锂电设备后起之秀，利元亨：平台化布局，打开成长天花板

（报告出品方/分析师：安信证券 郭倩倩）

1 核心观点：锂电设备后起之秀，多线业务并行发展成长可期

锂电设备市场空间广阔，预计2025年全球锂电设备市场规模2447亿元：

1）短期来看，新能源汽车渗透率持续攀升，2022年1-7月我国新能源汽车渗透率达到22.02%，同比提升11.87pct，动力电池扩产趋势延续；

2）中期来看，海外电池厂扩产加速+车企加码布局动力电池，我们预计未来三年海外锂电设备CAGR达到22%，高于国内增速11%（见后文），支撑锂电设备需求持续增长；

3）长期来看，储能领域高速发展，根据GGII统计，2021年全球储能锂电池出货量达到70GWh，预计2025年出货量达到460GWh，对应2021-2025年CAGR为60%，储能市场有望成为锂电设备增长新动能。

具备规模生产能力的锂电设备企业数量有限，行业供需矛盾明显。

杭可科技、先导智能、赢合科技和利元亨在行业内拥有较强的规模优势和品牌优势，在国内市场占据主要市场份额。

我们梳理了2019年以来国内7家设备商的扩产规划，大部分规划新增产能将于2024年之前投产，则2024年合计新增产能仅超过129亿元（见后文），远低于锂电设备需求增量，反映近两年锂电设备行业产能紧缺，2022年以来供需矛盾有所缓解，但行业仍呈现高端产能不足的现象。

锂电设备需求旺盛，新兴设备厂商迎发展机遇。

展望未来，一方面，动力电池扩产加速，锂电设备需求旺盛，而优质设备产能稀缺，电池厂设备订单外溢，给二线设备厂商进入一线客户供应链体系的机会；另一方面，下游电池厂行业集中度提升趋势明显，电池厂对设备生产工艺、交付能力提出更高要求，研发实力、技术水平、管理能力、交付能力成为设备厂商核心竞争力，市场份额有望持续向优质产能集中。

利元亨的成长性来自三个方面：

①产品：整线布局能力显现，助力业绩高增；

②市场：全球化布局启动，受益全球电池扩产浪潮；

③业务：积极拓展氢能、储能、光伏等领域，打开远期成长空间。

（1）由专机向整线拓展，产品线不断丰富。

对比先导智能、赢合科技和杭可科技，利元亨作为锂电设备行业的后起之秀，近几年业绩增速优于竞争对手，核心竞争力来自于公司领先的技术实力、优质的客户资源、具备大规模交付能力以及高效的管理能力。

公司凭借深厚技术积累，产品线不断丰富，目前在锂电领域已形成“专机→一体机→局部环节整线→全流程整线”全链条布局，截至2022年7月末，公司锂电整线在手订单及中标通知金额为55.93亿元（不含税），数量164条，远高于2021全年的25.15亿元（不含税）和68条。在下游扩产趋势延续的背景下，公司具备大规模整线交付能力，有望充分受益锂电设备高景气。

（2）全球化布局启动，受益全球锂电扩产浪潮。

随着国内锂电市场逐步迈入存量竞争，设备厂的全球化配套能力成为竞争力之一。

公司2014年成立之初开始全球化布局，目前在德国、波兰、瑞士、英国、美国、加拿大拥有分（子）公司或办事处，2021年公司在上海设立分公司，作总部面向国际市场的新窗口，全球化布局得到进一步完善。

订单方面，根据公告，公司已初步实现海外市场突破，2021年中标蜂巢能源欧洲项目，2022年中标北美动力电池上市企业整线订单，同年，惠州总部获韩系电池厂现场考察。

根据公司公告，截止2022年4月15日，公司以美元结算的订单金额0.98亿美元，欧元结算的订单金额365.28万欧元，合6.99亿人民币。公司已实现海外市场突破，未来海外业务有望放量。

（3）在巩固锂电业务的基础上，积极布局氢能、光伏等领域，打开远期成长空间。

公司聚焦新能源业务，不断拓展产业链，创始人团队2007年以消费锂电起家，2011年切入动力锂电，2018年布局氢能，2021年业务进一步拓展至储能、光伏领域，平台化布局持续推进。

• 氢能领域，推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在膜电极（MEA）制备、双极板制造、电堆堆叠、发动机系统的组装和检测等多个关键工艺环节布局，已与国家电投建立合作关系；
• 储能领域，公司产品包括锂电组装段自动pack线等，客户方面，目前已与楚能新能源、天能股份、阿斯特、海辰能源等储能客户建立合作关系；
• 光伏领域，公司已开发包括光伏组件自动化产线、全自动超快无损切片机、PERC激光开槽设备等五款机型，部分产品已实现交付并在验证阶段。

