贵研铂业研究报告：底蕴深厚蓄势待发、平台为王前景广阔

（报告出品方/作者：东方证券，刘洋）

一、贵研铂业：贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚

1.1、公司概况：国内贵金属新材料制造龙头

历史沿革：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，深耕贵金属领域研究二十余年。贵研 铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于 2000 年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为 主发起人发起设立，并于 2003 年在上交所上市。其中昆明贵研所始建于 1938 年，是世界三大知 名贵金属研究所之一，也是我国最早以及唯一从事贵金属多学科领域综合性研究开发的科研机构， 开创了我国铂族金属研究事业，被誉为“铂族摇篮”。背靠贵研所，经过 20 余年发展，目前公司 已建立了较完整的贵金属产业链体系，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用以及贵 金属供给服务三大核心业务板块，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制造 和资源回收的贵金属一站式综合服务。

公司也是我国唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市 公司，产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格。相关产品广泛应用于汽车工业、电子电气、新能 源、石油化工、生物医药、环境保护等行业。业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆 料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测 等。

1.2、股权结构：股东及实控人背景雄厚，贵研系子公司深入产业链各端

云南省国资委通过云投集团对贵研铂业实现控股，为贵研铂业的实际控制人和最终受益人。为理 顺管理关系、合理配置资源，近年来贵研铂业股权结构也经历了多次变更，1）2017 年之前云南 国资委通过云锡集团实现对贵研铂业实际控股。2）2017 年云锡集团将其持有的贵研铂业 39.34% 股权转至贵金属集团，云锡集团成为间接控股股东。3）2020 年云锡集团以非公开协议方式将贵 金属所有股权转让给云投集团，公司间接控股股东由云锡集团变更为云投集团，但直接控股股东 （贵金属集团）、实控人（ 云南省国资委）均未发生变更。4）2021 年贵金属集团将贵研铂业股 份转让给云投集团。云投集团成为直接控股股东。5）2022 年公司收购控股股东云投集团所持公 司原直接控股股东贵金属集团 100%股权，进一步理顺股权关系，整合云南省贵金属产业优质资 源。

同时贵研铂业通过在贵金属各分支领域设立子公司，深入产业链各端。涵盖贵金属新材料、贵金 属催化剂、贵金属检测、贵金属贸易、贵金属资源回收等各领域，并全资下设独立实验室，保证自身闭环运营生态的实现。此外，公司也通过子公司战略入股多家下游贵金属需求端企业，丰富 产业闭环生态。在贵金属回收领域，公司设立了子公司易门资源和永兴资源，其中易门资源主要 回收铂族元素，永兴资源主要回收白银。在新材料制造领域，则主要为贵研中希(上海)公司、昆 明贵研催化公司、贵研工催公司、贵研科技公司、贵研化学公司等企业。

1.3、经营情况：业绩连续多年稳定高增长，成长属性不断强化

业绩概况：公司营收及利润稳定高增长，近 5 年公司营收 CAGR 为 23.9%，净利润 CAGR 为 34.8%。受益于行业下游需求持续增长以及公司产能持续释放，公司业绩维持稳定高增长，2017- 2021 年营业收入由 154 亿元增长至 364 亿元， CAGR 达 23.9%，分拆来看，公司主要产品也均 实现了高速增长，机动车催化净化器、贵金属前驱体材料、信息功能材料、再生资源材料、工业 催化剂材料、特种功能材料、贸易业务 2017-2021 年 CAGR 分别为 54.6%、42.7%、37.2%、 27.8%、24.7%、23.2%及 13.3%。此外公司净利润由 1.31 亿元增长至 4.31 亿元，CAGR 达 34.8%，盈利能力提升明显。

公司主营收入结构不断优化，贵金属新材料制造业务及再生资源材料业务营收及毛利占比提升明 显。公司主营收入结构主要包括贵金属新材料制造、贵金属贸易、贵金属再生资源材料三大板块。 贵金属新材料制造和贵金属再生资源材料业务为公司两大高毛利支柱业务。贵金属新材料制造自 2017 年始持续保持高速增长，主营收入及毛利占比提升明显，2021 年营收约为 45%，毛利约为 65%。此外贵金属再生资源材料作为公司第二大支柱业务，近年来业务发展迅速，在公司主营业 务营收及毛利中占比也有所提高，2021 年营收约为 14%，毛利约为 25%。

