李超：短期相机决策，中期未必降息

原创 浙商李超宏观团队 李超宏观研究与资产配置 2022-08-27

文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002

全文约3000字，阅读需要8分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

Jackson Hole年会鲍威尔讲话主要传递两部分信息：一是对加息节奏的指引，短期看联储将坚持相机抉择，视经济数据决定9月加息幅度；中期看不宜过早转向降息，整体态度中性，相较7月议息会议纪要几无增量信息。二是阐述通胀控制原则，鲍威尔大篇幅强调通胀预期的重要性并两次提及沃尔克。沃尔克的典型特征是极为重视通胀预期，理念是通过超预期的紧缩力度打压通胀预期。鲍威尔多次提及沃尔克传达了未来仍可能存在加息超预期的概率，略显鹰派。

联储转向相机抉择后，短期节奏不确定性增加，把握方向上的确定性更为重要。年内应把握两大方向：一是伴随通胀回落年内加息节奏将放缓，意味美债长端利率短期可能震荡但年末将趋于回落；二是不宜过早押注货币政策转向降息，意味美债利率年末下行幅度不会过低，我们维持2.5%附近将形成支撑的观点。

>> 鲍威尔阐述通胀控制原则时大篇幅强调通胀预期重要性且两提沃尔克略显鹰派

本次Jackson Hole年会鲍威尔讲话主要传递两部分信息：第一部分是对短期加息节奏的指引。一是再次强调美联储将相机抉择，9月加息幅度完全取决于未来经济数据。二是未来某个时间节点放慢加息节奏是合适的，但强调不宜过早转向降息，指出：“过早放松政策可能导致通胀卷土重来”。整体来看，鲍威尔对短期节奏的指引相较7月议息会议纪要并无太多增量信息，符合前期政策定调。

第二部分是对通胀控制原则的阐述。一是强调美联储必须树立起市场对其控制通胀能力的信心，即便当前通胀问题同时源于供给和需求两侧且美联储只能影响需求，也责无旁贷必须行动；换言之，鲍威尔再次强调需要以牺牲需求为代价控制通胀。二是大篇幅强调通胀预期的重要性，鲍威尔指出：“通胀预期会影响居民的消费行为，也会影响企业的销售定价和工资水平，继而导致通胀预期出现自我实现；且通胀上行预期相较下行预期更容易出现自我实现。”三是强调不宜过早宣布胜利，为彻底打压通胀需要较长时间的紧缩货币政策。

在通胀控制原则的陈述中， 鲍威尔两次提及沃尔克。我们曾于前期报告《美联储是否进入了沃尔克时刻》中指出：沃尔克的典型特征是极为重视通胀预期，理念是通过超预期的紧缩力度打压通胀预期。我们认为鲍威尔多次提及沃尔克传达了未来仍可能存在加息超预期的概率。

我们认为本次会议鲍威尔对短期加息节奏的指引态度中性，没有增量信息；但对通胀控制原则阐述则略显鹰派。美债利率和美元整体小幅反弹，美股大幅下挫。

>> 联储切向相机抉择后把握方向上两核心：年内加息终将放缓+不宜过早押注降息

7月议息会议纪要中，美联储曾以2个Appropriate（适宜）对未来基调进行指引，基本符合本次会议态度。一是伴随紧缩政策推进，未来在特定时间放缓加息是“适宜”的；意味着，放慢加息已美联储政策讨论范畴中，但何时调整主要依赖相机抉择。二是当政策利率触及足够高的水平后，将利率维持不变直至通胀向2%确定性回落是“适宜”的；意味着货币政策不会在加息结束后立刻转向降息。

从相机抉择的角度看，我们认为本月通胀数据可以支持联储下次议息会议放缓加息至50BP；如果联储选择加息75BP，则意味着鲍威尔效仿沃克尔进一步前置紧缩力度，加息周期可能更早结束。无论何种政策路径，影响更多的是短期节奏而非中期方向。联储放弃前瞻指引切向相机抉择后，短期节奏的不确定性增加，把握方向上的确定性更为重要。从方向上看，我们认为年内应把握两大核心：一是伴随通胀回落年内加息节奏终将放缓，意味美债长端利率短期可能震荡但年末将趋于回落；二是不宜过早押注货币政策转向降息，意味美债利率年末下行幅度不会过低，我们维持2.5%附近将形成支撑的观点。

