罗志恒：为何美国经济“浅衰退”，但就业强劲？

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

粤开证券宏观分析师：方堃

摘要

今年美国经济陷入技术性衰退，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1、Q2环比年化分别为-1.6%、-0.9%），商品消费、固定资产投资是主要拖累项。而就业市场强劲超预期，7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的中枢；失业率降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势发生背离？“强就业”与“浅衰退”后续将有何变化？

一、当前美国就业和经济出现背离的原因

当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。

1、劳动力市场数据滞后于经济周期。一是单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，1970年代经济衰退期也出现过非农就业仍持续增长的例子。二是失业率指标通常也滞后于经济周期。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，反而带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率都出现回落。

2、疫情后劳动力供给恢复缓慢，进一步加大了滞后性。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行。疫情冲击后劳动力供给不足，使得实际就业对需求变化不敏感，就业可能更加滞后于经济走弱。

3、经济的结构分化导致就业的分化。服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业的拖累作用。美国服务就业、服务消费距离疫情前仍有修复空间。今年以来，美国消费从商品切换到服务，带动服务业就业大增。7月服务业新增就业40.2万人，占全部新增非农就业的76%。而商品消费和地产投资负增长，尚未明显拖累制造业、建筑业就业。

4、部分就业指标已经体现出需求弱化。一是企业招聘需求降温，职位空缺率从3月7.3%下降至6.6%，平均每个失业人员对应的岗位缺口从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。

二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大衰退风险

1、“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减。美国企业同时面临需求收缩和成本高企，PMI新订单指数步入收缩区间，企业利润也出现负增长，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。

2、“浅衰退”或有变数，美联储或继续加息将加大经济衰退幅度。当前劳动力供不应求带动名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储濒临“沃克尔时刻”，抗通胀是美联储当前的核心任务，或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温，进而加大实体经济衰退幅度。

3、往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、地产投资的拖累幅度或将扩大。

风险提示：大宗商品上涨导致通胀超预期；美联储加息超预期。

正文

一、当前美国就业和经济出现背离的原因

近期美国经济陷入技术性衰退，而就业市场依然强劲，经济与就业的背离引发市场讨论。美国实际GDP连续两个季度环比负增长，商品消费、固定资产投资二季度环比年化-4.4%、-3.9%，是主要拖累项目。7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的的中枢；失业率超预期降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势背离？”强就业“与“浅衰退”的组合后续将有何变化？

我们认为，当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。

首先，就业本身滞后于经济变化，疫情后劳动力供给恢复缓慢进一步加大了滞后性；其次，经济复苏的不均衡导致就业的分化，服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业拖累作用。最后，部分就业指标已经出需求弱化的迹象，体现在职位空缺率、住户调查就业数下降。

1、劳动力市场数据滞后于经济周期变化

一是历史上出现过非农就业增长滞后于经济增长。单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，而采用非农就业存量同比衡量的就业增长与GDP增长的同步性更高，1970年代经济衰退前期也出现过非农就业仍持续正增长的例子。今年Q2美国GDP同比已经快速下行，而非农就业增速尚未跟随下行。

二是失业率指标通常也滞后于经济周期。失业率可能在衰退期之初变化不明显，到了深度衰退时期波动才会突然加大。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率反而都出现了回落。

2、劳动力市场供给受限，导致就业对需求变化不敏感

当前美国劳动力供给恢复较慢，就业进一步滞后于经济。美国劳动力市场错配严重，供不应求。疫情冲击导致部分中老年劳动力提前退休，还会导致接触性行业的就业意愿低迷，叠加人口老龄化等因素影响，美国劳动力供给的恢复较为缓慢。本轮经济复苏周期中，非农企业部门就业人数略高于疫情前水平，但依然低于疫情前的趋势线。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行，7月劳动参与率较疫情前仍有超1.3个百分点的缺口。疫情冲击后劳动力供给修复路径拉长，劳动力缺口仍大，可能使得就业对需求变化不敏感，使得就业走弱的时点更晚出现。

3、经济结构不均衡造成就业行业上的分化

一是美国服务消费引起服务就业局部过热。服务生产企业的就业占全部非农就业人数的80%，而服务消费约占全部个人消费的60%。今年年初以来，伴随疫情影响消退，美国消费从商品切换到服务，服务消费成为增长主力。服务业景气也是就业市场的主线，7月服务业新增就业40.2万人，是新增就业的主要来源，占全部新增非农就业的76%，细分行业上主要来自于医疗保健业（+9.66万）、休闲酒店业（+9.6万）、专业和商业服务业（+8.9万）。

二是商品消费和地产投资尚未明显拖累制造业、建筑业就业。当前美国经济补库存放缓，Q2库存变化拖累GDP环比多达2个百分点；而企业也面临库存挤压，但尚未开始削减招聘计划，商品生产相关制造业和服务业就业尚未大幅下滑，7月制造业、批发业、零售业新增非农就业数依然保持正增长。Q2住宅投资拖累GDP环比0.7个百分点，但建筑业就业也未出现明显恶化，7月新增就业反而边际增加。

4、部分就业指标已经体现出需求弱化

一是经济形势不容乐观，劳动力市场需求指标已经开始走弱。经济放缓并未直接导致裁员，而是使企业招聘需求降温，体现在职位空缺数从高位回落。美联储加息后，职位空缺率从3月7.3%下降至6月的6.6%，职位空缺数降至1070万，平均每个失业人员对应的空缺岗位数从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。

二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。新增非农就业数据，来自于企业调查（CES），统计岗位数，对于同时身兼多个职位的劳动者可能存在重复计算。而住户调查（CPS）的新增就业，统计对象是劳动者，区分了全职、兼职和身兼多职的情形。2022年4月以来，基于企业调查的新增非农数据超预期，但是基于住户调查的新增就业人数两度出现负增长。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。

二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大未来衰退的幅度

当前“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减；而且“浅衰退”也有变数，未来美联储继续加息预计将加大经济衰退的幅度，会加快非农就业回落的步伐。

往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、固定资产投资的拖累幅度或将扩大。

1、企业利润空间收窄，未来就业将跟随经济走弱

美国企业同时面临需求收缩和成本高企，就业市场需求或将大幅降温。一是当前制造业需求已随着美联储加息而走弱，后续对就业拖累幅度可能加大。7月美国ISM制造业PMI降至历史中枢下方，而新订单指数、就业指数已经连续数月处于50以下。二是企业部门利润已率先收缩，就业收缩或将随后到来。虽然美国GDI（收入法GDP）依然正增长，但Q1美国GDI中归属企业部门的净经营盈余环比-0.4%，扣除存货计价和资本消耗的企业利润跌幅更大，Q1环比-2.2%。PMI新订单指数、企业利润收缩，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。

2、工资通胀螺旋风险加大，经济衰退风险上升

劳动力市场的拐点迟迟未至，美联储紧缩或将持续更久。一方面，劳动力市场的紧俏带来名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性；另一方面，菲利普斯曲线回归，当前的极低的失业率带来更大的通胀压力。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温。

美联储濒临沃克尔时刻，未来实体衰退幅度也将加大。近几次议息会议上，美联储反复强调软着陆的信心，但这是建立在美联储能抑制通胀的基础上，能够在实体经济衰退初期适时调整货币政策，从而避免硬着陆。而当下，美联储加息和缩表双管齐下，“浅衰退”不再是基准假设，80年代“沃克尔时刻”的大幅衰退或将重演。