毛利概况：“贵金属原材料成本+加工费或者手续费”定价模式下，贵金属成本占公司产成品成 本比例高，因此毛利率较低，若剔除贵金属价值影响，预计毛利率在 50%以上，且自 2016 年以 来上升趋势明显。从定价模式来看，公司贵金属新材料制造、资源循环利用等业务多采用“贵金 属原材料成本+加工费或者手续费”定价模式。在该模式下，公司贵金属成本占公司产成品成本 比例极高，从而导致毛利率较低，2021 年公司主要产品贵金属成本占比均在 90%以上。若剔除 贵金属价值影响，预计毛利率在 50%以上，且自 2016 年以来上升趋势明显。

此外从单吨毛利来看，2017-2021 年公司机动车催化净化器、信息功能材料及再生资源材料单吨 毛利上升趋势明显，盈利能力明显提升。前驱体材料及工业催化剂材料有所波动，但整体呈上升 趋势，特种功能材料单吨毛利则有小幅下滑，主要系内部产品结构调整所致。

1.4、制定首次员工激励计划，彰显公司未来发展信心

出台上市以来首次股权激励计划，ROE 与净利润增长率为主要指标，彰显公司未来发展信心。 2021 年 12 月，公司实施了上市以来首次股权激励计划，向含高管在内总计 412 位激励对象授予 2213.64 万股股票，约占当时公司股本总额的 3.89%（为 2021 年 12 月 10 日股权激励首次授予结 果）。限制性股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，首次授予价格为 11.51 元/股，限售期分为三期（2023/2024/2025 年）。公司三期解锁期对应业绩考核目标分别为：以 2020 年归母净利润 3.26 亿元为基数，2022-2024 年归母净利增长不低于 48%/71%/86%，同时要 求净资产收益率在 2022-2024 分别达到 8%/9%/10%的最低要求，此外在公司经营效率方面，要 求公司总资产周转率不低于对标企业的 75 分位。公司推出股权激励计划一方面有利于凝聚人才资 源，另一方面也彰显了公司未来发展信心。

二、行业概况：战略金属、万亿市场、国产替代

2.1、资源：铂族金属进口依赖度高，战略属性日趋提升，推进回收势在必行

全球铂族金属矿储量有限，且主要分布于南非、俄罗斯和美国等国家，我国铂族类金属储量较低， 品位较差。据 USGS 统计， 2021 年全球铂族金属储量约 7.0 万吨，且全球铂族金属资源分布较 不均衡，主要分布于南非、俄罗斯、津巴布韦、美国等国。其中南非铂族金属储量最为丰富，达 到 6.3 万吨，占全球总储量的 90.0%。我国作为工业大国，铂族金属需求量较大，但铂资源少， 禀赋较差。以 2018 年数据计算，我国铂族金属探明资源量仅为 401 吨，约占当年全球储量的 0.6%，且我国铂族金属矿大多为铜镍型矿床，矿床品位低。据 USGS 数据，我国铂族金属已探明 的铂矿品位 0.34g/t。仅为全国储量委员会工业要求指标的 1/3-1/5（1985 确定)。

从产量来看，全球铂族金属产量较为稳定，中国占比极低。2017-2021 年，全球铂金属产量稳定 于 180-190 吨之间，其中南非 2021 年产量为 143.4 吨，占比高达 74%。俄罗斯年均产量 20 吨左 右，占比 10%，仅次于南非。此外 2017-2021 年全球钯金产量也稳定于 200 吨左右，其中俄罗 斯、南非、北美、津巴布韦 2021 年产量占比分别为 40%、39%、13%、6%。其中全球铂族金属 供给量有限。相较于海外，我国铂族金属产量极少，据安泰科数据显示，2021 年中国铂钯矿山产 量为 9.4 吨，其中铂产量为 4.5 吨，钯产量为 4.9 吨，占全球产量比例低。

国内铂族金属需求量较大，但目前主要依赖进口，对外依存度极高。据《2022 庄信万丰铂族金属 市场报告》显示，2021 年中国铂金需求量为 73.9 吨，钯金需求量为 84.2 吨。但目前我国铂金属 来源主要依赖进口，进口来源主要是南非和俄罗斯，占总进口量的 60%以上。2017 年至 2021 年， 国内铂金属进口量上升趋势明显，尤其在 2020 和 2021 年，铂进口量增速连续两年超过 20%。此 外据《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，2020 年中国铂族金属中铂对外依存度 高达 90%，钯和铑也分别达到了 70%和 80%。

