资深财经人徐瑾：美联储的量化宽松在中国为何行不通？

《货币王者》作者：徐瑾 责编：钱敏 上海人民出版社 20222年8月出版 定价75元

【导读】货币的本质是什么？如果经济周期无法避免，如何才能避免下一次危机？青年经济学者徐瑾立足于金融常识，通过一系列财经事件和人物，试图描绘出一幅四百年的金融进化图。继《白银帝国》《趋势》《中国经济怎么了》等颇受的书籍之后，徐瑾，资深财经观察家，英国《金融时报》（FT）中文网财经版主编的新书《货币王者》由上海人民出版社出版。

讲堂获授权编撰了其中有关财政赤字货币化即量化宽松的有关思考，尽管具体事例是2020年所发生，但对理解今天的美联储行为和中国经济、金融秩序都有专业的普及价值。作者指出了近年颇受追捧的现代货币理论（MMT）的本质，美联储采取量化宽松是否等于随意印钞？中国为何不能采取同样的政策？央行主要起到怎样的作用？

徐瑾，资深财经观察家，英国《金融时报》（FT）中文网财经版主编，出版货币三部曲——《货币简史》《白银帝国》《货币王者》

我们谈“印钞者”和货币政策，很多时候其实是在谈信用。货币信用的边界在哪里？真的可以无中生有？这是这些年最流行的理论——现代货币理论（Modern Monetary Theory ，简称MMT ）关注的核心。

现代货币理论（MMT）的核心：货币的国家化

一般认为，这一理论的集大成者是美国经济学家L.兰德尔·雷（L. Randall Wray）。他将货币（money ）定义为一般的、具有代表性的记账工具，而通货（currency）则是表示各国发行的纸币、硬币及货币储备等。最关键的是，他尤其强调三部门均衡，即本国政府、本国私有部门以及国外部门的收支均衡。雷理论的核心要点在于证明，政府绝不应该像家庭或企业那样看待金钱；政府是货币的发行者而非使用者。

现代货币理论体系的优点之一，在于整合出一套连贯的分析方法，令人耳目一新。这套理论无疑具有极强的颠覆性。比如，在雷的框架中，税收很重要，征税是为了创造货币需求。至于美联储，创造货币已经不依赖印钞，直接轻松敲动几下键盘就可以。政府为了满足充分就业目标，不应该顾及平衡预算。

这与奥地利学派一直主张信仰金本位制的自由货币观念格格不入，而哈耶克等人则呼吁“货币的非国家化”。现代货币理论的核心就是货币的国家化，从思想上，可以追溯到货币的名目主义，强调货币价值基于法定的理念，德国学者克纳普的《国家货币论》（The State Theory of Money）就是其中的典型。雷自称除了明斯基之外，还汲取了亚当·斯密、凯恩斯、马克思等人的思想。

从边缘到主流：捅破了货币和财政的窗户纸

现代货币理论的一大特点是将货币与税收集合来谈。

财税被认为是普天之下财富的流通与再分配的源泉。金融本质是信用，金融的发展，也意味着信用的跨期间、跨个体的交易转让。而社会信用反过来也决定了金融系统的能量与范围，最大程度让金钱加快流动速度正是金融体系的主要特征。与此同时，这种信用必须依赖国家力量与市场力量的共同护持。这种关系，本质上高度依赖对于个体权利的维护。

在雷的框架中，他强调货币作为信用索取权的特性，认为不论货币采取何种形式，都是对支付的承诺，而最基本的货币交易都有其信用基础。其中的思想源泉，既有亚当·斯密和凯恩斯的货币理论，更关键的是还有克纳普的影响。

克纳普是出生于19 世纪的德国经济学家，其在著作《国家货币论》中即主张国家和法律对于货币的决定意义。问题在于，如果征税不是为了支出，而是为了回收货币，甚至以此维持货币的合法性，那么谁来维持征税的合法性，而且国家介入经济的意义是什么？国家如何谨慎使用这一权力，将决定国家享有这一权力多久。

现代货币理论，捅破了货币和财政的窗户纸，丰富了当下的货币理论生态。是灾难还是祝福，让人无法下定论。这一理论近年来非常“时髦”，从监管到市场，从国外到中国，都成为热门话题。

2020年美联储救市，是鲁莽，还是勇敢？

2020 年 3 月，欧美资本市场疯狂波动，创下了多项历史纪录。3 月中旬的美股，下跌幅度之大，使得美股十年牛市终结，进入技术性熊市。上一次出现这样的情况，还是 1997 年。随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，金融市场动荡不安。2020 年3 月，美联储连续出手，在 3 月末出台无限量购买美国国债和抵押贷款支持证券的政策。这意味着，美联储“all in”，有人称是“一口气打光子弹”。

