胡伟俊：从长周期看美国通胀与股市

胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家

今年以来，美国的通胀压力居高不下。5月的通胀数据再次创出40年来新高，迫使美联储加快紧缩的步伐，全球市场因此大幅动荡。

美联储的紧缩，可能会导致美国经济在明年出现衰退。原因在于，货币政策的效果体现到实体经济上，通常有一年到一年半的滞后。所以美联储并不能准确的知道，目前实施的紧缩，未来会对经济产生多大的影响。它当然希望能够在降低通胀的同时，也能做到经济软着陆，但由于从政策到经济的时滞，这个度非常难把握。

假设到了今年年底，美国的CPI通胀回落到5%（5月为8.6%），而失业率上升到5%（5月为3.6%）。为了让通胀回到2%的目标，美联储仍然需要继续加息。但代价可能是经济最终出现衰退。事实上，美国在二战之后经历的12次衰退中，除了2008年的金融危机和2020年由疫情导致的衰退，其余10次衰退都是由于美联储为压制通胀而加息所导致。好消息是，这种由美联储主动引发的衰退，严重程度比金融危机小很多。笔者猜测，明年即使出现衰退，应该和2001年那次差不多。那年美国经济出现了两个季度的负增长，但全年仍增长1%。

以上所述，都是相对偏短线的看法。要更好的理解当下的情况，需要长周期的视角。在这一点上，笔者的看法也是不断深入的。2020年8月27日，美联储宣布调整货币政策框架，以2%的平均通胀率为长期目标。一周后笔者即在FT中文网撰文《通胀是未来最大变数》。当时虽然笔者并不确定通胀会出现趋势性上升，但通胀已然成为未来最关键的变量。

2021年1月，民主党赢得总统选举，新一轮财政刺激呼之欲出。笔者在FT中文网发表《新十年的开始》，通胀对于全球经济和金融市场的影响，已经需要从十年的维度来看。到了2021年6月，当时美联储虽然已经受到广泛质疑，但仍坚持其通胀暂时论。彼时笔者再度在FT中文网发文《40年的货币实验与50年的累积危机》。十年的维度都已太短，需要更长的视野，才能理解美联储的做法及其后果。

表面看来，美国本轮通胀失控，在于疫情后出现的供需不平衡。需求在政策刺激下大幅扩张，而供应受疫情影响难以完全恢复。更深一层来看，在于美国的政策制定者选择了过去40年以来未有的货币政策实验。这是1981年保罗•沃尔克为遏制通胀而转向货币主义之后，最激进的一次。过去两年，美国的财政政策和货币政策日趋合流，虽然算不上百分之百的现代货币理论（MMT），但界限变得越来越模糊。背后的原因，则在于美国长期积累的经济社会问题，已经到了不得不解决的时候。正如珍妮特•耶伦就任财政部长的第一天，给财政部全体工作人员的一封公开信中所说，“一场累积了50年的经济危机”。

虽然耶伦没有说明这场50年的危机是什么，但答案很可能是贫富差距的不断扩大。虽然激进的货币实验可能会导致资产泡沫和通胀失控，但美国的政经精英却认为这个风险值得去冒。他们觉得奥巴马政府的刺激力度太小，低收入人群获益太少，导致过去十年中美国政治变得越来越民粹化和极端化。

这场40年来未有的货币实验，在目前看来是失败的。通胀不断超出美联储的预测，以至于今年以来美联储一直在追赶的状态。面对远远高于预期的通胀，美联储只能选择快速加息，让经济迅速冷却，而这又使得衰退的可能越来越高。当然，如果通胀重回2%所需要的代价是一场严重的衰退，那么也许在通胀回落到2%之前，美联储就会重新转向宽松。毕竟，大规模失业的政治代价巨大，特别是会对2024年举行的总统大选产生重要影响。

从长周期的视角来看，未来的通胀中枢很可能高于过去十年，甚至过去三十年。除了宏观政策之外，其他的一些结构因素也会对长期通胀产生影响。三十年前，柏林墙倒塌，新一轮全球化兴起，大量低成本劳动力加入国际大分工，帮助压低了全球价格。而全球化的退潮和产业链的重构，将使这一趋势逆转。另外，大宗商品长期的投资不足，也使得其价格易涨难跌。这一切都意味着，全球通胀和利率中枢都将出现结构性上行。过去四十年中，美国10年期国债利率从1981年接近16%，下降到2020年的0.5%左右，这一利率下行的大周期正在出现逆转。

上述的宏观背景，将对金融市场产生深远影响。以美股为例，过去150年中，美股呈现长周期的波动。从1870年开始，美股经历了五次牛市和四次熊市。牛市的持续时间从9年到29年不等，平均19年。而第五次牛市自2009年起步，从最低点到今年初的最高点，标普500指数上升了609%。本次从2009年开始的美股牛市能够延续这么久，主要有两个原因。首先是美国经济经历了有史以来最长的扩张期，其次是市场利率在过去十年仍处于趋势性下降的通道中。但通胀的失控，倒逼美联储必须加大紧缩力度，衰退风险和市场利率同时上升，导致股债双杀。往前看，随着衰退风险的上升，美股将从杀估值过渡到杀盈利。事实上，这也是2000-01年所发生的。2000年美股开始下跌，一年后衰退发生，而美股在2002年见底。

笔者于2021年1月撰文《新十年的开始》, 指出各国政府对互联网平台的反垄断，以及全球通胀中枢的上升，将导致金融市场的底层逻辑出现巨大变化。因此，“对于过去十年的输家，不论是新兴市场，旧经济，大宗商品还是价值股，都可以多加一些关注。”笔者目前仍然维持此看法不变。