风华高科：高增长停滞探疑

决策失误、管理层动荡与行业周期性回落使风华高科遭受戴维斯双杀。

吴新竹／文

风华高科（000636.SZ）曾因卷入年报虚假陈述而遭遇投资者大额索赔，并购标的多年来没有为公司创造价值，不得不引入新的投资方。随着管理层人员不断调整以及消费电子的复苏，公司的盈利走出低谷，维持了两年的高速增长。

2022年一季度，消费电子需求滑坡，被动元器件库存高企，风华高科的存货周转变慢，经营性净现金流与净利润相背离，毛利率骤降，净利润降幅远大于同行。2021年，公司制造费用的变动异于同行，这些表现给公司产品的实力打上问号。另一方面，风华高科的大规模扩产项目已通过定增募集到49.71亿元资金，三个月后将迎来解禁，公司的股价一度腰斩，届时参与定增的主体如何“上岸”有待观察。

营收高增长戛然而止

2020年和2021年，风华高科的业绩经历了高速增长，营业收入同比增长率达到31.54%和16.69%，归属于上市公司股东的扣非净利润分别同比增长66.70%和80.16%；电容电阻电感元件的销量分别达到5141亿只和6435亿只。2020年，受益于居家办公趋势的兴起，笔记本电脑、电视、手机等电子产品需求旺盛，该年2月，国内被动元器件市场出现不同程度的暴涨缺货，3月起MLCC的价格有所回落；2021年上半年，MLCC价格再次上涨，国巨电子分别在3月和6月向客户发出MLCC涨价通知，9月份又将价格调回，尔后MLCC市场整体处于供过于求的状态。

从成本端来看，2021年，风华高科的原材料成本为21.14亿元，同比增加20.27%；人工成本为4.43亿元，同比增加14.62%；而制造费用为8.85亿元，同比下降2.05%。制造费用的变动方向与同行截然不同，同期顺络电子的直接材料和直接人工分别同比增长36.30%和55.87%，与之相应地，折旧、能源和动力、其他费用分别同比增长20.62%、47.69%和20.36%；法拉电子材料动力和人工费用分别同比增长56.79%和41.60%，制造费用相应增长60.41%。

2022年，电子元器件的降温对风华高科的业绩产生压力，公司一季度收入为11.02亿元，较上年同期下降6.12%；毛利率为24.99%，较上年同期下降了5.38个百分点；归属于上市公司股东的扣非净利润为1.19亿元，同比下降33.31%；当期净利润为1.82亿元，而经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元，二者形成较大反差；期末存货余额达到8.51亿元的高位，存货周转天数拉长至93天。公司存货对经营性净现金流的拖累在2021年年末就已显现，2021年公司的净利润为9.51亿元，而经营性净现金流仅达到6.35亿元，当期存货的增加导致经营性净现金流减少了4.56亿元，而上年存货的增加只导致经营性净现金流减少了7523万元。

TrendForce研究显示，2022年上半年，以手机、笔记本电脑、平板电脑、电视为代表的消费品消量萎靡，导致消费电子用MLCC的需求滑落，库存不断攀升，价格降幅在2%-5%，预计下半年消费用MLCC的报价仍有下行压力，预估仍有3%-6%的降幅；前三季度工业控制用MLCC的价格降幅在1%-3%，四季度价格有望在客户端芯片短缺缓解之下回暖；车用MLCC的价格预计保持平稳。虽然电子元器件的需求不振，但同行企业一季度大多并未像风华高科一般出现利润萎缩，在行业周期性回落的过程中，议价能力和成本控制等优势能够减少公司利润受到的冲击，风华高科在这些方面有待加强。

摆脱历史包袱

2016年以来，风华高科的高管层频繁“换血”。Wind统计，2016年9月至2022年6月，离任高管达107人。2018年，公司因虚增2016年应收账款而被中国证监会立案调查，2019年，公司及相关人员受到行政处罚。2020年起，公司陆续被投资者起诉，涉案金额累计达2.45亿元，截至2021年年底，涉案金额在506万元的案件已撤诉，其余尚在审判阶段，并已计入预计负债，2020年和2021年，公司计入营业外支出的投资者诉讼支出分别为2.29亿元和1084万元，历史年报虚假陈述带来的影响正渐渐消退。然而，离任高管中27人任命于2019年以后，其中不乏董事长、财务总监等核心成员，这种短期任职的方式是否有利于公司长期经营目标的实现有待商榷。