随着全球高端科技竞争愈发激烈，铂族金属战略价值日益凸显。一方面南非和俄罗斯目前都面临 许多供应问题，全球供应链稳定性受到威胁。另一方面随着全球高端科技竞争愈发激烈，汽车、 国防军工、化工、医药、新材料、环保、粮食生产都能找到铂族金属的身影，战略价值日益凸显。 据姬长征等于2022年发布的《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，目前，世界主 要发达国家均建立了比较完善的稀有金属战略储备管理体系，如美国、俄罗斯、欧盟、日本等均 已将铂族金属列入战略储备金属。拥有足够的铂族金属储备和稳定的供应来源是也是我国一个迫 在眉睫需要面对和解决的问题。

推动铂族金属回收再利用，对增强我国资源自给能力也具有极其重要的作用。鉴于我国铂族金属 储量低的现状，现阶段我国提升铂族金属自给率的主要方法也在于推进铂族金属回收。但目前我 国铂族金属回收规模仍较小，以铂金为例，2019-2021 年，国内铂金回收供给量仅不到 10 吨。远 低于主要发达国家，我国在贵金属领域，尤其是铂族金属资源循环再利用方面仍存在较大的发展 空间。 理论上，几乎所有用于汽车、首饰或工业用途的铂金都可以回收和再利用。实际上，铂金的大部 分工业用途都是工业用户内部回收铂金的闭环回收。在过去二十年中，全球汽车、首饰和工业领 域的回收通常占供应量的 30%左右。铂金回收效率低下的原因更多地与报废材料的收集有关，而非是回收过程中的材料耗损。

2.2、需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，或蕴含万亿成长市场

得益于独特的工业性能，以铂、钯、铑为代表铂族金属材料广泛应用于各行业中。由于铂族金属 具备优异的工业特性，包括优异的抗腐蚀性、耐高温性、无毒性等，在汽车、石化、电子、医药、 玻纤以及航空航天等行业得到了广泛的应用，被誉为“工业维生素”，特别是20 世纪 90 年代纳 米科技出现以后PGM与纳米科技的结合使PGM的力学、电学、光学及催化活性等性能得到进一 步提升广泛应用，在高科技领域及现代工业中并且取得了较好的经济和社会效益，在新能源、新 材料、催化工业及汽车工业等方面的应用水平也有了巨大的提升。

2021 年全球贵金属整体市场规模预计超过 2 万亿，其中铂族金属市场规模将近 4000 亿元。从需 求量来看，2021 年全球黄金需求量为 4696 吨，白银为 29269 吨，铂金为 210 吨，钯金为 314 吨，铑金为 32.2 吨，钌金为 31.6 吨，铱金为 7.2 吨。贵金属整体市场规模超过 2 万亿，其中铂族 金属市场规模将近 4000 亿元。白银市场规模约 1700 亿元。黄金整体市场规模约 1.8 万亿（工业 需求约 1200 亿元，珠宝首饰约 8400 亿元）。

整体来看，我们认为虽然新能源汽车普及会给传统燃油汽车催化剂及铂族金属需求带来一定压力， 但中短期来看燃油汽车等传统市场铂族金属需求仍无需悲观，同时燃料汽车，医药、电子信息等 新兴市场也有较大增量，预计铂族金属未来增长前景依然可观。

汽车领域：预期中短期内传统汽车和混动汽车仍将占据主导地位，同时随着全球“国六”时代逐 步到来，单车催化剂需求明显提升，预计 2022-2030 年看全球汽车催化剂市场仍将维持在较高水 平。参考 WPIC 于 2022 年 6 月发布的《铂金季刊》一文，虽然汽车行业的电气化趋势将会继续，但并非所有车辆类型或地区都适合电池电气化，预期中短期内传统汽车和混动汽车仍将占据主导 地位。此外随着全球“国六”时代逐步到来，单车催化剂需求也将明显提升，据 WPIC 预测，国 六实施后，单车对铂族金属的需求的提升可能高达每辆车1克（提升约 35%）。而柴油车可能提 升幅度更高。据庄信万丰预计，2021年中国重型柴油车的平均铂族金属含量或将增长 3 倍以上。 单车铂族金属用量提升有望充分带动铂钯需求。

