上海
行业观点
大众品成本走势回顾：通过复盘2020年以来的原材料涨幅，我们发现大部分原材料（调味品原料、油脂、生鲜乳等）在2021年3-6月涨幅最高，2021下半年涨幅开始有一定回落；今年3月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动大豆、糖蜜、小麦、油脂等原材料价格第二轮上涨。其中面粉是一直处于上涨通道。包材方面，玻璃和纸箱去年年底已经回落至2020年初水平，今年继续下调，相较2020年初跌幅区间在10%-20%。而塑料PET与石油价格相关度高，今年涨幅一直处于20%以上高位。
我们对成本的预判：1）原材料方面：①大豆：供给趋向宽松，我们预计大豆价格同比涨幅收窄；②糖蜜：供需仍偏紧，明年或有改善，预计价格继续维持高位；③糯米价格下降已具备确定性；④小麦及面粉：小麦国内供需稳定，价格已经回落，预计面粉价格也会随之回落；⑤油脂：大豆油主要依赖进口大豆，预计价格下行；棕榈油随着印尼释放库存，出口量恢复正常水平，价格已经出现回落，虽然从供给来看可能短期内难以恢复到之前的正常水平，但相比之前的高位水平有明显缓解空间；⑥生鲜乳：考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料成本仍在高位会对奶价走势带来一定扰动，我们预计全年来看22年的原奶成本相比21年会略有下降。2）包材方面：预计玻璃和瓦楞纸受益于供需缓和，价格将逐步回落，塑料PET受上游石油价格影响，仍将处于高位。
毛利率敏感性分析：1）调味品板块：成本主要由原材料、包材、能源、人工及运费等项目构成。其中原料一般占60%，包材占比约20%，其他占20%。预计在中性条件下，恒顺醋业毛利提升5 pct，海天味业提升2 pct，天味食品约下降2 pct，安琪酵母成本压力最大，预计下降3 pct。2）速冻食品板块：面粉、油脂和包材都有较大的占比。立高、千味的油脂类原料成本占比分别为19%、12%，立高、千味、安井粉类原料成本占比分别为8%、32%、17%，经测算我们预计速冻板块各公司成本改善排序为立高食品>千味央厨>安井食品。中性条件下预计成本改善后立高、千味、安井的毛利率分别可提升6pct、5pct、1pct。3）伊利：成本结构中原奶占比50%以上，假设生鲜乳稳中有降，预计毛利率可优化1pct左右。4）甘源：受棕榈油影响较大，占比18%左右，中性预期下预计毛利率可优化5 pct左右。总体而言，我们认为相较于上半年，下半年主要原材料和包材价格将逐渐回落，同比涨幅收窄，叠加疫情后需求恢复，利好利润空间释放。
投资逻辑：下半年重点关注大众品板块基本面改善+成本压力缓解的主线。餐饮供应链赛道短期疫情修复属性较强，随着餐饮景气度的修复，基本面在下半年有望好转，我们认为立高食品短期需求端和成本端弹性较大，且长期增长逻辑清晰，建议重点关注；调味品板块预计二季度为行业压力高点，下半年行业景气度和盈利水平均具备提振空间，建议重点布局确定性标的涪陵榨菜（成本压力最小，预计Q2量价齐升）及弹性标的天味食品（需求恢复快，销售费用缩减），看好龙头海天味业在渠道、品牌方面积累的优势，享受餐饮复苏红利。国金机构客户可详细查看《【国金食品饮料】大众品成本专题：大众品成本波动对利润影响几何？》全文研报内容。
风险提示：疫情反复影响需求复苏；食品安全问题；行业竞争加剧；成本回落幅度不及预期。
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