纾困基金跑步入场，项目收并购进入新阶段

当前房地产企业风险事件时有发生，涉及的问题项目数量较多、分布广泛，对市场、民生均带来很大风险。“保交楼、保民生、保稳定”成为化解房地产市场风险的首要原则，因此出险项目的收并购也就成为了主要手段。

从市场的响应程度及收并购的进程来看，大致可分为两个阶段。第一阶段为今年上半年，以收并购融资的定向放松为主，同时部分房企切实开展了项目层面的收并购。第二阶段则在下半年开始，主要以纾困基金形式推动风险化解。

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上半场：政策支持力度大，资金到位情况不佳

2021年12月提出“并购贷”，明确金融支持出险房企项目“收并购”；2022年以来，房企连续获得并购债、并购贷款支持。4月，监管机构鼓励AMC、银行参与出险房企项目收并购。由此可见，监管方认可并持续支持将收并购作为防范化解风险的应对方案，市场方面也做出了一定的积极响应。

尽管市场多方响应，但具体落地效果一般。主要原因一是并购融资多以银行授予的贷款额度为主，距离资金切实落地仍有一段距离。二是以合作项目的股权并购为主，即合作方收购出险方的股权，第三方收购较少。三是出险房企只是出售部分资产，如海外物业、房企持有的物业上市股份等，少有涉及房企自身股权的出让。可以看出，上半年各方的态度较为谨慎，首选债权清晰、交割容易的资产，相关资金也未能全部到位。

下半场：纾困基金积极入场，以少带多撬动多方力量

在7.28中央政治局会议上，首次提出“保交楼、稳民生”，强调“稳定房地产市场”在下半年的经济任务的重要性。在此背景下，收并购的进程进入到第二阶段，即由政府牵头，联动地方AMC、地方国企等多种形式的国有资本，共同成立房地产纾困基金，通过“以少带多”的方式，撬动多方资本，起到盘活行业流动性的作用。

主要形式：政府主导+国资跟进

郑州：河南资产管理有限公司与郑地集团共同设立郑州国家中心城市基金，再由城市基金下设纾困基金，暂定规模100亿。基本运作模式为纾困基金作为母基金，投入不高于30%的资金进入子基金，子基金以最高40%的投入比例，撬动60%的社会资本，共同形成盘活资金投入出险项目。基金首单纾困项目已经落地。

南宁：南宁轨道地产集团有限公司、南宁交通投资集团有限责任公司、南宁威宁房地产开发有限公司三家国企携手成立南宁房地产平稳基金，以“政府主导、市场化运作”为原则，为一批已发生风险或濒临风险的楼盘纾困解难。基金首期规模30亿，已完成缴付。

浙江：浙江房协与浙商资产达成合作协议，初步成立了100亿规模的“并购重组专项资金”，后续将用于推动危困房企项目并购重组，化解房地产行业金融风险，确保问题项目顺利完工。

湖北：湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设立50亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度。

陕西：陕建地产集团与中国信达签署合作备忘录，意向共同设立100亿并购重整基金，发挥各自优势，以市场为导向，积极围绕危困房企并购开展合作。

直接作用：带动多方资本，快速盘活有价值的项目

纾困基金在设立形式、风格，化解的方式、目的等方面，均有明显的特征：

资金落地快、效率高。前面的例子可以看出，不少纾困资金自提出到切实落地不到一个月，效率远高于上半年主流的收并购融资额度形式。这一方面是由于地方政府需要尽快化解本地房地产市场风险、维护市场平稳，因此有动力也有需求推动推动基金快速落地。另一方面地方国资熟悉地方市场情况，特别是地方AMC对处置本地不良资产有着丰富的经营和资源，因此保证了基金成立、运行的高效率。

目的明确，化解项目风险是首要任务。“保交楼、保民生、保稳定”是纾困基金成立的根本目的，通过项目收并购等方式对问题楼盘进行解困，引导多方资本逐步消化风险项目。

以少带多，起到资金杠杆作用。与当前出险企业的债务规模相比，纾困基金体量并不大，但起到了一定的带头作用。国有资本通过参与投资，为风险项目带来信用背书，增强了项目的投资吸引力，从而拉动社会资本共同跟进。例如郑州的纾困基金中母基金的部分，按其描述，在项目最终的投资占比上限为12%，撬动了约八倍的市场资金。

对出险项目有选择性。当前问题项目存量较大，基金能力有限，投资的主要目标为有价值的、可产生收益的项目。如郑州明确基金投向为“未来销售收入能够覆盖投资的项目”。对于债务结构复杂、无盈利能力的项目，需要其他市场化手段解决。

缓解开发商的收并购压力。当前环境下，国有开发商、头部的几家优质民企成为项目收并购的主力军。无论是出于行业的担当，还是共同维护市场平稳发展的目的，这些企业或多或少地参与到了风险项目的化解工作中。但这些企业同样需要控制投资风险，对盈利也有要求，因此对出险项目的收并购也持谨慎态度。纾困基金进入市场后，可分缓解收并购的资金及项目处置压力，为开发商在项目选择、资金投入比例方面争取到了更大的余地。

长期作用：以点及面，自下而上助力盘活流动性

短期内，纾困基金通过推动出险项目的收并购，解决了项目层面的风险问题。长期来看，纾困基金最主要的作用是通过联动市场盘活项目之后，为相关房企注入流动性，企业可将回笼的现金注入其他项目，进而重新盘活集团的整体流动性。当各地的基金推动本地项目逐步解困，出险企业也有望重振旗鼓，为行业再度稳定起到支撑作用。

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