合并后会不会出现暴涨？— 并购后对市场影响的定量分析

以太坊的合并是网络共识方案从工作量证明（POW）向权益证明（POS）的迁移，预计将于 2022 年 9 月 19 日开始，其对市场的影响是复杂而深远的。

本文旨在通过对合并后的供需变化进行深入而全面的分析，从市场的角度为读者预测 ETH 及相关资产的未来市场趋势提供基础。

以下条款可能生效：

1. ETH发行量减少90%，进入通货紧缩；

2. 质押的 ETH 数量随着质押收益和交易费用的需要而急剧增加。至少有 1340 万个 ETH 将从流通状态变为质押状态；

3. 对于分叉的代币，短期内购买和持有 ETH 的意愿会增加。如果分叉链从以太坊吸收超过 20% 的算力，分叉代币的价格可能超过 138 美元；

4. 合并可能会鼓励以太坊上的部分 POW 矿工转向 ETC，从而注入 ETC 价格上涨的可能性。如果算力转移超过以太坊的 10%，ETC 的价格可能会上涨 4 倍，接近 150 美元。

以太坊的合并是网络共识方案从工作量证明到权益证明的迁移，预计将于 2022 年 9 月 19 日开始。它对市场的影响是复杂而深远的，不仅对以太坊生态系统，而且对给其他生态系统带来了极大的不确定性和可能性。关于合并的具体细节， 今年早些时候火币研究院发布了一篇名为《关于以太坊合并你需要知道的一切》的详细介绍，以供参考。

本文旨在帮助读者更好地预测ETH及相关资产的市场走势。主标题中的“surge”一词是从原始的以太坊路线图复制而来的；在本文中，该词是指资产的潜在价格上涨，不包括技术发展。

ETH的市场走势受两个长期因素和一个短期因素的影响：

● ETH 发行量减少导致整体通缩

●由于大量 ETH 将进入 POS，Merge 导致流通量减少

●短期内购买和持有 ETH 以获得分叉代币的意愿增加

1 ETH 合并后的通货紧缩时代

ETH 的新产量可能低于被销毁的数量，这可能导致 ETH 陷入通货紧缩。目前新产生的 ETH 大多来自 POW 奖励，占总量的近 90%。这部分 ETH 将在 Merge 后消失，因此 ETH 的新产量将大幅减少，社区称之为“三倍减半”。但是，被销毁的数量与链上活动密切相关：如果未来的活动与过去一年的活动大致没有差异，则数量保持不变。因此，如果 ETH 经历通货紧缩：它的价格可能会因为短期供应不足而上涨。

Merge前后ETH净新增产量的计算在下文详述，以供参考。

1.1 合并前 ETH 的净新产量

无论在 Merge 之前还是之后，ETH 的通缩率都遵循以下公式：

净新产量 = 新的 ETH 总产量 — 销毁的 ETH

在合并之前，ETH 的全新生产由两部分组成：来自 POW 的奖励和来自信标链的质押奖励。

POW 奖励

产生新区块时，以太坊网络会向矿工奖励 ETH。从技术上讲，产生一个块的平均时间在 12 秒到 14 秒之间。如果设置为 13.5 秒，则产生一个新块将获得的奖励为每产生一个块 2.1 ETH，相应的每年为 491 万 ETH（新块的奖励由基础奖励 + 交易费用组成+打包叔块的奖励）。

质押奖励

Staking 是指将 32 ETH 存入以太坊信标链以激活验证者身份的行为；验证者负责存储数据、处理交易和添加新区块。在此过程中，验证者可以获得额外的 ETH。

根据 Ethereum.org 的数据，目前的质押总量为 13,883,221 ETH，APR 约为 4.2%，约为 583,100 ETH。

ETH 烧毁

当 EIP-1559 生效时，以太坊将从 gas 费用中扣除基本费用。根据watchtheburn.com的数据，自 2021 年 8 月 5 日 EIP-1559 公告以来，已销毁 256.96 万 ETH，约每年 258.38 万。