氢燃料汽车发展前景广阔，有望打开铂族金属的长期增长空间。氢燃料电池排放环保优势明显， 未来发展前景广阔，随着韩、美、日、中、德为代表的主要国家氢能基建不断完善、氢车核心部 件持续降本，氢车推广有望迎来大幅加速。此外从单车用量来看，燃料电池车目前每车铂金使用 量 30-80 克，较传统柴油车、汽油车单车用量大幅提升。虽然随着技术改进，单车用量长期目标 有望降低至 10-15 克铂金。但相对于传统汽油车与柴油车用量依然大幅上升。

石化领域：“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求有望逆势增 长，石油或将小幅增长。据我们于 2021 年 6 月发布的久立特材首次覆盖报告《三十而立，何以 久立》一文介绍，虽然“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求 有望逆势增长，石油或将小幅增长。结合我国设定的目标，20-30 年碳排放或处于峰值平台期， 化石能源在一次能源消费占比将从 85%下降至 76%，但仍承担着基荷作用，结构上石油、天然气 将替代煤，在化石能源中占据主导，仍有较大增长空间。

中国石油化工产业持续发展，对贵金属催化剂需求量逐渐增大，石油化工各领域均对贵金属催化 剂有一定需求。石油化工行业中超过 90%的反应均需要催化剂参与，其对催化剂的需求占整个工 业催化剂需求的比例接近 70%。石油化工催化剂品类繁多，主要有氧化、加氢、脱氢、羰基合成、 水合、脱水、烷基化、异构化、歧化、聚合等过程需使用催化剂。随着石油化工行业的不断发展， 我国石油化工催化剂的市场规模将继续提升。

此外精细化工行业作为石油化工的下游延伸，随着我国石油化工产业向高附加值延伸，或也将带 来新的增量。精细化工一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类 似品，专用化学产品，化工新材料等几大类。精细化工是传统化工产业结构升级的重点发展战略 之一。据中国化工学会《2017-2025 年精细化工行业发展的设想与对策》中指出：美国、欧盟及 日本精细化工率接近或超过 60%，我国计划到 2025 年将精细化工率提高到 55%。贵金属催化剂 在精细化工领域应用非常广泛，是精细化工行业发展的物质基础和核心支撑，精细化工产业的快 速发展必将直接推动贵金属催化剂行业的需求增长。

5G 半导体、光伏等领域：随着信息时代的到来，大量的产品将会被接入互联网，各种产品的电 子化、智能化将是一个不可估量的市场。贵金属具有优异的热、电、磁、力等综合性能，已成为 新一代信息技术领域不可或缺的关键材料。 贵金属新材料主要由贵金属合金功能材料、贵金属电子信息材料、贵金属催化功能材料三个大类 组成。其中合金功能材料和电子信息材料被广泛应用于新一代通信、网络、计算机、物联网、三 网融合、新型平板显示、高性能集成电路和大数据等领域，如集成电路用贵金属薄膜材料、贵金 属键合丝、贵金属焊料、电子器件用贵金属电子浆料、汽车传感器用贵金属材料、铂基高温合金 等航天航空、卫星互联网高端领域用贵金属材料等，电子电气用电接触材料、电阻材料、钎料、 镀层材料和测温材料等。

玻纤领域：受“双碳”发展战略影响，国内新能源汽车、建筑节能、电子电器及风电新能源等领 域需求开始持续发力，我国玻纤产能持续扩张有望推动铂金需求快速增长。参考《2022庄信万丰 铂族金属市场报告》一文介绍，为满足风电、通讯、建筑和汽车领域对性能优良的轻量玻璃纤维 增强材料的需求，玻璃纤维行业进行大规模产能扩张，从而推动了生产过程中广泛使用的耐高温、 耐腐蚀铂铑合金的需求。据中国玻璃纤维工业协会统计，2017-2021 年我国玻纤产量从 408 万吨/ 年增长至 624 万吨/年，年复合增长率为 11.2%。2021 年，工业领域的铂金需求量超 90 吨， 其 中仅玻璃行业就贡献了约三分之一， “十四五”规划前期，玻璃纤维行业仍处于产能快速扩张时 期，有望继续有望推动铂金需求快速增长。

2.3、供给：外资企业垄断高端市场，国产替代需求不断增强

贵金属材料行业中存在着国际和国内两个方面的竞争。目前我国贵金属材料市场竞争的发展趋势 表现为国际市场国内化，国内竞争国际化的显著特点，其中最主要的是来自国际贵金属企业的扩 张，跨国企业纷纷在华投资设厂，抢占国内市场，展开竞争。

