再回顾舍得酒业股权争夺风波，谁来保护庞大而无力的“散户”？

当前，我国中小投资者占比大，总体呈现行权意识普遍不足、行权能力不高的特点，其中有超过半数的投资者从未行使过股东权利。与此同时，随着资本市场的不断发展，我国的上市公司的股权结构也出现了变化，由集中化逐渐转变为分散化，此时，公司控制权的价值愈发明显，导致我国资本市场控制权争夺事件频发，对资本市场产生剧烈且广泛的影响，如万科地产股权之争等。

值得注意的是，在中国特殊的情景下，公司大股东之间的控制权争夺行为，无法避免地会对中小股东造成损害，这是因为与大股东相比，中小股东在资本市场中处于相对较弱的地位。为此，探讨研究控制权争夺下中小股东的权益保护，兼具理论与现实意义。

一、舍得酒业的争夺

1940年，舍得酒业股份有限公司（以下简称“舍得酒业”）创立，原为四川沱牌实业股份有限公司，2018年改名为舍得酒业。它位于四川省射洪市，作为浓香型白酒的重要代表之一，它曾被誉为“川酒六朵金花”。

1993年，天洋控股集团有限公司（以下简称“天洋控股”）成立，前身是秦皇岛太行音像服务部。2006年，天洋控股集团正式成立，全球总部设立于香港，中国总部位于北京。经过持续调整与不断发展，天洋控股如今已经成为了多元化的控股集团。

自2003年起，为了引进新的资源，赋予公司新的活力，沱牌舍得集团先后进行了四次重组尝试。但是，在诸多因素影响下，结果都宣告重组失败。2015年，沱牌舍得集团再次进行重组。

天洋控股增资扩股，最终以38.22亿元的高溢价取得其百分之七十的股份份额。由于沱牌舍得集团直接持有上市公司舍得酒业29.85%的股份，天洋控股成为其控股股东，实际控制人变更为周政，时任天洋控股董事会主席。

舍得酒业实际控制权于此时正式转移至天洋控股。在此时，舍得酒业股权结构发生变化。新的出资者或者股东进入企业，无疑会导致公司控制权主体及结构出现调整。

根据舍得酒业2016年年报可知，天洋控股入主舍得酒业后，董事会构成及公司高管皆发生了变动，舍得酒业原董事会众多董事以职位变动为由辞去董事职务，新组建的董事会成员大都由天洋控股关联人员担任，原董事会成员仅剩蒲吉洲一人。

根据舍得酒业2017年年报可以得知，以天洋控股关联人员为主的新董事会组建完成后不久，因新董事任职期间届满，成员再次发生变动，曾在天洋控股任职的董事辞职，张树平等舍得酒业老员工再次进驻董事会，但是公司董事长及总经理等关键职位仍由天洋控股关联人员担任，如董事长兼总经理刘力等。

此时，舍得酒业控制权争夺尚未真正爆发，其控制权的转移、董事会席位及核心高管的变动均属于新股东进入企业后的适当调整，但是，却为之后舍得酒业控制权争夺的爆发埋下了隐患。

舍得酒业控制权争夺共分为三个阶段，具体而言：第一阶段为控制权争夺事件爆发的前奏，此阶段主要体现为天洋控股收购舍得酒业控股股东沱牌舍得70%股份，为舍得酒业大股东争夺控制权埋下隐患。

第二阶段为控制权争夺爆发期间，以当时舍得酒业实际控股股东天洋控股违规占用上市公司资金爆出为导火线和开端，最终以射洪市人民政府为代表的国有资本取得公司控制权为终结。在此期间，股东之间通过占据董事会席位或任职高管以获取上市公司的实际控制权。

第三阶段为控制权争夺的结局，在此阶段中，以豫园股份用45.3亿元拍得沱牌舍得70%股份入主舍得为开端，以天洋控股退出、复星系控股舍得酒业为结束。

自天洋控股违规占用资金爆出后，舍得酒业股价及形象等均受到负面影响。此时，为了挽回公司形象，维持公司正常经营，舍得酒业的控制权争夺正式爆发。公司召开董事会，更换董事及高管，数名具有天洋控股背景的董事及高管被撤职，同时任命了张树平、余东等具有国有资本背景的人员担任上市公司董事及高管。

二、被迫承受的散户

一般情况下，公司经营活动现金流量净额的计算会排除存在变现问题的资产，可以切实用于偿还公司所欠债务。所以，该值越高，对于中小股东权益保障更有助益。2014年至2020年，舍得酒业现金比率一直低于酒鬼酒同期数值，但是，2014至2017年，这两家公司之间的现金比率差距渐渐缩小，从2014年的38.57个百分点降为2017年的10.46个百分点。