2 公司介绍：国内领先锂电设备供应商，具备整线交付能力

2.1 锂电设备后起之秀，产品线不断丰富

公司是国内领先锂电设备供应商。公司从事智能制造装备的研发、生产及销售，产品主要应用于锂电池、汽车零部件、ICT等领域。公司业务以锂电池制造设备为主，是行业内少数具备动力电池电芯装配、电池模组及Pack整线研发制造能力的厂商之一。

公司主要产品包括锂电池制造设备、汽车零部件制造设备以及精密电子等其他领域制造设备三大类：

①锂电池制造设备：公司已基本实现包括电芯制造、电芯装配、电芯检测、电池组装、物流仓储等锂电池生产工艺全覆盖，部分核心环节已实现整线集成。

②汽车零部件制造设备：主要包括发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链和车门锁等汽车零部件装配检测设备，整线产品类型不断增多，并已实现车间数字化升级。

③ICT等其他领域制造设备：主要包括无限小基站装配车间、太阳光伏组件等自动化生产线，主要应用于ICT、光伏、氢能等领域。

公司成立于2014年，以锂电后道电芯测试设备起家，2015年业务拓展至汽车零部件制造设备，2016年切入动力锂电和精密电子领域，2017年业务拓展至ICT领域，2021年布局氢能、储能、光伏等新能源领域。

经过多年锂电业务深耕，公司已发展成国内锂电设备领先企业，基本实现锂电池前中后道工艺全覆盖，下游客户包括ATL、宁德时代、比亚迪、力神、中航锂电，国轩高科、蜂巢等国内外一流锂电池制造商。2021年公司在科创板成功上市。

2.2 业绩持续高增，盈利能力稳定

2016-2021年，公司营收从2.29亿元增长至23.31亿元，CAGR为59.05%。公司营收呈现快速增长主要系：

①新型消费锂电需求增长迅速，软包消费锂电龙头新能源科技（ATL）产能扩张迅速；公司作为ATL战略合作供应商，充分受益下游消费锂电行业高景气；

②全球汽车电动化加速带动动力电池厂积极扩产；公司由消费锂电切入动力锂电，动力锂电设备订单高增。

2019年公司营收增速放缓主要系新能源汽车补贴加速退坡以及疫情等因素影响，锂电设备需求放缓。

2022H1公司实现营收17.44亿元，同比增加66.49%，营收延续高增态势，主要系电池厂产能扩张延续，带动整线采购需求增加，公司已实现锂电设备全链条覆盖，新产品如电芯装配设备、新型电芯检测设备得到量产验证，整线收入逐渐放量。

2016-2021年，公司归母净利润从0.13亿元增长至2.12亿元，CAGR为74.77%。其中，2019年归母净利润增速为-26.77%，主要系公司业务规模迅速扩大，期间费用率快速增长，如研发费用率同比增长5262万元，管理费用率同比增长3070万元，销售费用率同比增长1537万元等。

2022H1公司实现净利润1.70亿元，同比增加71.25%，利润增速高于营收增速，系随着公司产能逐步释放，规模效应显现。

锂电设备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2022年上半年，公司锂电设备、汽车零部件制造设备，以及精密电子和光伏等其他领域制造设备收入分别实现15.36亿元、0.26亿元和0.37亿元，在营收中的占比分别为88.09%、1.48%和2.11%。公司锂电设备销售为公司收入主要来源，从历史数据来看，锂电设备收入占比基本稳定在80%以上。

公司锂电设备主要应用于消费电池领域。按应用领域拆分，锂电池下游主要包括消费、动力和储能领域，其中消费型电池主要应用于3C电子设备，动力电池主要应用于电动汽车，储能型电池主要应用于调峰电源、储能电池等产品。

公司早期主要从事消费型电池业务，收入占比基本稳定在73-90%之间。目前公司应用领域已从消费电池转向动力电池，根据公司公告，截止2021年，公司新签订单70.42亿元，其中动力电池订单占比约70%，已从2022Q1开始逐步体现收入确认。

公司毛利率主要受锂电设备业务毛利率波动影响。2019年公司毛利率下降，主要系公司①传统消费电芯检测设备由双层机型升级为三层机型，技术难度提高，耗费物料和人工成本较高；②低毛利的电芯装配专机收入占比提升。2020年毛利率下降，主要系①公司拓展新用户；②动力锂电设备受市场竞争加剧、订单报价差异、规模效应不显著等因素影响，毛利率波动较大。

2021年公司毛利率为38.52%，同比提升0.19pct，主要系2021年四季度验收机型以化成分容、叠片机等核心量产机型为主，大规模交付优势明显，且公司技术更新换代，成本得以控制，毛利率出现回升。2022H1公司毛利率下降主要系公司整线收入占比提升，整线设备因定制化属性强，且处于开拓新客户阶段，毛利率相比专机设备低。

