胀。同时，区域自贸区的形成（例如RCEP）可以部分缓解通胀压力。

技术进步以及自动化的广泛采用提升了劳动生产率，降低了生产和投资的成本，抑制了物价上涨。数字化推动了新的技术和营商方式的迅速传播，降低了创业成本，从而增加了商品和服务的供应，产生通缩压力。新冠疫情进一步加快了全球数字化进程，有助于生产效率的提升。

收入分配不均和劳动者收入占比偏低是造成需求不振、供应过剩的重要原因。自上世纪七十年代高通胀时期以来，发达经济体工资收入占GDP的比重有所下降，而公司利润和富裕阶层收入占GDP的比重则上升。由于高收入者的消费倾向偏低，收入分配向他们倾斜造成整个社会消费不足，储蓄增加。

学术界对人口老龄化与通胀的关系存在争议。许多学者认为，高赡养率（儿童和老人与劳动年龄人口的比例）会推高通胀，因为儿童和老人是商品和服务的消费者而不是生产者。另外一些学者发现，儿童赡养率高会推高通胀，但老人赡养率高会降低通胀：在没有社保的社会，劳动年龄人口需要减少消费为今后退休作储备，在有社保但人口正在老龄化的社会，社保负担的上升也会促使劳动年龄人口减少消费。日本自上世纪九十年代以来的老龄化和通缩的经验似乎印证了后者的结论。目前发达经济体的人口正在老化，中国大陆、台湾和韩国也在经历人口老龄化的过程。

人民银行在今年第二季度的货币政策执行报告中也讨论了中国面临的结构性通胀压力。外部压力包括全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，能源转型和产业链重构成本增加；同时疫情反复、气候反常、地缘政治冲突等超预期因素会加大供需扰动和物价波动的不确定性。

中国的政策选择

目前，中国和世界主要经济体处在经济周期的不同阶段。尽管中国的CPI通胀今年来一路上行，从年初的0.9%升到7月的2.7%（8月回落到2.5%），但仍然明显低于欧美，前八个月的平均通胀（1.9%）也低于3%的目标。特别是剔除了食品和能源这类波动项目的核心CPI，其同比涨幅由年初的1.2%滑落到8月的0.8%，说明国内需求低迷，潜在通胀压力不大。同时，二季度中国GDP同比增长降到了0.4%，环比收缩了2.6%，七、八月的主要经济指标都比较低迷。因此，稳增长是当务之急。

短期而言，中国的CPI通胀估计会维持上行态势，主要原因是猪肉价格上涨。

在非食品方面，在全球需求减弱的大背景下，除非地缘政治冲突加剧，不然能源价格反弹动力不足，同比涨幅可能 会继续回落；疫情散发和严格的防控措施会继续抑制旅游等服务业的复苏，服务价格（8月同比上涨仅0.7%）难以明显反弹；另外PPI通胀从年初接近10%迅速下降到8月的2.3%，在基数效应下可能会在今后几个月降到零左右，其向CPI的传导后劲乏力。

但猪肉价格可能会持续走高，推动CPI通胀在今后几个月突破3%。粗略估算，猪肉在中国CPI篮子中的比重高达2%左右，对通胀的影响较大。去年的猪肉价格暴跌导致了延续大致一年的食品价格通缩，今年4月猪肉价格触底回升，6月以后涨价提速，新一轮的猪周期开启。根据以往经验，猪周期上行阶段会延续超过一年。由于猪肉价格回升，猪肉与饲料价格之比（猪粮比）在9月已经达到比较正常的水平（超过8），在不发生猪瘟的情况下，预计这轮CPI同比涨幅的高点在4%左右。

长期而言，中国面临的既有通胀风险，也有通缩风险，而且通缩风险可能大于通胀风险。

气候变化可能成为通胀的长期驱动因素。近年来，灾害性气候发生的频率似乎有所增加，洪水、热浪、干旱等恶劣气候会减少农业收成，干扰风力、水力等发电，破坏基础设施，并影响劳工上岗，其造成的供应中断会时不时地推高能源和粮食价格。

中国在向低碳经济转型的过程中，高碳行业产能下降可能会暂时限制供给能力，导致生产者价格上升。中国已经承诺在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，减碳要求中国经济推进重要转型，并且能源消费由化石能源转向可再生能源，特别是要减少对煤炭发电的依赖。另外，中国已经开展碳排放权交易，通过价格机制鼓励向清洁能源转型，碳排放权价格趋于上升，会阶段性导致能源成本上升。