高通胀和货币紧缩对公共债务的影响有多大？

原文标题：The implications for public debt of high inflation and monetary tightening

作者：Zsolt Darvas

来源：Bruegel

发表日期：2022年6月29日

译者：杨楠

• 因通胀不断上升，一些国家收紧货币政策，使得人们对债务高企国家公共债务可持续性的担忧加重，但IMF却下调多数国家的公共债务比率预期。

• 即便新发行的借贷利率已经上调，且预计会进一步上调，意大利、德国、日本和美国的名义GDP增长率预计仍将高于利率水平从而帮助保持财政的可持续性。

• 货币紧缩和经济前景恶化对债务比率的影响相对较小，而通货膨胀会大幅降低债务比率。

通胀不断上升已使得一些国家收紧货币政策。美联储和英国央行上调了关键利率，欧洲央行也很快开始加息。 加息引发了人们对公共债务高企的国家其公共债务可持续性的担忧。 在欧元区，由于预期欧洲央行将收紧货币政策，政府债券收益率已经开始上升。相较于德国和荷兰等债务水平较低的国家，希腊和意大利等债务水平较高的国家其政府债券收益率增幅更高。俄乌冲突后出现的 经济放缓也加剧了人们对债务可持续性的担忧。

在这样的背景下， 欧盟委员会和国际货币基金组织（IMF）下调多数国家的公共债务比率（指公共债务与GDP之比）预期 ，这一做法可能令人费解。2022年5月，欧盟委员会下调了2021年11月做出的对英国、美国以及除波兰外所有欧盟国家2023年公共债务比率的预测。2022年4月，IMF在发布的长期预测中下调了2021年4月做出的对所有欧盟国家（除德国、马耳他、荷兰和罗马尼亚外）2026年公共债务比率的预测。IMF还下调了英国和美国、上调了日本的公共债务比率预测。

IMF的财政监测并未拆解2026年公共债务比率预测调整的背后因素，而仅仅关注意料之外的通胀对2021年公共债务比率的影响， 并给出了美国、中国和三个国家组别的结果（如图1.10）。

图1

本文主要探讨调整公共债务比率预测的原因，并重点关注IMF对16个国家2026年债务比率的预测。本文使用会计恒等式并假设“其他一切都保持不变”（注：笔者没有使用完备的宏观经济模型来模拟通胀冲击的影响），得出的主要结论是 利率和实际GDP增长将使2026年公共债务比率小幅上升，但通胀会大幅降低债务比率。

为了评估预期利率变化的影响，我们依据2021年4月IMF的预测数据（包括通胀预测）并使用2022年4月IMF预测的利率，来计算2021-2026年公共债务比率的假设路径。

同理，为了评估通胀冲击的影响，我们在2021年数据中插入2022年的通胀预测，并计算出2021-2026年公共债务比率的假设路径。在这个计算中，通胀冲击通过三个渠道影响公共债务比率：

1. 由于名义GDP的增加，税收有所增加，从而导致预算赤字和公共债务的降低；

2. 债务的降低压低了利息支付，这意味着借贷和债务的减少；

3. 名义GDP增加会导致债务/GDP的比值中分母变大从而该比值降低。我们还对收入/GDP（简称税率变化）、基本（非利息）支出和“存量流量调整”做类似计算。

利率冲击和通胀冲击是相互关联的，因为通胀冲击是央行加息的主要动力。 IMF的预测中考虑到了这种相互关系。此外， 通胀冲击减少了公共支出的实际价值，政府日后可能会对此进行补偿。 因此，尽管我的计算中假设“其他一切都保持不变“因而没有覆盖到通胀冲击的总体影响，但涵盖了利率、通胀和其他因素在多大程度上影响了IMF对2026年债务比率的修正。

1

利率与增长率之差（r-g）

我们主要关注意大利、德国、日本和美国。利率和增长率之差是公共债务是否可持续的一个重要决定因素。 如果利率高于增长率（r-g>0），政府必须维持基本预算盈余（收入大于非利息支出），来避免债务与GDP的比率暴增。但如果利率低于增长率，即使没有基本盈余，负债率也会下降。