汽车零部件和其他领域制造设备毛利率呈波动下降趋势，主要系公司在汽车零部件、ICT等多个领域持续推出新产品，耗费人力和物料较多。公司配件业务毛利率整体呈下降趋势，主要系标准零部件销售占比增加，溢价空间减少所致。

规模效应逐步显现，净利率有所提升。2018年以来公司净利率有所下降，一方面因为公司持续开拓新产品、新客户，毛利率下降使得净利率承压；另一方面公司业务扩展迅速，由专机向整线拓展，由消费向动力电池领域发力，研发投入持续增加，管理人才储备加大，公司三费费用率从2018年的36.10%上升至2021年的41.86%。

2022H1公司净利率为9.72%，同比提升0.27pct，系随着产能逐渐释放，规模效应显现，2022H1三费费用率为28.33%，同比下降2.78pct，公司降本控费初显成效，除了研发费用率同比有所提升外，其他费用率均保持下降趋势。

公司资产结构良好。截至2022年上半年，公司货币资金占比22.90%，应收账款占比23.49%，存货占比32.35%，固定资产占比15.30%。公司应收账款占比较高，主要系公司第一大客户ATL采用票据结算。固定资产占比有所提升，主要系公司投资建设两个工业园厂房（马安和柏塘工业园），其中两个工业园的一期已于2019年投入使用。公司存货占比较高系产品从发货至验收周期较长，普遍在8个月左右。

预收账款+合同负债显著增加，表明公司在手订单快速增长。公司主要采用“3331”的销售结算模式，即在销售合同签订后收取30%首付款，在发货之前收取30%发货款，在客户验收后收取30%验收款，在质保期满后收取10%质保金，预收账款和合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。截止2022年上半年，公司预收账款+合同负债合计19.7亿元，创历史新高，表明公司在手订单量正快速增加。

2.3 股权结构集中，股权激励彰显发展信心

实控人产业经验丰富，公司股权结构集中。公司董事长周俊雄系技术出身，2019年获广东省科技创业领军人才，作为主要完成人申报的“动力电池制芯装备关键技术及产业化”项目获评2019年广东省科技进步奖，拥有近20年自动化生产线研发和生产经验，产业背景深厚。截止2022H1，周俊雄、卢家红夫妻二人合计控制公司52.56%的股份，为公司实际控制人。

股权激励深度绑定核心员工，彰显长期发展信心。

2021年12月，公司上市后首次实施股权激励计划，向核心技术人员、业务骨干、公司高管等629人授予限制性股票110.60万股，占公告时公司股本总额8800万股的1.26%，授予价格为119元/股。其中，第一个归属期均符合归属条件。若公司股权激励的营收和利润两个业绩目标均恰好达成，则公司2022-2023年营收分别为32.69/52.00亿元，同比增速分别为40.24%/59.07%；2022-2023年净利润分别为4.30/8.05亿元，同比增速分别为100.00%/87.21%。公司股权激励绑定核心员工，助力公司长期稳定发展。

3 行业分析：锂电设备市场空间广阔，高景气度有望延续

锂电设备位于产业链中游，新能源汽车为行业主要增长引擎。

锂电池是指锂离子嵌入化合物为正/负极，依靠锂离子在正负极之间移动以实现充放电的二次电池，下游应用领域分为动力、消费和储能电池，目前已形成在传统消费领域需求趋于稳定，在动力领域快速发展的态势。

锂电设备位于锂电池产业链中游，产业链传导逻辑为：终端应用新能源车销量大幅增长，推动电池厂产能加速扩张，设备投资意愿增强，从而带动中游锂电设备订单高增。

3.1 短期：汽车电动化进程加速，动力电池扩产趋势延续

我国新能源车渗透率超预期，行业持续高景气。

根据中国汽车工业协会统计，2022年1-7月我国新能源汽车渗透率达到22.02%，同比提升11.87pct，按照《新能源汽车产业发展规划》，2025年我国新能车渗透率目标为20%，已提前达成目标。

一方面，“双积分”和“双碳”政策持续引导新能源汽车行业发展，另一方面，我国新能源汽车市场正从政策驱动转向市场驱动，行业高景气有望延续。

宁德时代扩产步伐加速，2025年产能有望达到696GWh。

宁德时代作为全球电池龙头企业，在宜春、宜宾、厦门、贵州等地拥有动力电池制造基地。2022年5月，宁德时代发布定增，新增锂电池年产能135GWh，建设周期为24-48个月；2022年7月，宁德时代发布公告，在济宁投资建设电池基地公告，项目总投资不超过140亿元。根据我们梳理，宁德时代2021年锂电池年产能为135GWh，到2025年有望达到696GWh，对应2021-2025年产能CAGR超过50.66%。

