中国外汇储备够用吗？

自1994年汇率并轨以来，关于中国外汇储备充足性的讨论持续不断：

1994 年中国外汇储备规模翻了一番，次年国内开始讨论中国外汇储备是多了还是少了，是来自贸易顺差还是来自热钱流入；2014年6月底，外汇储备余额升至近4万亿美元，市场担心中国外汇储备太多是个负担；2015-2016年，境内外汇供求严重失衡，为缓解人民币贬值压力，外汇储备于2017年1月底一度跌破3万亿美元，随即市场转为担心中国外汇储备不够用。

近期，有观点指出，2022年3月末中国实际持有的外汇数量仅为5000亿美元（外汇储备余额3.2万亿美元与全口径外债2.7万亿美元的差额），国际石油和粮食价格上涨导致中国一年就要对外多支付几千亿美元外汇，因此，未来一年多时间中国外汇储备可能枯竭。

日前，中银证券发布了《中国外汇储备够用吗？》，报告从四个方面对外汇储备进行了深度分析。

一、外汇储备充足性标准的国际演进

外汇储备充足性标准的演进主要经历三个阶段：

战后初期，关注进口支付能力，外汇储备需要应付3~4个月的进口额；

亚洲金融危机之后，关注短债偿付能力，外汇储备需要应付当年到期的外债偿还需要，短期外债/外汇储备不超过100%；

2011年IMF 首次发布ARA Metric，认为一国储备规模/ARA Metric介于1~1.5倍表明储备适度。

二、从传统预警指标看中国外汇储备已经很充裕

从传统预警指标来看，中国外汇储备在1994年汇率并轨前后从短缺转为充裕，2021 年底，外汇储备仍能覆盖14.5个月的进口规模，短期外债占外汇储备比重为 44.5%，远低于 100%的国际警戒线。

三、从IMF充足标准看中国外汇储备也比较适度

2004年~2009年，中国储备余额占ARA Metric（经资本管制调整，下同）比重持续上升，2009 年达到最高值315%。之后，由于广义货币增长较快，ARA Metric增速快于中国实际持有的储备资产，二者比重转为下降，2017年仍然位于150%上方，表明2004年~2017年中国储备资产过多。

2018年以来， 由于中国央行退出外汇市场常态干预，实际持有的储备规模变动较小，而出口金额、广义货币、短期外债和其他负债规模均在增长，导致ARA Metric 持续增加，因此中国储备余额占ARA Metric比重跌至150%下方。尤其是2020年~2021年，广义货币对ARA Metric的贡献明显加大，储备余额占ARA Metric比重分别跌至120%、109%，仍然高于储备充足标准下限100%，表明目前中国储备仍然充裕。

其实，IMF 也明确指出，对各国外汇储备充足性进行简单、全面评估存在局限性。

就中国而言，人民币实行的是有管理的浮动汇率制度，而非严格的固定汇率制度。近年来，人民币汇率灵活性明显增加，市场称之为“类自由浮动”。

我们分别计算固定和浮动汇率制度下的适度储备规模，再取二者均值，作为中国“类自由浮动”下的适度储备规模，发现2018年、2019年中国储备余额占ARA Metric比重分别为175%、167%，高于上限150%，2020年、2021年先后降至149%、136%，仍处于适度范围内。

此外，近两年中国外债余额中本币外债占比超 40%。这部分外债也可以通过汇率变化 影响储备需求。

例如，2016年、2018年和2019年人民币贬值使得美元计价的外债余额分别减记366亿、290亿、111亿美元，减缓了相应年份IMF标准下的适度储备规模增长。这也是汇率浮动吸收内外部冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定的应有之义。

四、外汇储备并非越多越好

汇率弹性增加、基础顺差较大、民间外汇较多、宏观审慎管理、外汇政策调整构成支持中国外汇市场平稳运行的“五重保护”，降低了对外汇储备的依赖。

外汇储备是重要的外部流动性缓冲，尤其对于新兴市场而言，可以显著降低货币危机发生风险，是金融稳定压舱石。但外汇储备规模并非越多越好，因为边际效应随着外汇储备规模增加而递减，同时机会成本越来越高。

报告仅供参考，不代表我们的任何建议。