与此同时，白宫的 2 万亿经济援助计划也获参议院通过。货币和财政两大政策都一步提升到历史空前的力度。

美联储不仅救市，而且出台了一揽子政策。

2020 年 4 月 9 日，美联储公布 2.3 万亿美元的信贷救助计划。“这次救助行动的信用投放对象包括家庭、中小企业、大企业、州和地方政府，基本包括了实体经济的所有主体。从工具上来看，这一次美联储的资产购买范围扩大到企业贷款、企业债券和市政债券”。

由此可见，无论是工具还是手段，美联储已经今非昔比，将资金直接注入了实体经济。美联储的做法，使得美联储和日本央行等机构一样，冲在经济变化的前线。摩根大通甚至有报告指出，这意味着美联储已经成为一家商业银行，成为所谓的“最后的商业银行”。

美联储的政策是鲁莽，还是勇敢？这个要到三年之后或许才能得到最终判断。

美联储意识到，一场规模庞大的流动性冲击正以极快的速度袭来，表现为股市与黄金联袂暴跌，美元与信用利差比冲高，这些都标识了金融市场内外对流动性的渴求。对金融市场中饥渴的机构而言，任何不是现金的资产，不论是黄金还是高等级债券，都不是好资产。

按照经典教科书的描述，当巨大规模的流动性挤兑来袭的时候，作为最后贷款人以及最后交易商的中央银行必须出面，提供对等规模的流动性支持，以避免本质健康的机构在流动性挤兑之下违约或者破产。

无限量购买国债和机构抵押贷款、重新引入定期资产支持证券贷款工具（TALF），为大型金融机构及时提供流动性通道；为创建一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利（SMCCP）提供额外的融资支持；与加拿大央行展开美元互换，以提升国际美元供给；降低政策利率到零；上述举措可以视为有创意的及时之举。

从历史上看，这并不是美联储第一次介入市场，评价标准要看效果。当流动性冻结的时候，美联储应该作为最后贷款人；当交易冻结时候，美联储应该作为最后交易商。从这个意义上而言，2020年美联储的表现是称职的，在危机中，我们应该更多相信专业人士。

《中国人民银行法》为何坚守非量化宽松底线？

美联储救市，对于中国意味着什么？短期影响无疑是蛮大的。量化宽松加大了美元供给，国际和国内美元的流动性得到改善。资本市场的惊恐情绪得到部分缓解，叠加财政政策，股票、外汇、黄金等市场终于止住暴跌走势。资本市场走势不仅是未来的映射，也会对实体经济产生实际影响。

在 2020 年两会期间，第十三届全国人大代表、人民银行武汉分行行长王玉玲接受媒体采访时强调，《中国人民银行法》的修改不宜涉及财政赤字货币化的内容，这是一条底线，必须坚守。

所谓财政赤字货币化，也就是政府出现财政赤字的时候，允许央行直接下场购买国债，简单地说，就是央行直接印钞给财政花。必须明确：第一，央行不可以随便印钞。第二，央行也不是不可以买国债，但《中国人民银行法》规定是在二级市场买，而不是在一级市场。此时国债的价格，已经是市场交易的结果，这个购买行为对银行等卖者而言，就只是不同流动性资产的交换而已，不会弱化市场机制对政府赤字的约束力量。

那么，为什么2020年不少中国经济人提议采取非常规的财政赤字货币化？诱因自然是新冠肺炎疫情的冲击，2020 年中国第一季度的GDP 增速为 -6.8% 的历史记录。

疫情之下，中国政策要点，关键可以说是平衡，最大体现是“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作）、“六保”（全面落实保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务）。

“六稳”与“六保”，其实都需要财政更积极，货币更宽松。对比美国的刺激政策力度，中国显然相对保守。不少人就借助了现代货币理论等理论，指出中国也可以做财政赤字货币化。具体做法，发行 5 万亿特别国债，分次发行，央行扩表，零利率购买。

（时任）中国人民大学副校长刘元春指出，西方采取现代货币理论进行赤字融资一个前提是零利率，因此理论上货币发行和财政替换，对市场的冲击并没有很大的冲击。中国情况如何？“我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。”

如果中国也大量印钞，会带来财富转移效应

从疫情之后的印钞实验来看，我们应该反思下财政赤字货币化在中国的特殊情景。中美国情的不同，是我们判断的基本前提。美国的财政刺激，多数直接流入私营企业和个人，而如果在国内，在现实博弈之下，很可能如同 2008 年的“四万亿计划”一样，不少刺激份额会进入基建、国企，很可能会带来新一轮加杠杆与泡沫化。既然扩大刺激弊大于利，扩大刺激的手段，自然也不应该去考虑财政赤字货币化。

