北京
来源：金融界
连续一周30亿元逆回购之后
事件
2022年7月4日-7月8日，央行连续五日进行30亿元的“地量”逆回购操作，当周逆回购到期量为4000亿元，因此净回笼规模达3850亿元。在资金利率自4月以来即处于低位的情况下，我们尝试从三个角度展开讨论：（1）央行此番操作是否意味着其政策态度开始转变？（2）是否需要担心资金利率的波动？（3）以史为鉴，若市场利率逐渐向政策利率回归，债券市场将如何表现？
观点
货币政策稳中偏松的基调料将延续：央行货币政策委员会于6月24日召开二季度例会，该会议每个季度均召开，具有可跟踪性，且此次会议是在全国疫情趋于稳定的背景下召开的，具有一定的指示意义。经过对比，我们发现对经济形势展望部分的表述有两点变化：（1）增加“全球经济增长放缓、通胀高位运行”表述；（2）增加“国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨”表述。对宏观政策展望部分的表述有两点主要变化：（1）提高对于“稳物价和稳就业”的关注度；（2）删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。综合来看，经济的内忧外患延续，政策重心为“稳就业和稳物价”，其当前的优先级或高于“稳定宏观杠杆率”，货币政策不会出现转向，稳中偏松的基调料将延续。
资金利率会逐步回归政策利率，但不具备持续上行并突破利率走廊上限的基础：回顾2020年以来资金利率的走势，有两个出现反转上行情况的时间点，即2020年5月和2021年1月。2020年5月央行通过缩量续作MLF的方法回笼流动性，而2021年1月则通过20亿元和50亿元的“地量”逆回购投放净回笼资金，从而造成了“小钱荒”的局面。目前的宏观背景与当时相比，有相同之处，即由于流动性淤积在金融市场，造成债市加杠杆的行为出现，2020年4月、2020年12月和2022年6月的银行间质押式回购成交量分别为103万亿元、95万亿元和126万亿元。但更重要的是不同点：（1）2020年中，国内疫情缓和，经济复苏势头确定，而目前随着毒株的变异，防控难度加大；（2）2021年初，央行货币政策委员会委员马骏表示“股市、房地产市场等领域的泡沫与流动性和杠杆率的变化有关”，而当前对于房地产市场的态度较为积极；（3）2021年初恰逢春节时间点，提现需求增加，催生了“小钱荒”，而现在已跨过半年末时点，专项债发行也已基本完成。综上所述，随着疫情的好转，低资金利率的状态难以持续，央行将引导资金利率逐渐向政策利率回归，而月初可顺势进行净回笼，借此释放货币政策正常化的信号，但就流动性来说，目前并不具备构成紧张局面的基础。
债券市场会如何表现：由于资金利率相对基本面的变化而言，是一个“快变量”，因此我们选取了反转出现后三个月的时间窗口，观察债券市场的表现。2020年5月6日-7月31日，1年期和10年期国债收益率分别上行108BP和39BP。2021年1月4日-3月31日，1年期和10年期国债收益率分别上行8BP和1BP。短端利率往往受资金利率的影响较大，其相较于长端利率更大幅度的回升会带动收益率曲线平坦化。针对下半年的债券市场，我们认为有两点值得关注：（1）MLF到期量较大，三季度和四季度分别到期1.3万亿元和2万亿元，考虑到美国衰退预期的兴起和未来货币政策的有效性，总量型货币政策出台存在困难，但央行可通过公开市场操作等进行适当引导，流动性并不利空债市；（2）从经济角度来看，我们预计2022Q2、Q3和Q4的名义GDP当季同比分别为7.9％、10.8％和10.1％，三季度为高点，债券面临调整压力。
风险提示：疫情恢复不及预期；地缘政治风险；货币/财政政策超预期调整。
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