2021年，风华高科还对2015年收购的全资子公司奈电软性科技电子（珠海）有限公司（下称“奈电科技”）公开挂牌引入战略投资者，该年7月，世运电路对奈电科技增资7亿元，导致公司对奈电科技的持股比例被动稀释而丧失控制权。世运电路增资后，奈电科技的注册资本由6658万元增加至2.22亿元，其中世运电路持股比例为70%，风华高科持股比例为30%，2021年7月31日后，奈电科技不再纳入公司的合并报表，转入非交易性权益工具投资科目，投资损失为1062万元。

截至2020年12月31日，奈电科技净资产的账面值为2.12亿元，资产基础法下股东全部权益的评估值为2.98亿元，而2015年11月13日，风华高科取得的奈电科技可辨认净资产公允价值为2.82亿元，取得对价为5.92亿元，意味着五年时间里高溢价收购的奈电科技创造的留存收益和未分配利润微乎其微，奈电科技的净资产几乎没有增长。2015年，公司不仅发行股份及支付现金购买奈电科技100%的股权，还募集1.75亿元配套资金，其中投入奈电科技技改工程项目1.43亿元，但显然技改工程未达到预期效益，相当于这部份额外投入打了水漂。

近年来，虽然风华高科对历史投资项目做了“瘦身”，但是其非交易性权益工具中仍有拖累业绩的项目。公司于2021年2月受让广东广晟研究开发院有限公司（下称“广晟研究院”）10%的股权，此前披露拟对该股权投资9779万元，用于收购评估基准日净资产评估值的10%，即329万元，以及承接10%未缴注册资本的出资义务，对应未缴注册资本为9450万元。截至2021年年末，公司对广晟研究院10%股权的公允价值变动损失超过投资成本，期初和期末该股权的余额均为零。风华高科是否会为广晟研究院缴纳9450万元注册资本有待观察。

定增对象沦为扩产“买单者”

据Mordor Intelligence，2020年被动元器件市场规模为309.8亿美元，预计2026年被动元件市场规模为396亿美元，年复合增速在4%。被动元器件行业市场高度集中，在2019年311亿美元的市场中，村田、TDK和国巨的市场份额分别约为38%、20%和14%，该年MLCC全球市场规模为158亿美元，MLCC出货量接近4.5万亿只。

中国是全球被动元器件行业最大的市场，2019年市场规模119亿美元，占比43%，而全球MLCC市场较为集中，前十大厂商合计占据93.80%的市场份额，且主要为日韩台系厂商，大陆厂商份额不足10%。2020年，中国大陆进口的被动元件主要为电容和电阻，据统计，电容进口额达781亿元，出口额仅为400亿元，贸易逆差达到381亿元；电阻进口额为240亿元，出口额为172亿元。据测算，在MLCC的生产中，陶瓷粉体材料成本占比较高，陶瓷粉体材料的成本在低容量MLCC当中占比为20%-25%，在高容量MLCC当中占到35%-45%，而日系厂商的市场份额合计达65%左右，粉体材料的国产化程度低，整体来看MLCC存在巨大的国产替代空间。

被动元器件的增量市场空间也较为可观，电阻器、电容器和电感器（下称“RCL元件”）最大的应用领域为通信行业，RCL元件的需求随着通信技术的发展不断攀升，为确保覆盖率，5G的基站数量将远超4G，通信设备的增加将提升对MLCC的需求；有厂商预测，2023年基站端MLCC的需求量将增长为2019年的2.1倍。此外，随着手机对轻薄短小、多功能及高整合的需求，单台手机MLCC的数量由4G的700个增加到5G的1000个，5G手机单机电感用量约为120-200颗，其中功率电感用量较4G手机增长30%-50%，射频电感用量较4G手机增长约一倍。

如此有潜力的赛道使风华高科在资本市场大受追捧，公司的股价在2020年曾一度上涨三倍，达到39.62元，公司于2021年1月推出定增预案，拟通过非公开发行募集资金50亿元，用于祥和工业园高端电容基地建设项目和新增月产280亿只片式电阻器技改扩产项目。2022年4月定增实施，募集资金净额49.71亿元，除大股东广晟集团获配15亿元以外，有九家资管、基金、券商等投资主体认购了定增份额，发行价为每股19.10元。而2022年行业的供过于求让风华高科的股价持续萎靡，目前已经破发，九家参与定增的主体能否收回成本具有较大不确定性。

截至发稿，风华高科未对本文所反映的疑问做出解答。