目前外资企业几乎垄断了全球高端贵金属新材料市场及回收市场。从全球来看，由于国外贵金属 产业发展时间早、相关技术及设备先进、目前在行业中处于领先位置，主要有巴斯夫、优美科、 庄信万丰、贺利氏、日本田中等。在贵金属新材料制造高端领域及回收领域竞争实力均较强，已 建立了较完整的贵金属产业链体系，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制 造和资源回收的贵金属一站式综合服务。以催化剂为例，目前优美科、巴斯夫、庄信万丰、贺力 氏、日本田中等国际巨头在催化剂领域占据主要地位，具有品牌知名度高，技术积淀时间长等优 势，我国环保催化剂市场也被巴斯夫、庄信万丰和优美科等外资环保催化剂巨头所占据。

随着国内竞争国际化以及地缘政治扰动全球产业链安全问题日益突出，国产替代需求也不断提升。 由于全球地缘政治问题日趋复杂，产业链安全问题也日益凸显，建立起自主可控的产业链具有及 其重要的意义。目前国内多数贵金属企业主要专注于部分贵金属产品或细分市场，通过做大做强 某一类或某几种产品的方式来应对压力、参与竞争。但随着国内竞争国际化趋势增强，国际巨头 纷纷涌入国内市场，传统的细分市场竞争面对外资企业的一体化产业链竞争，存在较大的压力。

从细分市场来看，国内新兴企业近年凭借政策以及资金支持，后发动力强劲，逐步实现在部分领 域的突围，但尚无法与国外企业全面竞争。以汽车催化剂为例，目前贵研铂业、威孚环保和艾可 蓝等国内企业已具备自主生产国六标准机动车尾气催化剂能力，但由于国内企业缺乏一站式的综 合服务能力，不能满足市场对服务的总体要求，且技术更新迭代能力较弱，国外企业在中国市场 仍占据了较高市场份额，未来国产替代空间巨大。

三、核心竞争力：一体化布局+技术研发构建盈利护城河

3.1、一体化优势：三大板块一体化运作，贵研“平台+”模式加速成长

从贵金属新材料制造企业到贵金属新材料制造及一体化综合服务平台，贵研“平台+”模式加速 成长。相对于其他金属，铂族金属需求总量较小，2021 年全球铂族金属需求量仅为 600 吨左右， 中国在 150-200 吨之间，因此在一定程度上决定了铂族金属行业是一个高度集中的行业。同时由 于铂族金属价格较高，波动较大，中小企业无法承担大幅度的价格波动风险。对于铂族金属行业 而言，大型企业化、平台化趋势具有高度确定性。

从内部生态来看，公司一体化产业布局已初步完成，底层支撑体系逐步完善，新材料业务正进入 加速发展阶段，贵金属产业化平台正逐步形成。近年来公司不断加快产业链一体化布局，构建贵 金属资源配置平台及产业化平台。依托在新材料精深加工领域的综合竞争优势，打造贵金属新材 料制造、资源循环利用、供给服务三大产业板块。实施上下游产业链一体化战略和横向拓展战略。

一方面股权收购贵金属集团有望整合云南省贵金属产业优质资源，补齐公司在基础研究方面的短 板，增强公司研发实力。另一方面，不断完善及建设辐射全国的回收网络和富集基地，现已建成 中国最大的铂系金属回收及加工基地一期，贵金属资源保障能力不断增强，底层支撑体系不断完 善。随着公司底层支撑体系的逐步建立，公司新材料业务正进入加速发展阶段，预计十四五期间 公司新材料业务将逐步开花结果，并逐步形成贵金属产业化平台。

从外部生态来看，公司也不仅仅满足于单一新材料制造企业定位，未来或也将逐步建立中国乃至 全球的贵金属新材料制造及一体化综合服务平台。随着公司贵金属资源配置平台以及贵金属新材料产业体系的逐步建立，贵研铂业未来或也将逐步建立中国乃至全球的贵金属新材料制造及一体 化综合服务平台，通过强大的贵金属资源掌控能力及新材料制造能力为客户提供全方位的产品及 服务，包括但不限于信息服务、检测服务、铂族金属价值管理、售后回收等，为客户提供从贵金 属原料供给到新材料制造和资源回收的一站式解决方案，基本上覆盖客户的所有需求。最终通过 平台实现对中国铂族金属市场的整体掌握，协助下游头部企业建立自主可控产业链。