>> 8月通胀和就业数据仍有可能指向反向的政策立场，通胀仍是最核心的决定要素

在当前联储相机抉择框架下，9月加息幅度基本取决于8月就业和通胀数据，我们认为8月数据仍可能呈现就业强但通胀下行的格局（类似7月），分别指向联储反向的政策立场。两项数据冲突时，我们认为当前货币政策首要目标仍是通胀。

通胀方面，8月通胀或回落至8.2%-8.3%区间。我们曾于前期报告《能源压力助长欧债风险强化黄金配置价值》中指出：“美国通胀结构中的能源分项可能在Q3出现反弹，但住房和汽车链条分项仍将继续回落并在内部对CPI上行压力形成对冲，美国年内CPI整体趋势预计继续回落。”近期美国各通胀分项的高频数据也符合我们前期判断：一是能源方面，近期价格反弹对欧洲影响更大，暂未对美国形成明显冲击，美国汽油价格进入8月保持回落态势，截至报告日8月汽油价跌幅7.7%。二是汽车方面，二手车价格跌幅也继续扩大，Manheim二手车价格指数进入8月后下行3.7%，是年内最大跌幅。三是房租方面，Realtor 7月报告显示房租价格中位数1879美元，较上月环比增长0.16%，也是2022年以来单月环比最小涨幅；同比增速12.3%，是去年8月以来新低。

就业方面，8月失业率或反弹但非农就业人数可能继续强势。我们曾于前期报告《充分就业式衰退是短期还是长期现象》中指出：“经济下行压力已明显冲击招工需求，但当前美国职位空缺自身基数较大对就业形成了保护作用，依然足以覆盖待业居民。如果剔除提前退休形成的结构性岗位缺口，就业安全垫可能在未来2-3个月内使用殆尽。就业数据可能将在4季度起逐步恶化，失业率可能领先非农新增就业人口率先恶化。”当前美国仍有1070万个职位空缺数，与疫情前相比仍高出369万个（以2020年2月作为基准）。假设260万个提前退休人群所留下的职位空缺属于结构性缺口短期较难填补，则仍有109万个短期可以填补的“岗位安全垫”，9月美国失业率可能反弹但非农就业人数依然可能保持高增。

>> 欧债风险强化黄金配置价值&美债收益率宽幅震荡后回落&美股Q3完成筑底

黄金方面，我们继续强调Q3是重要的配置窗口期，欧洲潜在的债务风险会强化黄金的配置价值，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。如果欧洲债务压力发酵，则从2010年的经验来看避险情绪将推升金价上行（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注》）；如果欧债问题得以平稳解决则美元和美债实际收益率的回落同样利好黄金。

美债方面，能源压力缓解前收益率可能保持宽幅震荡，此后预计将逐步回落。能源压力缓解前，通胀和紧缩预期的不确定性可能使得美债利率保持在2.5%-3%之间宽幅震荡；展望年底，美联储紧缩预期将逐步趋缓、经济数据预计仍将进一步恶化，在此背景下美债利率预计将逐步回落至2.5%区间；10年期2年期美债收益率可能在下半年持续倒挂。2.5%作为中性利率水平，在通胀水平进一步回落前10年期利率趋势性下破2.5%的难度较大。

美股方面，预计将在Q3完成筑底，Q4逐步反弹。伴随短期美股二季报业绩逐步公布并下修全年增长预期，紧缩预期导致的估值压力和衰退预期导致的盈利下修将进入尾声。紧缩力度边际趋缓带动利率水平回落将对美股形成提振，从风格上看我们认为纳斯达克仍将有优于道指的表现。

美元方面，近期欧债压力驱动美元大幅反弹符合我们前期判断，未来欧洲情况演变仍是关键变量。如果欧债压力逐步缓解，则中性场景下美元指数预计将逐步拐头向下，年末可能回至100附近；如果欧洲出现主权债务危机，则美元走势可能转头向上继续挑战110。我们曾在前期报告中多次指出，俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力，欧央行7月给出的TPI工具受制于通胀约束并未很好打消市场对于债务压力的忧虑。

风险提示

欧洲主权债务压力超预期；美国通胀超预期恶化