亿纬锂能、中创新航、国轩高科等动力电池厂商也进入装备竞赛。

根据各公司公报，亿纬锂能2023年规划产能200GWh，蜂巢能源2025年规划产能600GWh，中创新航2025年规划产能500GWh、2030年规划产能1TWh，国轩高科2025年规划产能300GWh。随着新能源汽车销量持续增长，预计动力电池厂商产能扩张趋势有望延续。

3.2 中期：海外电池厂+车企扩产加速，支撑锂电设备需求高增

全球新能源车渗透率仍处于低位，行业成长空间广阔。欧洲汽车碳排放标准趋严、美国新能源汽车补贴政策持续加码，引领海外汽车电动化加速。

根据国际能源署统计，2013年至2021年，全球新能源汽车销量从22.11万辆增长到675万辆，CAGR达到53.32%；2022年1-5月，全球新能源汽车渗透率达到8.3%，仍处于较低水平。

未来随着各国持续出台新能源汽车激励政策，主流车企电动化转型加速，全球新能源车行业长期成长空间广阔。

海外电池厂加速扩产，整车厂投建电池厂渐成趋势，锂电设备需求有支撑。

电池厂方面，以LG新能源、SK On和三星SDI为首的海外传统电池厂扩产步伐加速，以Northvolt、ACC为代表的电池厂新势力加入扩产装备竞赛；整车厂方面，特斯拉于2020年2月正式启动“Roadrunner”动力电池自产计划，自行负责电池设计与生产，目标在2030年达到每年3TWh的电池产能；2019年5月，大众集团投资10亿元在德国本土建设电池厂，还将自建固态电池生产工厂，并计划于2024年后投入生产，其规划到2030年，将在欧洲投建6座年总产能合计240GWh的电池工厂。

此外，宝马、丰田、福特等车企也都在自建或计划建立动力电池厂，有望带动锂电设备需求高增。

海外电池产能布局加快推进，带动锂电设备需求高增。我们按照新能源汽车渗透率和带电量测算锂电设备投资规模，预计2025年海外锂电设备规模达到1777亿元，2022-2025年CAGR=20.85%，高于国内市场复合增速13.51%。

核心假设包括：

①汽车销量：汽车为成熟行业，长期增速趋于平稳，持平于GDP增速。

②新能源汽车渗透率：2021年全球新能源汽车渗透率为8.33%，根据各国政府公告，欧盟、日韩、美国、中国等国家计划于2025年实现30-50%左右的电动化率，假设2025年全球新能源汽车渗透率提升至31%。

③单车带电量：随着新能源汽车续航里程、电池能量密度要求不断提升，单台车带电量呈上行趋势。根据国际能源署预测，到2025年BEV单车带电量提升至80kwh左右；PHEV单车带电量维持过去增速提升至30kwh左右。

④产能利用率：2021年全球动力电池产能利用率（装机量Y/产量Y-1）为39%，根据各公司公开资料，中国头部电池厂宁德时代、中创新航等产能利用率达90%以上，LG新能源产能利用率达70%以上，我们保守假设到2025年产能利用率提升至60%。

⑤更新产能：根据高工锂电，锂电设备使用周期为5年，每年折旧率为20%。

⑥单GWh设备投资额：目前国内锂电单GWh设备投资额已降至2亿元以下，海外人工成本高、产线自动化程度较高，假设全球单GWh设备投资额约2.4亿元。未来随着产能规模化效应、设备自动化程度提升，单设备投资额将持续降低，但近两年由于原材料价格上升、产能供不应求、以及电池安全性能要求提升等多重因素影响下，我们预计近两年设备投资降幅不大，2022年开始以每年5%幅度降价。

根据上述假设，我们预计2025年全球锂电设备规模达到2447亿元，2021-2025年全球锂电设备投资规模CAGR达到18.65%。

3.3 远期：储能领域高速发展，或成为锂电设备增长新动能

受益国家政策对新型储能支持力度加大，以及锂电池成本持续下降等因素推动，储能锂电池市场进入发展快车道。根据GGII统计，2021年全球储能锂电池出货量70GWh，同比+159%，预计2025年出货量达到460GWh，对应2021-2025年CAGR=60.1%；2021年我国储能锂电池出货量达到48GWh，同比+196%，预计2025年出货量达到180GWh，对应2021-2025年CAGR近40%，储能电池市场前景广阔，将直接带动上游锂电设备需求高增。

储能与动力电池所用锂电设备差异性不大，部分设备企业已完成储能领域布局。

动力电池要求充电速率快、输出功率高、耐震动，以及高安全性和高能量密度以达到持续续航能力；储能电池规模较大，且是固定装置无需移动，因而更强调电池容量，尤其是运行稳定性和使用寿命。