净新产量可以通过以下方式计算：

ETH POW 奖励 + ETH Staking 奖励 — ETH 销毁量 = 290.93 万 ETH

鉴于当前总供应量为 1.2181 亿，合并前的年通缩率为 2.39%。

1.2 合并后净新增产量

合并后将放弃 POW 奖励，新的 ETH 只能通过 Staking 奖励产生；上面的公式因此更改为：

净新产量 = ETH Staking 奖励 - ETH 燃烧量

合并后的 ETH 质押总回报：

以太坊信标链上的质押奖励将根据算力和区块生成等因素发生微小变化，我们假设年度总奖励恒定为 583,100 ETH。

ETH 烧毁

ETH 的销毁量取决于以太坊上项目的整体活跃度。因此，无法估计明年的 ETH 销毁量；在这里，我们假设 ETH 的销毁量保持不变，为 258.38 万。

明年合并后的 ETH 净新增产量为：

ETH Staking Rewards — ETH 销毁量 = 200.07 万 ETH

鉴于当前 ETH 的总供应量为 1.2181 亿，通货紧缩率为 1.64%，这标志着代币进入通货紧缩阶段。

2 POS下Staking需求增加

合并后，新改版的以太坊将照常处理交易，如转账、质押查询、智能合约调用等，这将带来原 Beacon 链上不存在的 Gas fee 提示。小费是一种增加收入，可以提高收入水平。这将认为它吸引了新的投资者参与 Staking，从而提升了 ETH 的 Staking 水平。换句话说，质押中的 ETH 将退出流通，这将表明其价格的积极性。与通货紧缩相比，质押的 ETH 数量的增加似乎更能增强 ETH 的价格。

合并前后质押的 ETH 数量将按以下方式计算：

合并前质押的 ETH 总量相对容易发现。根据 Ethereum.org 的数据，目前在 Beacon Chain 上质押的 ETH 数量为 13,883,221 ETH，占 ETH 总供应量的 11.4%，年利率为 4.2%。

可以使用以下逻辑推测合并后质押的 ETH 总量。额外的收益可能会吸引更多的 ETH 参与质押，但也会稀释质押玩家的收益水平。这两种影响会相互抵消，达到一个平衡：Staking 中的 ETH 总量可以用 Staking 收益除以 Staking 收益的商来估算。

合并后，之前从 POW 收到的提示和 MEV 费用将转移给质押参与者，即验证者。因此，验证者的总收入将由质押中的 ETH 奖励、Tips 和 MEV 构成。由于无法估计来年三个收入贡献者的表现，我们假设它与合并前一样保持不变。做出这样的假设是合理的，因为 Merge 不会直接影响网络性能和块存储。

根据watchtheburn.com的数据，自 2021 年 8 月 5 日宣布 EIP-1559 以来，Tips 总数累计达到 457,697 ETH，或按年度计算 460,219 ETH。

根据 explore.flashbots.net 的数据，从 2021 年 8 月 3 日到 2022 年 8 月 3 日，MEV 的总费用约为 3.055 亿美元。参考上一年 2,956 美元的 ETH 平均价格，这相当于103,300 以太币。

在 POS 下质押参与者的总收益是 3 个组成部分的总和：

ETH Staking 奖励 + Tips + MEV 费用= 114.66 万 ETH

由于目前在信标链上质押的 ETH 总量为 1388 万个 ETH，参与质押的 APR 将达到 8.26%。

较高的 APR 可能会吸引更多用户参与质押并成为验证者。保持总奖励不变，APR 会更低，这给我们留下了一个问题：什么是可以导致上述平衡的合理 APR？

FOMC会议公布的最新利率在2.25%至2.5%之间；在这种情况下，ETH Staking 的收益必须高于传统金融世界的收益，才能变得更具吸引力。为方便起见，我们假设明年 ETH 质押的 APR 与当前 Beacon 链上的 APR 一致，为 4.2%。

质押的 ETH 总量 = 验证者的收入 ÷ 信标链上的当前 APR = 2730 万 ETH，这意味着网络上的质押率为 20%。

合并前后质押的 ETH 数量变化计算如下：

2730 万 ETH — 1388 万 ETH = 1342 万 ETH

这设定了 1342 万个 ETH 的增量将进入 Staking，占总供应量的 10%。相应地，流通中的 ETH 数量将面临大幅减少，这将提振市场购买 ETH 的意愿。