3.2、技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业

据前文所述，公司为首批科研所改制企业，技术储备雄厚，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有 系列核心技术和完整创新体系，集产学研为一体的上市公司。1）在贵金属新材料领域，公司已 在贵金属催化材料、信息功能材料及特种功能材料等领域取得多项技术突破，达到国际先进水平， 填补了国内空白，正逐步实现国产替代。2）在回收领域，公司相关专利数量以及回收来源种类 在同行业中都处于领先水平。汽车、石化、医药化工、电子废料等领域均有涉及，且回收率也处 于行业领先水平，部分专利铂族金属回收率可达 99%乃至 99.5%以上。

持续的研发投入和人才储备也有望提升公司的研发可持续能力，不断创造新的盈利增长点。贵研 铂业重视重点产业领域的核心技术攻关，研发投入不断上升，若剔除贸易业务营收，2018-2021 年公司研发费用率保持在 1.1%左右。同时公司也深入推进人才强企战略，为贵金属产业可持续发 展提供人才支撑。人员结构方面，2021 年公司技术人员占 30%，学历为本科及以上员工占比为 54%，并不断加大高层次人才引进力度，拥有博士 36 人，硕士 230 人，合计占比约为 18%。

股权收购贵金属集团，也将补齐公司在基础研究方面的短板，进一步完善和延伸贵金属产业链， 增强公司研发实力。2022 年公司收购了控股股东云投集团所持云南省贵金属新材料控股集团有限 公司 100%股权。贵金属集团于 2016 年成立，为中国贵金属新材料产业的龙头企业，也是云南省 贵金属战略性新材料产业培育及发展的运营主体，云南省新材料产业的实施平台。集中了贵金属 冶金、材料、化学化工、工业催化、分析检测、商务和经营管理等多学科各类人才。此次收购也 是云南国资推进贵金属集团改革的重要一步。有望进一步理顺股权关系，整合云南省贵金属产业 优质资源，有效补充上市公司在基础研究方面的短板，打造中国贵金属新材料领军企业。

近年来公司也围绕着合金功能材料、信息功能材料、化学催化材料和资源循环利用等领域部署了 一批新产品新工艺开发、关键共性技术攻关及产业化项目。2021 年公司在研各类科技项目共计 60 项。获新立项云南省科技厅重大专项项目 3 项，总投资 2.32 亿元，其中财政经费支持 5500 万 元，围绕电子信息产业用稀贵金属功能材料、高纯铜及铜靶材和铂族金属环境治理与化工催化新 材料展开研究。公司持续推进国家和省级各类创新平台的建设和运行，截止 21 年底，公司拥有 国家级创新平台 6 个，省级创新平台 8 个，院士、专家工作站 8 个。

四、弹性来源：产能扩张与客户拓展齐进，产品研发与高端布局并行

4.1、产能扩张：资金持续注入，现有项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即

资金持续注入，补链、强链、延链行动加快，公司现有规划项目（含已投产）营收增量已达约 200 亿元。对标国际标杆企业优美科、庄信万丰、贺利氏、日本田中进行战略发展，依托于云投 集团雄厚资金实力，公司补链、强链、延链行动不断加快，现有规划项目（含已投产）营收增量 已达约 200 亿元（未考虑镇江废催化剂处置基地合资合作项目），预计“十四五”期间未来的三 年，将是公司加快发展的三年。 从公司产业规划项目来看，也逐步由催化剂领域扩展到电子新材料领域，产业规划由大转强，逐 步向贵金属中高端市场迈进。同时随着公司贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目完全达产， 公司铂族金属回收产能将提升至约 30 吨（约为我国目前需求量的 15%-20%），预计在我国乃至 全球铂族金属行业中的话语权将大幅提升。

潜在项目方面，云南省贵金属新材料产业园（二期）扩张在即，预计也将给公司带来一定营收增 量。2022年6月10日，公司与昆明高新区签订战略合作协议，约定双方将在昆明高新区（东区） 共同建设“云南省贵金属新材料产业园（二期）”，主要围绕贵金属化学品、贵金属合金材料和 贵金属电子浆料三大领域，着力打造全国最大的贵金属及相关新材料制造基地。