从设备角度看，储能与动力电池用锂电设备工艺相差不大，利元亨、先导智能、联赢激光、先惠技术等锂电设备企业前瞻性布局储能领域，有望受益储能行业快速发展。

3.4 锂电设备行业需求旺盛，二线设备商迎发展新机遇

国内具备规模化生产能力的设备商数量较少。杭可科技、先导智能、赢合科技和利元亨在行业内拥有较强的规模优势和品牌优势，在国内市场占据主要市场份额，2021年市占率分别为12.9%、8.53%、4.32%和3.72%。

锂电设备企业在建产能与未来市场容量仍存较大缺口。下游电池厂扩产速度远超预期，自2020年下半年开始，锂电设备行业订单饱满，基本保持满负荷生产，具备规模化供应能力的锂电设备纷纷加大扩产力度。

我们梳理了2019年以来先导智能、杭可科技、利元亨、星云股份等7家企业的锂电设备扩产计划，大部分规划新增产能将于2024年之前投产，则2024年锂电设备合计新增产能仅超过129亿元，远低于锂电设备需求增量（根据前文预测，2024年锂电设备市场规模较2021年增长1450亿元），反映近两年锂电设备行业产能紧缺。2022年以来供需矛盾有所缓解，但行业仍呈现高端产能不足的现象。

锂电设备需求旺盛，具备技术积累、人才储备、规模交付能力、优质客户资源的设备企业有望持续受益。

展望未来，一方面，动力电池扩产加速，锂电设备需求旺盛，而优质设备产能稀缺，电池厂设备订单外溢，给二线设备厂商进入一线客户供应链体系的机会；另一方面，下游电池厂行业集中度提升趋势明显，电池厂对设备生产工艺、技术积累、交付能力等提出更高要求，头部设备企业通过与龙头电池厂深度绑定，不断完善迭代设备性能，巩固竞争优势，而不具备规模优势及技术沉淀的二三线设备商则会被逐渐淘汰，设备行业将呈现强者恒强局面。

我们认为，在锂电设备需求旺盛的背景下，客户资质优、研发实力强、管理水平高、且具备大规模交付能力的设备厂商将持续受益，市场份额有望持续提升。

4 公司分析：凭借四大优势，实现后发制人

公司是国内锂电设备领先企业。对比先导智能、赢合科技和杭可科技，利元亨作为锂电设备行业的后起之秀，具备较高的成长性，近年来业绩增速处于行业相对领先水平，且盈利能力相对平稳，成立7年即成功上市。

我们认为公司之所以能后发制人，核心竞争力来自于公司技术实力领先、客户资源优质、具备大规模交付能力以及高效的管理能力。

4.1 技术研发：注重研发投入，整线交付能力显现

公司注重研发投入，构筑竞争护城河。公司研发费用率常年维持在10%以上，位居行业前列。截至2022年上半年末，公司研发人数达到1838人，同比增长68.93%，占公司员工总数的23.34%，累计获得授权发明专利117件，授权软件著作权229件。

公司通过成立工程师学院，搭建一支由院士、博士、硕士等高层次人才构成的研发团队，同时外聘中国科学院院士及德国汉堡科学院张建伟院士，进一步助力公司把控前沿技术发展方向，提升技术水平。

核心技术储备扎实，应用场景不断拓展。

依托高强度研发投入和高水平研发团队，公司掌握平台型核心技术，包括成像检测、一体化控制、智能决策、激光加工、柔性组装和数字孪生技术。

同时，公司将这些技术标准化、模块化、通用化，为其在智能制造装备中的组装设备、装配设备、焊接设备、检测设备等具体运用提供了基础，从而实现同一模块或技术在不同非标产品上的跨领域应用。

产品线不断丰富，锂电设备整线交付能力显现。

公司产品开拓能力强，最初以锂电后道设备起家，不断扩充产品品类，已开发包括涂布机、贴胶机、烘烤一体机、叠片机、激光模切分条一体机等前中道设备，以及装配线、智能仓储等整线设备，目前已实现锂电池生产主要环节全覆盖，形成“专机+整线+数智整厂解决方案”的全链条布局。

公司是行业内极少数能提供全品类锂电池整线解决方案的设备商之一，在整线规模交付方面具备显著优势。

把握客户需求，针对不同类型客户提供不同解决方案。

从客户角度出发，传统龙头电池厂技术积累深，且出于技术保密性等原因，更倾向于向核心环节技术实力最强的设备厂商采购单机设备；而整线方案提供“一站式交接”服务，有利于客户缩短建设周期、提高生产效率，更适合新进入行业的电池小厂。

公司把握下游客户需求，针对初进入者且具备实力的海外客户，引导采购整线；针对团队搭建成熟、购入量较大的客户，推荐主力机型。公司针对不同类型客户提供不同解决方案，满足不同客户群体的需求的同时，能有效降低运营成本，加快交付节奏。