正如学者周皓等人强调，欧美国家当前的货币政策操作并非财政赤字货币化，而是非常规货币政策。资产购买计划（包括收益率曲线控制和量化宽松）、扩大流动性操作（包括扩大抵押品范围和合格对手方等）、负利率以及前瞻性指引均属于非常规货币政策操作范畴。

财政赤字货币化，在中国并非没有先例。最典型的是此前的“棚改”货币化，借助了国开行的资金通道。就从直接后果来看，90 年代银行坏账丛生，面临技术性破产，无论改制注资还是吸引境外投资者，其实都是为了挽救银行，间接挽救了中国金融系统和信用，选择直接注资是无奈的必要举措。

财政货币赤字化，具有深远的财富转移效应。如果再次大规模推出，必然是新一轮财富大洗牌，带来阶层的进一步分化。很可能的结果是，越靠近体制，越有可能从中分一杯羹。但是这样的分配，并不是市场和普通民众所希望看到的。

美联储式印钞是否拯救了经济？

疫情之下，当经济低迷之际，“拼经济”重新成为各国重点。印钞刺激经济，开始不再成为异端邪说，甚至成为主流宣讲话语之一。

到了 21 世纪的今天，基本上所有中央银行逐渐成为真正意义上的印钞者，那么美联储之类的主流央行在金融危机之后是否如外界宣称的那样在大手笔印钞呢？是，又不是。

中央银行同时扩张其资产负债表的资产与负债两端，与商业银行之间进行一个流动性的等价置换；它不摊薄单位币值，但是影响准备金的数量，同时也使得中央银行对经济的货币宽松有更多的调控能力。目前最明显的结果是中央银行资产负债表大扩张，美联储在金融危机中从 8 000 多亿美元扩张到 40 000 多亿美 元。

对于经济而言，美联储式印钞有什么影响？存在三大影响，首先，从 2008 年金融危机到现在，并没有出现恶性的通货膨胀。其次，经济增速还是没有完全恢复，要花上比预计长很多的时间，才能恢复到危机之前应该有的状态。最后，全球金融市场的动荡在加剧。这是因为在各大中央银行各类创新政策之下，市场其实有点无所适从。当然，这一次美联储的举措已经超出传统印钞范围，其效用值得观察。

当下的宽松为何作用不大：存在作用力边界

每一次货币宽松，外界都会大呼“放水”或者“印钞”。对于房地产或者股市也有颇多看好的声音。股市或者房地产，都是金融资产，其价格之所以可以上涨，本质在于实体经济提供的支撑。以中国为例，过去的宽松政策之所以有效，在于中国的金融化过程中，实体经济始终能够创造源源不断的利润回报，是实体经济的内在动力而不是有效的货币政策起到了作用。

实际上，宽松政策并非永远有效。货币宽松政策，或者所谓的印钞，有其作用力边界。在于经济自身的活力。

印钞者们或者说中央银行，是不是万能的呢？显然不是。

中央银行能够控制或者影响短期利率，但中央银行无法决定民间信贷的意愿，因为民间的信贷意愿不仅取决于利率水平，还取决于预期回报和风险评估。在这种情况下，当预期回报降低的时候，信贷意愿将会趋于低迷，像低利率或负利率这种手段，央行是希望能够加大各方的信贷意愿，但是就像推绳子，其实是难以推动经济前行的。可能对于汇率的改变会有一些作用，但是对于希望实体经济增大信贷意愿，帮助并不会非常大。

央行角色：通过沟通重塑市场预期

我们已经到了这么一个时代，可能金融危机将成为常态，这个时候就意味着中央银行要承担更多的责任。

无论中央银行还是货币，在今天的角色已经发生变化，而且这两件事都非常复杂。伴随着当前“印钞者们”进行了那么多前所未有的探索，对于各类政策，其实要更谨慎地来评价。

曾被评为“全球最佳央行行长”的周小川在离任之前，谈到了沟通，“对于不同的市场主体，央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。”

引导市场预期与顺应市场趋势都是央行的两只手。从大趋势来看，作为“印钞者”，央行行长们与市场沟通的能力越来越重要，美联储前主席伯南克曾说过自己偶然发现一条规律，即货币政策 98% 是靠说的，2% 才靠做的。即通过声明来重塑市场预期，这是“印钞者们”日益重要的工具与能力。

值得注意的是，必须回应市场的真正担心。市场预期或许需要中央银行家引导，但即使是最强势的中央银行家，最终也不得不尊重市场的趋势。

整编：李念 ，选自第五部分《后疫情时代的中央银行》原文约1.4万字

　　作者：徐瑾

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