公司预计将投入约 11 亿元用于产业园（二期）园区建设及入园项目建设，并取得 132 亩土地使 用权，土地及厂房建设于签订《土地成交确认书》后6个月内必须动工建设，于 24 个月内竣工。 预计随着该园区建设推进，未来也将给公司带来一定营收增量。 此外公司于 2021 年年度股东大会资料提出未来将持续探索海外贵金属业务、海外富集基地的规 划布局，目前公司海外业务占比较低，预计随着海外业务扩展，或也将给公司带来全新潜在增量。

4.2、客户拓展：携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或迎来量利齐升

产品高端化和客户龙头化趋势明显，公司产品正逐渐得到越来越多下游龙头企业的认可，业绩或 有望迎来量利齐升。凭借着技术优势及产业链一体化经营优势，公司客户优势日益突出，已逐步 成为下游龙头企业供应商，产品正逐渐得到下游龙头企业的认可。目前已开拓中石化、万华化学、 潍柴动力、长安汽车、上汽乘用车等行业龙头客户，并与中石化、万华化学等企业形成了战略供 应关系，与潍柴动力等企业也通过股权合作等方式不断深化合作关系。

（1）汽车催化剂方面：公司携手潍柴动力，有望进一步打开我国柴油车及商用车等高端市场。 目前公司机动车催化净化器仍以汽油乘用车为主。主要终端客户包括上汽乘用车、重庆长安等。 相较于柴油车与商用车，汽油乘用车毛利率相对较低。随着公司子公司贵研催化与潍柴动力全资 子公司潍柴动力空气净化科技有限公司共同出资成立的贵研东营公司（贵研催化控股 80%，潍柴 动力子公司持有股权 10%，稀土研究院持股 10%）1200 万升/年汽车尾气高效催化技术产业项目 未来逐步投产，公司也有望步入汽车催化剂高端市场。

据全象有数《汽车尾气催化产业的新材料大市场》一文介绍，国六标准下，加装催化器也将加大 对蜂窝状陶瓷载体的使用量。具体来看，汽油车需加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需 求由 1.5 升/台提升至 3 升/台；柴油车加装 DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求也将由 13 升/ 台提升至 25 升/台。因此我们预估公司 1200 万升/年汽车尾气高效催化技术产业项目对应汽车装 机量为 50 万辆国六标准柴油车，相较于我国目前柴油机产量也具有较大提升空间。与潍柴的合作也将大幅提升公司产品在行业中的认可度，我们预计随着柴油机国六标准实施，公司在柴油机催 化剂市场也将扮演着更为重要的作用，成长潜力巨大。

（2）在工业催化剂及前驱体方面，公司则致力于煤化工、石油化工、精细化工等行业用工业催 化剂及中间产品的开发、生产和销售，全面推进与中石化、万华化学等战略客户的合作，并不断 开拓新的龙头客户。

一方面，公司是中石化、万华化学等龙头企业的战略供应商，通过不断研发新产品满足下游企业 多样化的需求。目前公司已突破脱硫、脱氢、加氢、羰基化等反应过程用贵金属催化剂的异型活 性氧化物载体成型技术、贵金属活性组分与助剂复配技术、贵金属成分比例调控技术等多项核心 关键技术，研制的新产品在平煤集团、开滦集团、万华化学等多个市场得到成功应用。此外公司 苯脱硫钯催化剂和氧化铝催化剂市场表现良好，工艺技术和生产规模在国内领先，其中苯脱硫钯催化剂在己二酸和己内酰胺行业已占有约 50%左右的市场份额。2021 年公司的丙烷脱氢催化剂 产品已实现国产替代，并开始批量生产和销售。

同时公司也正持续开发新型脱硫催化剂和苯选择加氢催化剂，推动催化剂技术降本增效，并不断 丰富公司产品线，增强公司产品在己内酰胺和己二酸行业的市场竞争能力。重点开展丙烷脱氢催 化剂、苯胺合成催化剂、煤制碳酸二甲酯催化剂和氯化氢制氯气催化剂等产品开发工作，培育石 油重整铂催化剂、甲基丙烯酸甲酯合成催化剂项目，有望形成未来新的业务增长点。 此外公司也积极布局精细化工领域，一方面致力于产品的创新升级，另一方面致力于市场的开拓， 主要客户包括福建申马新材料有限公司、阳煤集团太原化工新材料有限公司、兖矿鲁南化工有限 公司和淄博齐翔腾达化工股份有限公司等。

