金科服务“重塑”物业估值

7月末，金科服务公告将向金科地产提供年化利率8.6%的15亿元贷款，并附带估值约27亿元的资产作为抵押物。

虽然表面上这是一笔公允的贷款，但结合种种细节，有理由相信该笔贷款是在二股东博裕监管和介入下，由此前金科服务对金科地产进行资金输送产生的应收款转换而来。

此举也给港交所整个物业板块的股价带来了影响。

其中，金科服务一日下跌37%，行业前部物业股也几乎录得大幅下跌，这反映投资者又一次刷新了对物业公司的认识和判断。

资金输送二三事

地产下行背景下，物业公司以各种形式向关联房企进行资金输送已成常态。

此前金科服务曾于6月30日公告称，以3.14亿元收购金科地产旗下托儿所业务及相关物业资产。但事实上，轻资产运营的物业企业即使开展托幼业务，也并不需要收购并持有对应的不动产物业。

7月29日，金科服务再次发布公告表示，将向金科地产提供不超过15亿元，年化利率为8.6%的贷款。

从贷款协议来看，该笔贷款首次还款日为2023年1月20日，最后一期借款到期日为2024年12月20日，每期偿还20%的本金及到期利息，每期还款存在2个月宽限期，共5期，而金科地产方的借款用途为补充流动资金。

金科地产还为该笔贷款提供了抵押物，抵押的资产多位于重庆等金科布局的区域，包含200余商铺和42000余车位，总建筑面积约10万平方米，经第三方评估的总价值约27亿元，与15亿贷款相比抵押率为55.6%，处于市场公允范围内。

金科集团2021年借款成本的资本化率及非银行贷款的平均借款成本分别为7.69%及8.6%，而本次贷款年化利率为8.6%，金科地产为该笔贷款提供的利率可以认为是较为公允的。而抵押贷款在企业破产之前就可以通过单独处置抵押物获得清偿，优先级高，具有排他性。

另外，贷款协议中还提到：“有关应收款项金科集团未偿还相关应收款项结余将根据贷款协议转换为贷款金额”；字面释义即这笔贷款并非是对未来还未发生的资金往来所签的协议，而是将金科地产所欠金科服务的已存在应收账款转变为抵押贷款，以进行正规化并有序结算，避免长期不能回收导致坏账。

表面上来看，这笔贷款对金科服务是利好，但实质上还存在许多值得深究的地方。

贷款性质之谜

根据金科服务2021年年报，截至2021年底，金科服务应收账款合计57.5亿元，其中16.9亿元直接来自金科地产，2022年前3月来自金科地产的应收款又新增了1.5亿元。

另外，虽然公告有提及该笔15亿贷款是由应收账款转换而来，但是在借贷协议中并未对相关应收账款的情况以及转换的比例等细则进行解释或说明，提款日也未明确。

同时，相关公告中又提及该笔借款资金使用金科服务内部资源拨付，结合此前的内容，基本可以认为该笔15亿元的应收款转贷款并非是由截至2021年底就存在的应收款转换，而是属于此后新增。

或许在年报审计之后由金科服务对金科地产进行输送，即目前金科服务对金科地产的应收款的大小并非15亿元而是至少33.4亿元。

数据来源：观点指数整理

另外要注意到的是，金科服务自身股权结构特殊，大股东为金科地产，前者目前在管面积中来自后者的开发项目已不足一半，新增项目中来自关联方的比例更是锐减，项目依赖度已处于低位。

金科服务曾于去年12月引入了博裕资本作为二股东，目前博裕资本对金科服务的持股比例为22%，与大股东金科地产持股比例仅差8%左右。

据此计算，博裕在金科服务上的投资已产生至少20亿元的浮亏。

此前，博裕方面曾表示表示，已派遣全职的财务人员协助金科服务改善现金流管理体系并设置相应的监督机制，并将进驻两位董事协助公司治理。不过从金科服务最新的董事会名单可以看到，博裕方派遣的两位董事目前尚未正式进入。

考虑到博裕资本这一第三方二股东的存在，金科服务这笔看似模糊而矛盾的贷款协议的由来，变得更为清晰。

观点指数认为，更为合理的解释是，金科服务该笔“应收款转贷款”是在二股东博裕资本监管和介入的情况下，对此前早已发生的金科服务输送给金科地产的15亿资金追加抵押物，并进行正规化处理。

由于木已成舟，已流出资金追索困难，这也解释了为什么在发布贷款公告当日，金科管理层透露博裕方面表示“已基本同意该方案”。

物企逻辑重塑

在该笔借贷公告发布后的下个交易日，金科服务股价暴跌，当日收盘跌幅达37.37%，市值缩水数十亿。

同日，摩根大通也发布报告，将金科服务评级由“中性”下调至“减持”，目标价由19.5港元下调至10港元。

摩根大通认为，公司公布向控股股东提供15亿元人民币借款，市场会对此作出负面反应。

数据来源：Wind，观点指数整理

然而，对该事件有所反应的物业股并非只有金科服务一家。

8月1日当天，H股物业股几乎全线大幅下挫，除华润万象生活外的前部物业股均录得大幅下跌，其中行业龙头碧桂园服务收跌9.95%，雅生活收跌8.76%，融创服务收跌8.01%。

金科服务对关联方放贷影响到整个物业板块，深层次的原因是该事件进一步冲击了物管行业整体的估值逻辑。

随着房企的洗牌，物业公司在二级市场的估值逻辑也发生了重塑。过去，物业公司曾依靠高成长性和稳定优质的商业模式而获得了资本市场的青睐。随着潮水褪去，上市物企开始受到越来越多的质疑。

上市前关联房企通常会借注入增值业务等方式来大量增厚物企的营收利润，从而增强市场竞争力。但在当前行业环境下，对应的应收款或许并不能顺利回收，来自关联方的业务收入可能仅仅是账面利润而没有实际现金流入。

此外，收并购而来的高增长的质量也仍等待考验，彩生活似乎是一个可以参考的例子，但是否仅仅只是孤例？

近一年来，地产基本面迅速衰退，物业公司与关联地产间的违规关联交易不断，在房企信用风险逐步出清之前，关联房企和物企自身的独立性和财务安全将是物企估值水平的主要参考之一，账面上的高成长性已不再是物业公司的主要估值锚点。

这次关联放贷事件反映的是：即使有博裕作为强力二股东监管和坐镇，金科服务依旧与关联方进行了该等输送交易，若此次交易是因博裕的存在才能被公开披露并正规化，对于那些没有强力第三方股东进行监管的物业企业来说，财务和关联交易状况无疑更令市场担忧。

投资者普遍会认为，物业公司与关联地产之间在水面之下可能存在大量未披露的违规交易和资金输送。

金科服务此次关联交易或许并非本轮物业服务板块下挫的唯一原因，但无疑又一次敲响了市场的警钟，这也是目前大量物业股破净乃至跌破现金底的原因--投资者已明显对物业企业的内控和财务状况有了疑虑。