为专项债项目资本金搭桥，政策性金融工具下猛药能否逆境托市？

政策性金融打出组合拳。在推动中国经济复苏的关键阶段，政策性银行将担当重要角色。

在6月1日国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度后，6月29日国常会又出招，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥；7月22日，国常会再部署政策举措：依法合规投放政策性开发性金融工具资金，不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。

“顺境隐于市，逆境托于市”是坊间对政策性金融的评价。政策性金融工具频频加码成为此轮政策的核心。何为为专项债项目资本金搭桥？政策性金融发力对稳定宏观经济大盘将起到多大作用？预计能撬动多少资金？市场对这些问题都格外关注。

完成首批资金投放

在国常会部署不到一个月时间，国家开发银行和农业发展银行分别成立专门的基础设施基金公司，并完成了首批资金投放，此举被市场视作为争取全年经济发展达到较好水平抢得了不少时间。

7月21日，中国农业发展银行称投放全国首笔农发基础设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设，助力撬动水利基础设施建设投资；7月22日，国家开发银行称，国开基础设施基金有限公司出资13.07亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县段工程项目和河南安阳豫东北机场项目。

工商信息显示，国开基础设施基金、农发基础设施基金注册资本金均为100亿元，前者由国家开发银行全资持有，后者由农业发展银行全资持有。

对于政策性银行资金运用，央行当日在答记者问时明确，支持国家开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元；重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

何为搭桥？破解资本金“到位迟”

在市场分析看来，此轮政策性金融加码主要是为了破解重大项目资本金到位难等问题。

华泰证券研究所副所长张继强认为，基建发力的常见梗阻主要有缺少收益自平衡项目、资金来源不足、资本金不足、项目用地要素缺位等。实践中，缺资本金梗阻最大，追加信贷额度还需要等资本金先投入。

7月1日，央行表示，支持开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

中国银行研究院高级研究员李佩珈对第一财经表示，搭桥指的是政策性金融机构通过发行专项金融债的方式为专项债发行提供资本金支持。“根据此前规定，专项债主要由省级政府作为发债主体进行融资且用于重大项目资本金的比例不过超过25%，这次政策性金融机构扮演的角色就是搭桥作用，专项债的负债主体仍是地方政府。”

此前的官方披露也对“搭桥”进行了阐述：考虑到部分项目短期内可能无法通过专项债发行获得资本金，政策允许“搭桥”，即先以专项基金做资本金投入，待专项债发行成功资金到位后，再将专项基金置换退出。

在光大证券固定收益首席分析师张旭看来，补充重大项目资本金和为专项债项目资本金牵线搭桥是政策性、开发性金融工具的两个具体用途，即解决资本金“少一点”问题和资本金“到位迟一点”的问题。他表示，当金融工具用于为专项债项目资本金牵线搭桥时，解决的是资本金“到位迟一点”的问题。或者说，此时是金融机构先替地方政府出了部分资金，而地方政府也相应地形成了未来支出责任，但并不会占用本年的政府债务额度，更不会形成赤字。

金融工具解决资本金“少一点”问题

资本金及时到位，是项目开工建设的必要条件。当金融工具用于补充重大项目资本金时，解决的是资本金“少一点”的问题。

央行货币政策司司长邹澜日前表示，不少项目已基本落实资本金来源，但与基础设施领域20%左右的项目资本金要求还有差距，有的还少一点，有的到位需要一点时间，影响了项目尽快开工建设。金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设。

张旭认为，金融工具作为项目投资方“多一点”地承担了风险，以推动尽快施工、尽早形成实物工作量。而且，项目资本金是银行贷款等债务性资金的安全垫，金融工具补充资本金起到了为项目增信的作用，提高了银行等机构投放债务性资金的信心，也相应降低了其对于利率的要求。

李佩珈对记者表示，受地方财政收入下降等影响，当前不少地方政府在发行专项债时存在资本金来源不足问题，进而影响了专项债的发行及金融机构的持有热情等。会议提出政策性金融工具用于资本金的比例提高到50%，这既有利于解决部分地方政府资金来源不足问题，也有利于为专项债发行提供“增信”，进而撬动更多社会资本参与。

邹澜在发布会上表示，按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%。资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。

张旭认为，项目资本金筹措难是制约实现资金投放和投资建设两个实物工作量的重要堵点，政策性、开发性金融工具是快速有效疏通这一堵点的实招好招。随着这一堵点的疏通，前期调增的8000亿元政策性银行中长期信贷额度可以及时投放，其余资金也可以跟进，当前信贷合理多增、中长期贷款多增明显、金融数据总体稳中趋好的态势还将延续，有效投资对于经济恢复发展的关键性作用会更好地发挥出来。

逆境托市，撬动更多市场资金

“今年上半年微观主体活力不足，但政策持续引导信贷投放，结果导致信贷规模大起大落、结构以短期限的票据冲量为主，宽信用久盼未至。”张继强分析称。

李佩珈对第一财经表示，“当前政府更加重视发挥政策性金融工具对实体经济的支持作用，主要与实体经济融资需求下降、企业和居民贷款意愿不足进而抑制了货币政策的传导效果等有关。”与其他工具不同，政策性金融工具的融资主体为政策性金融机构且主要用于基础设施项目建设等领域，这有利于克服市场失灵、解决基建项目融资来源不足的问题，还有利于实现对实体经济的精准滴管和助力中长期战略目标的实现。

政策性金融组合拳，在此轮经济拉动中，被寄予厚望。

4月26日，中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题，指出要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度。

6月1日召开的国常会提出，对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。

6月29日，国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。

市场分析普遍认为，政策性金融频频加码能够发挥其市场化运作优势，提高投资效率，特别是有效缓解基建发力梗阻，并能够产生资金撬动作用。

“顺境隐于市，逆境托于市”是坊间对政策性金融的评价。在宏观经济下行压力加大的背景下，作为逆周期调节的工具，政策性银行成为了今年稳信贷、托底经济的主力军。

光大证券分析师王一峰在此前研报中就曾指出，政策性银行在稳信贷中往往发挥“逆周期调节”作用。2008年以来，政策性银行共经历了四轮信贷扩张，即2008年、2011年、2015年以及2020年，新增人民币贷款分别为0.92万亿、1.38万亿、2.1万亿、1.96万亿元，占全部贷款比重分别为18.77%、18.49%、17.94%以及9.97%，均处于阶段性峰值水平。

李佩珈对记者表示，作为传统的政策性金融工具，政策性金融机构发放的信贷额度调增至8000亿元，这相当于2021年三大政策性机构新增信贷规模（约为16500亿元）的约50%，信贷新增规模明显。再加上新增的3000亿元政策性、开发性金融工具及其将产生的资金撬动作用，这一新增资金规模将更大。

张继强认为，本轮政策行发力，理论上可至少带动1.2万亿元基建配套融资，相当于拉动社融增速约0.4个百分点，同时还能够提高中长期贷款比例，改善信贷结构。

中信证券首席经济学家明明预计，2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿元。对于3000亿金融工具而言，除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程度的撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献0.3万亿~1.2万亿元。