上述建议是对质押中 ETH 数量的保守估计——实际流通水平可能会经历更剧烈的收缩。首先，与其他 Layer 1 链上 40% 的常见质押率相比，ETH 质押的空间很大。其次，与其他协议相比，ETH 质押的风险要小得多，因此 ETH 质押提供的利率被认为低于其他协议。目前主流借贷协议（如 Compound 和 Aave）的存款利率低于 1%。因此，未来 ETH 的质押利率可能会降至 4.2% 以下，这预示着更多的 ETH 进入质押并退出流通。在这种情况下，ETH 的价格走势如何，谁也说不准。

3 分叉后的短期需求

在 Vitalik 的带领下，大多数开发者和社区成员都承诺坚持 Merge 和 POS 的变化。但矿工在这个过程中会消失，寻找出路的愿望变得迫切。一方面，分叉已成为一种选择。通过分叉，可以分割 ETH 的算力，减轻矿工损失。如果分叉提案能够得到生态系统部分参与者的支持，它就可以成为一个独立的生态系统。如果分叉链希望有一个可持续的未来，则代币价格必须与其接收的哈希值水平相称。

另一方面，对于 ETH 持有者来说，钱包中持有的 ETH 可能有资格获得各种类型的分叉代币，这在一定程度上是有价值的；部分投资者购买ETH可能只是为了获得这样的分叉代币，指的是文章开头提到的购买意愿。该需求将被释放，分叉代币获得奖励；对市场的影响可能转瞬即逝。下面详细说明生成分叉代币的条件。

3.1 分叉代币的估值

分叉后，新出现的分叉代币将如何估值？

对于 POW 来说，代币价格与算力正相关：价格越高，矿工就会蜂拥而至参与挖矿。反之，当价格下跌时，设备老旧的矿工会暂时退出。

当以太坊放弃 POW 挖矿时，矿工将无处可取。一些替代品的吸引力不如以前的，已经开始考虑。目前 ETC 上的单位哈希率不到以太坊的 70%。可以合理地预测，未来的分叉代币在单位哈希率方面可能与 ETC 相似，而矿工更有可能采用此作为替代方案。因此，以下公式是合理的：

分叉币算力/（分叉币年产量x分叉币价格）=ETC算力/（ETC年产量xETC价格）

假设 20% 的 ETH 算力迁移到一个新的分叉网络，那么分叉网络的算力将是 176.6 TH/s。为方便计算，假设分叉代币与 ETC 的产量相同，计算如下：

Forked Token 价格 = Forked Network 算力 x (ETC 价格 / ETC 算力) = 138.42 美元，约为当前 ETH 价格的 8%。

该价格是迁移 20% 算力时分叉代币的价格下限。算力不是万能的，也不是“越大越好”的意思。当有足够的算力时，代币的价格必须与矿机成本的成本相称，否则算力最终会不时收缩。有可能矿工会以较低的收益作为答案：矿工的一般逻辑是横向比较其他项目，选择最好的；价格不能低于他们想要的水平。

3.2 分叉网络的挑战

ETH 的分叉不是灵丹妙药。在短期内，矿工之间的囚徒困境将是需要解决的问题；从长远来看，分叉链的发展路径，也是一个新的 Layer 1 链，正在等待被结构化。

短期内矿工的囚徒困境

如果分叉后只存在一个网络，或者换句话说，大多数矿工选择只支持一个来自 ETH 的分叉网络，那将是最理想的。通过这条路径，可以凝聚和优化共识，以便以太坊上的项目可以吸引尽可能多的开发人员。事实上，不同群体的矿工可能会按照他们的最大利益行事，结果可能会产生许多分叉的代币。其中一些可能非常不稳定，以至于只有一两个项目能够生存，而其他项目则由于缺乏持续构建生态系统的能力而摇篮中破裂。由于在这种情况下权力被稀释，幸存的分叉项目可能仍然落后于 POS 以太坊几个世界；这对于生态系统的持续发展和成为第二个ETC来说并不理想。

