程实：加息“终点”恐超预期

工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 程实

工银国际资深经济学家 张弘顼

美联储在 9 月的FOMC会议上将联邦基金利率上调 75 个基点至 3%-3.25% 区间，实现连续第三个季度上调利率，并将借贷成本推至 2008 年以来的最高水平。正如我们在报告《抗击通胀之路依旧漫长》中指出，从通胀预期，总体通胀率以及近期食品和能源价格几个重要分项来看，加息100个基点暂不具备充分的数据支持。然而短期通胀分项数据的见顶回落也不足以改变美联储货币政策“加息并保持”的决心和态度。我们假设美国通胀环比每月平均下滑0.1个百分点的情况下，美国9-11月的核心通胀预计仍将保持在6%以上，而10-12月的核心通胀率预计也将维持在5.77%。因此，未来年内两次议息会议若决议75/75或75/50的加息幅度也将被视为新的常态化。长期来看，美国内外经济供需失衡导致美国 “工资-价格螺旋” 以及价值链上的企业相对交易成本优势将继续支持美国通胀保持在一定高位。从鲍威尔的讲话和联储最新的加息预期来看，我们预计联储长期终端利率将超过4.5%。

4季度美国核心通胀同比难下5.5%，年内强势加息将进行到底。当前美国市场租金指数存在回落趋势。美国二手汽车和卡车价格也出现见顶迹象（预计未来6个月存在30%以上的下行空间）。同时，1年期和3年期通胀预期中值近期回落支持美联储避免激进式加息100个基点。但是考虑到美国的通胀粘性仍然较高。加上进入冬季欧元区面临能源短缺威胁可能对美国带来新一轮价格外溢影响，我们认为今年美国继续保持强势加息将毫无悬念。基于我们的预测模型，我们假设在乐观情景下，即使美国CPI环比增速9-11月平均每月下滑0.1%。11月核心CPI仍将保持在5.84%的水平，而9-11月的核心通胀（同比增速）平均值为6.1%，10-12月核心通胀平均值为5.77%。此外，根据最新的FOMC预测，美联储对美国失业率表现仍有信心（预料今年美国失业率保持在3.8%, 2023年失业率预计上升至4.4%）。同时，美联储对当前生产和消费支出数据整体表现基本满意。因此，较低的失业率和较高的核心通胀条件下，即便11-12月两次FOMC会议联储继续升息75/75或75/50基点也将被市场视为情理之中。

长期核心通胀仍难回落，明年美联储加息幅度或超市场预期。核心通胀所以顽固，核心原因一方面源于美国劳动力市场失衡导致的“工资价格螺旋”效应。另一方面，我们发现全球地缘危机抬升了美国企业在全球价值链上的定价权。这种企业的定价权优势消化了加息政策对通胀的时滞影响。具体来说，尽管疫情后全球供应链持续恢复，大宗商品价格有所回落，但美国企业（尤其是制造业）仍保持较疫情前的较高利润。其中一个重要原因是美国的出口贸易正效应有所强化。乌俄危机下，欧洲的贸易条件负效应加剧，导致企业整体出口竞争力下滑，价值链上交易成本显著抬升。相比欧洲，美国出口商相对交易成本有所下降。此外，欧洲以及部分新兴市场对美国大宗商品出口依赖度显著增加，这导致出口企业拥有了更多的定价权优势。从内部来说，美国近30年来数据密集型产业崛起以及行业集中度抬升帮助美国企业在地缘动荡的环境中继续巩固了自身的定价优势， 这种定价优势因此一定程度上消化了本国利率和薪资快速上升的带来的成本压力。未来美国企业的相对交易成本优势能否延续需要观察全球地缘矛盾是否持续动荡。我们的基本假设是如果全球（例如俄罗斯与欧洲之间）地缘矛盾进一步分化和持续，那么在一段时间内美国企业将继续在全球价值链上保持现有的定价优势。我们认为这种优势也给了美联储更大的加息决心。这也是为何本次FOMC会议联储首次承认了未来终端利率上调至超过4.5%的可能。另外，当前美国部分经济学家和一些联储官员开始呼吁上调美国名义中性利率至3%。这应该是考虑到了美国劳动力市场和全球地缘政治对美国通胀结构性的内外深刻影响。我们认为，一旦名义中性利率上调至3%，未来美联储的加息幅度可能会超过市场预期。

前瞻指引“失灵”，需警惕1980年沃尔克政策急转后的教训。通胀的顽固以及低失业率导致斜率政策工具尤其是前瞻指引的作用显著下降。考虑到通胀粘性对广泛服务业的渗透均具有较长的时滞性（通常为4-6个月）。联储的加息决议往往强调关注短期内的广泛数据变动，降低了对通胀时滞影响的考虑。因此，在通胀高波动面前，美联储不得不在短期内快速加息。然而，加息幅度的快速累计将不断固化市场预期，这使得后期市场会对联储重启前瞻指引变得非常敏感。比如，当加息幅度累计到一定高度，失业率开始显著上升，此时一旦联储对市场的前瞻指引被显著调整，金融市场的波动性可能会被快速放大。在本次联储会议，当记者问道联储何时转向宽松时，鲍威尔直接拒绝了给出前瞻指引。这已经显示了联储对前瞻指引的使用已经开始变得慎重。点阵图的前瞻指引同样略显混乱。首先，点阵图不能代表未来货币政策的路径；其次，最新的点阵图对长期政策利率的判断充满了主观性。唯一能反映的事实是短期内控制通胀已被联储视为统一共识。关于斜率政策的影响，以史为鉴，尽管保罗沃克被誉为美联储历史上最伟大的主席之一，但他也曾因前瞻指引失误以及政策急转遭遇过严重失误。当1980年5月美国失业率开始快速抬升并突破7%时，此前持续采取加息政策以抑制通胀的美联储开始变得左右摇摆。保罗沃克很快调整市场预期，认为市场存在衰退风险并宣布大幅降息7个百分点以稳定就业市场。然而，市场对前瞻指引的突然调整以及加息政策急转难以短期消化，反而导致美国通胀快速上升，美元指数2个月内快速下跌10%。尽管这段历史因为保罗沃克打击通胀的最终成功而被忽略，但美联储仍需以史为鉴，一旦失业率不确定上升，前瞻指引急转带来的后果不可估量...