我们 使用2022年4月IMF的《世界经济展望》（WEO）数据库中名义GDP的数据，其中包括到2027年的预测值。 但困难的是找到一个可与增长率相比较的合适的利率指标。欧盟的AMECO数据提供了一个”隐性利率“指标，即一年内利息支付总额除以上一年年底的债务存量，这是一个衡量公共债务平均利率的指标。AMECO提供了该指标的历史值和预测值（截至2023年），它是采用利息支付总额和公共债务总额进行计算。

WEO没有直接提供这一指标，但提供了总体和基本预算余额可以用来计算利息支付。WEO的基本预算余额指标是根据净利息支付来计算的，因此必须与净公共债务进行比较。对许多国家来说，根据总债务（AMECO）和净债务（WEO）计算的平均利率与利息支付十分相似。 WEO的平均利率指标 的优势在于它可以预测到2027年。

平均利率主要反映了过去的借贷成本。 例如，当政府发行10年期债券时，该债券的利息在10年内不会改变。相比之下，3月期国债的借贷成本每3个月就会变化一次。政府借款是为了填补预算赤字，并为到期债券再融资。因此，较高的利率会立即增加新发行债券的借贷成本，但已发行债券的利息成本不会改变。因此，即使政府债券收益率上升，如果到期债务的利率高于新借款的利率，公共债务的平均利率仍可能下降。

为了说明新借贷成本的变化，我还 加入了一个基于市场的利率预期——一年期利率预期。 在一定的假设条件下，根据利率期限结构的预期假设可以计算远期利率预期。根据1、2、3、4、5年期政府债券收益率，可以计算一年后的一年期远期利率预期，两年后的一年期远期利率预期等等。

从1990年到2020年，意大利的平均利率高于名义增长率（图1）。而日本、美国，尤其是德国，这种情况仅发生在全球金融危机之前，在此之后，这两个变量要么大体相当，要么增长高于利率。

图2

同样值得注意的是，意大利和美国的平均利率均从1990年的12%左右下降到2021年的3%，德国同期从8%下降到1%，日本同期从6%降到接近0。

展望未来，即便新发行的借贷利率已经上调，且预计会进一步上调，这四个国家的名义GDP增长率预计仍将高于利率水平。 对意大利而言，公共债务的平均利率预计将继续下降，因为新的借贷利率仍低于快到期的债务利率。 名义GDP增长率与平均利率之差为正能够极大地帮助保持财政可持续性。

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公共债务比率的意外变化

2021年春季开始出现了意料之外的通胀飙升和央行收紧政策，图2比较了IMF在2021年4月和2022年4月对公共债务比率做出的预测（2022年2月的俄乌冲突也发生在这段时间内，这场战争可能会对世界经济产生不利的影响）。

IMF大幅下调了意大利和美国的债务比率预测，调升了德国和日本的债务比率预测 （图2）。这可能看起来不合常理，因为意大利的利率相较德国出现快速上涨。而且美联储已经开始加息但日本央行还没有。

图3

3

债务比率构成变化

债务与GDP之比的变化有六个组成部分：利率变化、GDP平减指数变化、实际GDP变化、税率变化（收入/GDP）、基本（非利息）支出变化和存量流量调整变化。我们考察2021年4月和2022年4月WEO对2021-2026年每一个因素的预测值变化，方法是其他变量均保持2021年4月的数据不变。这六个因素加起来并不等于债务比率的总体变化，因为它们之间存在相互作用，所以我还引入了“其他变化”这一列。

译者注：存量流量调整解释的是政府债务变化和政府赤字/盈余之间的差异

例如，我用2022年WEO的收入/GDP与2021年WEO的名义GDP（数据均为2021-2026年预测值），来分析税率（收入/GDP）的影响。但显然2022年WEO的收入/GDP比值走势实际上适用于（更高的）2022年WEO的名义GDP。