另一方面，公司也为下游客户提供废料回收业务，进一步强化与客户的合作关系。1）在失效石 化催化剂循环利用领域，公司已与中石化等全面合作，与中石化催化剂公司共建的“镇江废催化 剂处置基地合资工作项目”，建成后可实现 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属废剂总处 置能力为 4500t/a（含银废剂处理能力 1200 t/a、含铂废剂（重整和异构化等）处理能力 1200 t/a、 含铑废剂处理能力 600 t/a、含钯废剂处理能力 500t/a、尾气催化剂处理能力 1000 t/a）；2）在失 效汽车催化剂领域，公司行业影响力也显著提升。3）此外公司也已成功打开丙烷脱氢、煤制乙 二醇市场，在环氧乙烷、PTA 行业的品牌认可度和影响力也较强，与万华化学等战略客户的合作 正不断推进，如万华化学（福建）有限公司扩建 25 万吨/TDI 项目涉及到的氢化废催化剂均委托 易门资源处置。

（3）在贵金属特种功能材料业务方面，公司则抓住下游半导体等行业国产替代的机遇，积极进 行新技术开发和新产品布局，有望形成新的盈利增长点。 目前公司已突破高纯金大尺寸靶材制备技术、集成电路用水花金短流程清洁制备技术等关键技术， 开发出水花金、大尺寸金圆/方靶等新产品。据公司官网 2020 年 8 月披露，贵研靶材生产线在美 国安森美半导体公司供应商评定中跃居第二，五个评定指标中四个指标获满分。

未来公司也将重点围绕电子束焊产品、铜复膨胀合金、水花金、贵金属管棒材等现有产品优化升 级和高质量电真空焊料等新产品的开发，加快实现核心材料的国产替代和创新升级，丰富产品种 类、扩大产能规模。贵研中希制造的贵/廉金属复合带，电触头材料，精密冲制触头元件方面拥有 完善的工艺技术，广泛应用于高低压电器、军工、电子、家电等领域。产品配套服务于施耐德、 ABB、LG、西门子、正泰、德力西、人民、金龙机电、泰科、厦门宏发等世界知名电气公司。

（4）在贵金属信息功能材料业务方面，公司银粉、银浆及低温浆料等产品亦亮点十足。 受益于下游电子信息、光伏等行业的发展以及公司产品的技术升级以及持续的市场开拓，公司产 品产量不断增加。2019-2021 年，公司低温浆料和银粉产量增长迅速。依靠技术创新突破高性能 特种有机功能材料结构设计合成、高电导贵金属粉体可控制备、有机载体改性与流变性能调控、 金属化层界面缺陷控制与功函数匹配等关键核心技术，公司产品广泛应用于柔性电路板、光伏、 高频通讯、传感器、独立元件、混合厚膜集成电路等领域。随着下游市场需求不断增长以及公司 产品的技术升级以及公司市场开拓力度的加强，公司低温浆料、银粉等产品产量不断增加。

在低温浆料领域：公司主要客户由 2019 年的 6 家增加至 2021 年的 10 家，主要客户包括深圳市 颖尚电子材料有限公司、嘉兴淳祥电子科技有限公司等。随着 5G 时代到来，物联网、新能源汽 车等行业迎来发展机遇期，电子信息产品的使用场景更加丰富，有望进一步提升柔性电路板使用 量，公司低温浆料市场有望进一步增长。

在银粉领域：目前公司银粉产品主要应用于光伏领域银浆等产品的生产制造，随着太阳能电池行 业市场规模的持续扩大，银浆市场的需求也逐步提高。公司抓住光伏行业快速发展的机遇，积极 进行市场布局，主要客户包括苏州隆达新能源科技有限公司等。 目前公司贵金属信息功能材料近年来处于升级转型过程中，正开发面向中高端市场的片式铂电极 浆料、LTCC 浆料、光伏用银粉等。未来公司也将继续开展单晶银粉制备及工艺技术研究，实现 单晶银粉在光伏银浆领域的应用；开展轿车玻璃用银浆、压敏银浆的批量工艺研究并实现批量生 产；进行油箱液位计用银钯、金银铂等浆料开发，突破高耐磨性、耐溶剂性关键技术，实现浆料 规模化应用。此外公司未来也将重点开发物联网及车联网元器件相关客户，开展粉末和浆料的制 备工艺升级研究，实现银粉及浆料批量化稳定生产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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