核心产品技术指标行业领先。公司推出的电芯装配、电芯检测等核心装备被鉴定为国家先进水平，多项关键性能领先同行。

以锂电池热冷压化成容量测试机为例，公司产品电压测控精度可以控制在万分之四，电流测控精度控制在万分之五，充放电效率大于80%，能实现温度和压力的精确控制，此外，公司通过自研的数字孪生技术，能够实现实时监控、智能排产、设备预测性维护，从而达到产线整体效率最大化。

紧跟下游技术发展趋势，推出长电芯整线解决方案。2020年3月，比亚迪在深圳发布刀片电池，刀片电池通过减薄电芯厚度，增大电芯长度，具备高密度、高安全性、高稳定性等特点，但由于长电芯为长条结构，最大长度可达600mm，因而变形量大，焊接难度较高。

公司凭借深厚技术积累以及快速响应能力，围绕长电芯激光焊接的关键技术进行突破，推出长电芯激光焊接机，该产品采用PSO激光控制技术，将锂电池顶盖封口焊接速度从200mm/s提升至250mm/s以上，效率提升25%，产品良率从98%提升至99.5%以上，目前已获得头部动力电池供应商的认可，实现批量生产。

前瞻性布局固态电池。2022年1月，蔚来汽车发布首款豪华电动轿车ET7，配备150KWh固态电池包，实现350Wh/kg的能量密度。固态电池在离子电导率、能量密度、热效能、循环寿命等方面均优于液态电池，且安全性更高，可大大降低电池热失控风险。

根据公司公告，利元亨目前已参与清陶能源总投资超50亿的“固态电池”产业化项目，并先后与国轩高科、清陶能源等企业签署固态电池中试线及整线订单。

4.2 客户资质：深度绑定消费锂电龙头ATL，动力+储能锂电客户拓展卓有成效

客户资质是锂电设备企业的竞争力之一：①客户覆盖面的广阔程度决定设备企业获得营收的路径、与下游的议价程度以及电池扩产浪潮袭来之时享受的行业红利；②锂电设备客户粘性较强，绑定龙头客户意味着未来业绩增长确定性强；③锂电池技术更新快，头部电池厂引领锂电池生产技术的最高水平，绑定头部电池厂能不断完善、迭代设备商的产品性能，提升业务水平；④锂电设备定制化属性强，需要根据客户需求设计设备，规模效应不明显，而绑定大客户可以提高单笔订单量，从而摊薄成本实现规模效应。

公司深度绑定ATL，双方合作稳定。

公司与ATL合作历史已超10余年，2011年ATL向创始团队采购第一台自动贴胶机，自此合作关系逐渐加强，公司凭借稳定的产品质量以及优异的工艺指标，从最初的同质化竞争，逐渐提升在ATL供应链中的地位，到2018年成为ATL战略合作伙伴，近年来，ATL在公司营收占比基本维持在70%以上。

软包电池成消费锂电池主流发展趋势，ATL作为消费锂电龙头持续受益。

消费锂电池按电池形态可分为圆柱、方形和软包电池。得益于能量密度高、重量轻、循环性能好、内阻小等优点，软包电池应用范围不断扩大。

根据利元亨招股书，2012年至2020年，软包电池在全球消费锂电池出货量占比从23.93%提升至55.83%。ATL作为消费锂电尤其是软包消费锂电的龙头企业，2020年在全球软包锂电市占率达到25.9%，有望率先受益软包电池渗透率提升。

ATL未来成长空间大，公司有望持续收益。

ATL未来增长领域主要包括：①传统和新型消费电子和电动工具市场中，软包电池渗透率持续加大，ATL作为消费软包龙头有望持续受益；②电动自行车市场中，锂电池持续替代铅酸电池，目前ATL已在小电动锂电池领域积累了较多优质客户；③家用储能市场在日本和欧美等国发展迅速，未来有望在全球范围内快速普及，ATL在该领域技术为行业前沿，目前已实现产品量产以及批量交付。

我们认为利元亨与ATL深度绑定，一方面可以给公司的业绩增长提供保障，另一方面，ATL作为消费锂电龙头，电池技术积累深厚，在公司的设备交付过程中，能不断优化公司研发生产能力和产品性能，从而帮助公司进一步打开动力锂电市场。

动力+储能锂电客户不断拓展，新签订单持续增长。

除消费锂电龙头ATL外，公司动力锂电领域的客户拓展卓有成效，2015年成为比亚迪的优选供应商，2021年与蜂巢能源建立全球战略合作关系，目前已进入宁德时代、国轩高科、欣旺达等头部电池厂的供应链体系。