表1显示了16个国家根据总债务（AMECO）和净债务（WEO）计算的平均隐性利率，数据非常相似。

图4

非预期的利率变化对12个国家的影响是正向的， 其中英国（占GDP的7.3%）、美国（5.9%）、波兰（5.5%）和捷克（3.0%）的影响最大。意大利的利率影响仅为1.0%，德国为0.5%，日本为负值-0.6%（这意味着从2021年4月到2022年4月，日本的利率预期是下降的）。

与非预期通胀相比，利率的影响较小。非预期通胀使英国和美国的债务与GDP之比下降逾20%，意大利和德国的债务与GDP之比下降约12%， 但降幅最大的是波兰，达到惊人的35%，原因是波兰GDP平减指数前景出现大幅调整：2021年4月WEO预测波兰GDP平减指数将在2020年至2026年期间增长18%，但今年4月22日的WEO将预测修正为增长41%。在表1的16个国家中，通胀的非预期变化仅使爱尔兰和日本的负债率分别上升1.7%和7.8%，反映了这两个国家通胀降低的前景。

上调的实际增长前景降低了四分之三国家的负债率，但幅度普遍不大，除了爱尔兰和斯洛文尼亚。 爱尔兰的实际GDP预测大幅上调：2021年4月WEO预计，爱尔兰实际GDP在2020年到2026年间将增长23%，而2022年4月的WEO将这一预期上调至38%。2020 - 2026年实际GDP调整后预计将提高5个（共16个）国家的公共负债率：捷克、法国、德国、罗马尼亚和日本。

税率变化（收入/GDP）对负债比率的影响各不相同， 有一半国家的负债率上升，另一半国家的负债率下降。

存量流量调整的修正也没有明确的模式。 存量流量调整带来的影响最大的是英国，导致债务与GDP之比下降了15%。

这些因素相结合导致公共债务占GDP的比例将大幅下降。 但面对严重的通胀冲击，非利息公共支出不可能保持不变，一些支出与通货膨胀挂钩，例如养老金，而非预期通胀会降低公共支出的实际价值。这意味着，同样数量的名义支出能购买的商品和服务变少， 因此政府可能倾向于增加名义支出，尤其是在政府因通胀上升获得了更高的税收收入时。

此外，俄乌冲突促使许多国家在国防和能源转型方面投入更多资金。政府也急于保护消费者免受能源价格上涨的影响。接受数百万乌克兰难民也意味着一些成员国需要付出巨大的财政代价。

目前仍不清楚WEO的预测在多大程度上考虑到了这种非利息支出的增加。IMF的方法论描述为：“中期财政预测也是基于对政策最可能走向的判断。”尽管如此，增加的支出预计将使分析中的16个国家债务比率平均提高约12%。例如，2021年4月WEO预计德国2026年的基本支出将达到1.942万亿欧元（占GDP的45.8%），而2022年4月WEO将基本支出增加到20.64万亿欧元（占GDP的46.4%）。

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结论

通过拆解2021年和2022年IMF对2026年公共债务与GDP之比预测的变化，结果表明 货币紧缩和经济前景恶化对债务比率的影响相对较小，而通货膨胀会大幅降低债务比率。 这就解释了为什么IMF和欧盟委员会都下调了对多数欧盟国家和发达国家公共债务与GDP之比的预测。

当然，这些计算是基于IMF的预测，可能低估了货币紧缩的程度（当然它们也可能低估了通胀上升的程度）。此外，如果高利率长期持续，公共债务的平均利息成本可能会超过2026年（的预测）。通胀上升还可能增加长期债务的风险溢价，使通胀预期失控，并抑制投资和增长。所有这些因素都可能削弱高负债国家的债务可持续性。尽管如此 至少在未来几年，政府新发行债券成本的上升会被超预期的通胀带来的债务减少所抵消。

END

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