未来发展

Merge、sharding 和 Layer 2 解决方案的存在只是为了解决网络拥塞问题。但是分叉可以成为一种有效的解决方案吗？如果分叉只是为了扩大当前的区块存储并继承当前的 Layer 2 网络，那么它在即将到来的与它的父级 Ethereum 和其他新的 Layer 1 链的竞争中很容易被击败。它从不缺少在第 1 层世界中专注并赢得单一优势的项目。来自 ETH 的分叉链也是一个新的 Layer 1 链；它必须通过创新赢得市场。

现在让我们来看看合并对其他生态系统的影响。

4 溢出的哈希率可能会推高 ETC 的价格

Merge 是 POW 向 POS 的迁移，这意味着 POW 矿工将在 Merge 后被抛弃。然而，POW 矿工可能仍会对市场产生影响。

一个可行的选择是让矿工切换到可以通过显卡开采的现有区块链。目前支持显卡挖矿的区块链有：ETC、ERG、RVN、CFX、FLUX、FIRO等，其中ETC算力和市值最大，与以太坊的兼容性最好。我们认为，ETH 上的部分算力将迁移到 ETC，从而巩固网络安全性并提高生态系统的可信度。如果发展水平能够赶上算力的增长速度，价格可能会上涨。

然而，目前的 ETH 矿机距离转向 ETC 挖矿还有一步之遥：目前 ETC 上的算力是贫瘠的，算力迁移对网络的影响可能是巨大的。目前 ETC 的算力仅为 29 TH/s，不到 ETH 的 1/30，声称 883 TH/s。无论 51% 攻击如何，只有 3% 的算力迁移可能会导致 ETC 算力翻倍，从而使 ETC 矿工的收益减少 50%。为了弥补收益的减少，ETC的价格必须上涨，这带来了一个两难境地：

●价格上涨是二级市场生产的结果，有足够的生态系统贡献支持；为了获得生态系统的充分支持，必须具备高水平的安全性。

●如果需要高安全性，必须有足够的算力。算力依赖矿工，矿工想要更多的收益，代币的价格必须足够高才能产生足够的收益。

市场开启了这个周期：ETC经历了价格上涨；算力和价格暂时进入正向旋转。然而，生态系统和创新的发展速度能否赶上价格的任何增长，还有待观察。如果 ETC 能够从 ETH 获得 10% 的算力，那么 ETC 的价格可能是当前价格的四倍（148 美元对当前的 37 美元）。诚然，这个周期可能随时结束，ETC 的算力和价格将保持在均衡附近的范围内。ETC 最好的结果是算力、价格和生态发展达到和谐状态的平衡。

5 矿工选择及对市场的影响

最后，我们简要比较了矿工对分叉代币或 ETC 的偏好，并评估了各自的代币。

首先，对于 POW 矿工来说，两条赛道都不存在技术问题，可以随意切换网络；在短期内，一个与另一个几乎没有区别。

从生态发展的角度来看，生态中存在的项目自然会部署在分叉网络上，无需任何迁移成本。此外，ETH 持有者将获得分叉代币，有效吸引用户入网，有助于分叉网络前期积累用户基础。相比之下，同样的动作需要在ETC上部署迁移成本，而ETC上的用户基数要小得多。因此，分叉网络对矿工更具吸引力：更多的算力是可取的，并为价格的趋势留下了更多的想象空间。并非所有算力都会流向分叉网络；ETC 可能仍会从该增长中获得部分份额，并且 ETC 价格可能会上涨。

在分叉网络中，或者可能是各种分叉网络中，只有对开发者更具吸引力的网络才能获胜，他们的代币才是具有长期价值的代币。

在这两个出口之上，矿工可以使用创世块自己重新开始以维护新的 POW 网络，或者干脆停止挖矿、出售矿机或转向 Web 2 相关业务。第一种选择需要巨大的努力和资源；但目前生态系统中的资产、用户和项目还很少，这使得它在短期内很难启动，也是一个糟糕的选择。而其他选择意味着矿工告别，在加密世界中，这只是海洋中的一滴水。