2021年以来，公司陆续公布中标动力电池设备订单，其中在蜂巢能源2021年公布的设备中标订单中，利元亨订单金额最高，彰显头部客户对公司产品力的认可。此外，公司积极开拓储能领域客户，根据公告，已于楚能新能源、海辰能源、阿斯特、天能股份等储能客户建立合作关系

4.3 交付能力：人员+产能扩张迅速，订单交付保质保量

人员和产能扩张迅速，保障订单顺利交付。产能方面，公司目前拥有2个制造基地，分别为马安工业园和柏塘工业园，其中柏塘一期和马安三期已投入使用。

2022年1月，公司拟发布9.5亿可转债进一步扩大产能，柏塘二期预计于2022年底竣工投产，两个工业区建成后满产状态下可满足超70亿元的产能。

人员方面，公司已提前招募具备相关经验的研发设计、项目管理、装配调试和营销等工程师，2020年员工数量由年初的2232人增长至2021年的6496人。

公司把握下游电池厂扩产节奏，前瞻性进行产能扩充和人员储备，满足下游客户大规模交付的需求，充分受益动力电池扩产浪潮。

4.4 管理体系：管理体系完善，运营效率显著高于同行

公司管理体系完善，人均创收提升空间大。在人员管理方面，公司导入增量绩效管理和积分考核模式，通过工程师学社推动员工多技能、多工种的培训，培养一人多岗技术工程师，提升人员效能。

公司当前处于产能和人员高速扩张阶段，由于费用前置，人均创收水平较低，近五年平均人均创收为38.99万元/人。随着2022年公司人员增长幅度放缓，同时内部标准化体系逐渐建立，人均效能有望持续提升。

运营管理高效，应收账款周转率处于行业领先水平。公司应收账款周转率显著高于同行，体现公司运营管理效率较高。公司按照ISO9001标准质量管理方案建立了完善的研发管理体系、设备制造过程管理体系、供应链管理体系和质量控制体系，并引入SAP系统、Windchill系统、MES系统、ERP系统等信息化管理系统，实现了从设计、计划、采购、制造到检验等产品生命周期全过程管理，有效提高公司整体运营效率以及供应链协同效率。

5 未来增长点：整线放量助力业绩高增，平台化布局打开成长天花板

5.1 产品：由专机向整线延伸，产品线不断丰富

整线布局能力显现，助力业绩高增。下游动力锂电产能扩张趋势延续，比亚迪、蜂巢能源、国轩高科的锂电池厂商在国内外多地迅速扩产，带动整线采购需求增加。

公司作为锂电设备后起之秀，目前已形成“专机+整线+数智（数字化、智能化）整厂解决方案”的全链条布局，整线产品质量及产品优率业内领先，整线业务收入逐步放量。

由于下游客户尚未对整线形成规模化采购，且不同客户整线设备的工序、技术及后续整改要求差异较大，导致公司整线毛利率较低，未来随着公司整线产品逐步推广和验收，整线业务毛利率有望改善，带动公司综合毛利率持续提升。

5.2 市场：全球布局完善，充分受益全球锂电扩产浪潮

出海规划完善，全球布局启动。公司成立之初开始全球化布局，2014年在加拿大设立办公室，2017年与加拿大智能汽车零部件企业建立合作关系，2019年在德国汉堡成立首家海外全球子公司。

德国子公司采用德中双CEO制、本土化德中混编运营，组织架构完善，拥有在职和外部顾问人员近30人，截至目前，公司已在美国、瑞士、英国、巴西等地都设立了办事处，2021年8月，公司在上海设立分公司，作总部面向国际市场的新窗口，全球化布局得到进一步完善。

在动力电池领域，公司已实现海外市场的突破。2021年7月，公司中标蜂巢能源欧洲项目金额0.16亿欧元，并与德国大众汽车集团保持紧密商务联系。2022年3月，公司与北美某动力电池上市企业签约新能源智能整线订单。

此外，根据公司官微，三星SDI、LG、SK On等韩国企业先后考察利元亨惠州总部，为日后建立深度合作奠定基础。

截止2022年4月15日，公司以美元结算的订单金额0.98亿美元，欧元结算的订单金额365.28万欧元，合6.99亿人民币，公司已实现海外市场突破，未来海外业务有望放量。

5.3 业务：平台化布局持续推进，打开远期成长空间

（1）氢能：根据公司官网以及官微公告，公司已推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在多个关键工艺环节布局，积极开展技术创新，并拓展氢能行业优质客户。

燃料电池核心零部件技术不断成熟，国产化进度超预期，预计燃料电池汽车将迎来新的增长期。今年 1-7 月中国燃料汽车销量达到1633 辆，同比增长130%，已超去年全年销量。