自2018年起，舍得酒业与酒鬼酒之间的差距再次拉大，相差高达113.46个百分点。2020年，舍得酒业现金比率较去年出现了小幅下降，从2019年的54.61%降至45.86%，其与酒鬼酒的现金比率差距虽然再次拉近，相差101.13个百分点。

但是，相较于2018年之前，差距仍旧较大。通过上述内容不难发现，自2014年起，虽然舍得酒业现金比率一直呈现上升状态，但是在控制权争夺爆发时，仍然出现了下降态势，这意味着公司的短期偿债能力受到了影响。

显然，这并不利于上市公司中小股东权益的顺利实现。 由于舍得酒业在控制权争夺过程中的股权结构较为集中，且其董事会结构也存在一定的问题，导致舍得酒业公司治理效率不高，中小股东参与到控制权争夺过程中的成本较高，而且，即使参与到大股东之间的争夺，其有效程度也有限。

在舍得酒业股份有限公司控制权争夺的三个阶段中，其股权一直都处于较为集中的状态，各控制权争夺主体均是通过控制沱牌舍得集团间接控制舍得酒业。

据历年财务报表显示，公司前十大股东的持股比例始终维持在45%左右，其中，第一大股东沱牌舍得集团持股比例始终保持在29.95%左右，而其余股东所持有的股份比例均不足5%。

鉴于舍得酒业股权结构较为集中，无论是天洋控股，还是豫园股份，尽管由其控制的沱牌舍得集团实际拥有的舍得酒业股权并没有超出50%，但是，仍旧远超其余股东，无碍于其成为舍得酒业的实际控股股东。

在此情况下，当实际控股股东的发展理念或利益诉求与公司其他股东发生分歧时，就很可能会引发控制权的争夺。与此同时，上市公司中小股东数量众多，高达50000余户，且极为分散，要想做出具有实质性效用的决策是极为困难的。

在此种情况下，公司大股东争夺控制权的成本较低，而中小股东参与控制权争夺的成本则较高，且参与有效程度有限，因此，大股东会选择争夺控制权，而中小股东却无法实质性参与到控制权争夺过程中。 历年董事会成员中都没有中小股东的影子，更遑论公司高管。这意味着中小股东很难对公司的经营状况进行了解与监督。

虽然，在董事候选人投票表决的过程中，累积投票制的表决方式使得中小股东参与其中，但是，在诸多因素影响下，参与到行使表决权的中小股东仍是少数，无法完整地传达出其余股东的真实意愿，不仅如此，受限于其专业知识的了解与掌握程度，参与到表决过程中的中小股东做出的决定也可能是具有误导性的。

就舍得酒业所处实际情况来看，在舍得酒业发生控制权争夺事件中，中小股东之所以不采取参与控制权争夺的主要原因为：一则中小股东权益保护相关制度不完善；二则监管力量和震慑性存在不足。

三、散户们该怎么办？

在前述内容影响下，目前的相关法律法规对于中小股东权益保护的实现程度较低，导致舍得酒业大股东争夺控制权的成本较低，而与之相对的是，中小股东相会面临更高的维权及行权成本，直接导致中小股东参与控制权争夺成本较高以及参与效率有限。

在此情况下，出于效益最大化的考量，舍得酒业中小股东并未采取参与控制权的行为策略，这就直接影响了中小股东权益的实现。在上述情况下，即使公司召开股东大会，中小股东参与其中的意愿较不强烈，原因在于：一方面，其参加股东大会的成本较高；另一方面，即使参与到股东大会中，其拥有的表决权也难以实现其预期目的。

在上述博弈分析结果的基础上，通过结合公司身处的具体环境进行分析，就舍得酒业所处的法律环境、股权结构及董事会结构来看，存在以下问题：法律环境方面，中小股东权益保护制度及监管体系不完善。公司治理方面，一则舍得酒业股权结构较为集中，导致“一股独大”，二则董事会结构不合理，以致于董事会职能无法得到充分发挥。

小结

总而言之，在上述实际问题的影响和限制下，不仅会导致大股东间争夺控制权的成本较低，还会使得中小股东参与控制权争夺成本较高，此外，中小股东参与控制权争夺的意愿也会受到负面影响，降低他们参与控制权争夺的积极性，其参与有效的程度也会有所下降。

与此同时，争夺控制权所带来的收益远多于大股东争夺控制权的成本。在此种情况下，舍得酒业大股东选择争夺控制权，而其中小股东则不会参与其中。鉴于此，控制权争夺爆发导致中小股东权益受损也就难以避免。