根据我国2016年发布的“节能与新能源汽车技术路线图”，国家政策计划到 2030 年拥有100万氢能汽车，建设1000座加氢站，氢能行业长期发展趋势向好。

前瞻性布局氢能装备，有望成为公司新增长点。氢能领域，公司已推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在膜电极（MEA）制备、双极板制造、电堆堆叠、发动机系统的组装和检测等多个关键工艺环节发力。根据公开投资者交流纪要，公司目前已与国电投氢能公司建立战略合作关系，电池堆设备已交付验收，氢能业务有望成为公司新增长点。

（2）光伏：公司2021年起在光伏领域展开研究，积极投入光伏领域的前瞻性技术研发，持续开拓光伏领域优质客户。

全球光伏装机量稳步增加，带动设备需求高增。据中国光伏行业协会数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，创历史新高；2021年我国光伏新增装机达54.9GW，同比增加13.9%。根据公司年报，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计 2022-2025年全球光伏新增装机将达到240GW-330GW；根据《中国能源行业碳中和路线图》预测，2030-2060年中国平均每年新增光伏装机容量有望达到200GW。光伏行业将继续保持高速成长，产业链各环节厂商也都积极扩产，不断释放设备红利。

光伏组件自动化水平仍存提升空间。光伏组件加工工艺是太阳能光伏产业链的重要组成部分，使用寿命可达15-25年，现阶段组件环节的自动化水平仍存在优化空间。如何精准地导入自动化设备，低制造成本，全流程精准可控，减少人工干预，提高产品质量是光伏行业高速增长与高质量发展的基础。

“海葵制造”助力打造光伏领域的数智化工厂。利元亨在工厂规划、产品工艺、设备管理、制造管理、品质管理和仓储物流管理六大模块的基础上提出了“利元亨o海葵智造”数智整厂解决方案，能够快速构建和集成业务应用，应用云化、流程自动化，集成智能化，实现项目的全周期管理。

在光伏领域，利元亨通过“海葵制造”，打造光伏组件智能前段，无损划片机+串焊机+排版机+汇流条焊接机+串件返机的模块化设计，以实现光伏组件整线低制造成本，全流程精准可控，并减少人工干预，提高产品质量。

光伏业务布局稳步推进，有望受益光伏行业高景气。

根据公司官网以及公开投资者交流纪要，目前公司已开发了包括光伏组件自动化产线、全自动超快无损切片机、PERC激光开槽设备等五款机型，部分产品已实现交付并在验证阶段。

同时，公司积极开展光伏领域的技术创新，根据2022年半年报，公司在光伏设备及工艺研发项目上拟投入1千万元，以实现①快速切割：控制器预先将定位数据存入数据栈，切割时直接调用数据栈的定位数据进行切割控制；②提高划线质量：将划线区域的薄膜层划分为有效区域和无效区域，激光对无效区域中的薄膜层进行清楚，使得薄膜切割热反应区为0；③提高电池片焊接效率：实现电池片上料、焊带上料、焊带定位、焊接、下料全过程的自动化。

6 盈利预测与估值

6.1 收入分项拆分

我们预计2022-2024年公司收入分别为44.91/69.35/93.60亿元，同比增速分别为92.65%/54.41%/34.97%，净利润分别为4.89/8.43/11.14亿元，同比增速分别为130.71%/72.03%/32.25%。

6.2 可比公司估值

先导智能是全球新能源装备企业龙头企业，杭可科技提供锂电池生产线后处理系统整体解决方案，赢合科技是动力电池智能自动化装备的龙头企业，星云股份是国内领先的锂电池检测系统服务商，四家企业均布局锂电设备，在下游领域、公司竞争力等方面与利元亨具备一定可比性，因此我们选取先导智能、杭可科技、赢合科技和星云股份作为A股估值对标，2022-2023年平均PE为35X/22X，利元亨略高于可比公司平均估值水平。

7 风险提示

1、新能源车销售低于预期。新能源汽车作为锂电设备的终端需求，如果各国电动化政策推进不及预期，或新能源汽车技术发展不及预计，导致新能源汽车产销量不及预期，则会影响锂电设备远期空间。报告中“锂电设备市场规模测算”是基于电动化进程稳步推进的情况，若电动化趋势不及预期，则会对锂电设备行业产生不利影响。

2、电池厂扩产不及预计。电池厂作为锂电设备的直接需求，其扩产计划及资本开支直接影响锂电设备企业收入，若下游电池厂扩产不及预期，则会影响锂电设备订单规模，进而对锂电设备企业业绩造成不利影响。

3、产品和技术迭代更新风险。若行业技术发生较大变革，且公司不能及时跟进技术，或产品迭代低于预期，可能导致公司在市场竞争中处于不利地位。

4、公司新客户开拓不及预期。若公司不能进一步开拓未覆盖的国内外电池厂商，或现有客户因行业波动、竞争激烈等因素导致经营情况恶化，则会对公司的业绩造成不利影响，进而影响公司的市场占有率。

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