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美国灰熊做空蔚来指其夸大净利17亿,电池租赁服务水有多深

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做空机构称蔚来汽车通过武汉蔚能夸大营收26.17亿元、夸大净利润17.77亿元。
当地时间6月28日,做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称,蔚来汽车很可能利用一个未合并的关联方“武汉蔚能”来夸大营收和利润率。

灰熊推文截图

对此,蔚来汽车在公告中回应,该报告并无依据,其关于本公司资讯包括许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。并表示公司的董事会,包括审计委员会,正在审查这些指控,并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。
官网显示,灰熊系一家美国做空机构,其在美国拥有分析师团队,且在中国拥有私人调查员。灰熊自2019年5月在官网发布了其第一份做空报告,目前官网上共发布报告24份。值得注意的是,被灰熊盯上的公司有不少是中概股,包括跟谁学、斗鱼、58同城等。
本次灰熊对于蔚来的指控内容主要涉及到BaaS电池租赁服务模式,蔚来旗下负责运营该服务的武汉蔚能,以及包括CEO李斌在内的蔚来汽车相关高管。
做空报告矛头指向武汉蔚能
灰熊做空报告对蔚来的指控主要针对武汉蔚能及其BaaS电池租赁业务展开。
天眼查显示,武汉蔚能电池资产有限公司是蔚来(安徽)控股有限公司联合宁德时代新能源科技股份有限公司、国泰君安金融产品有限公司、湖北省科技投资集团有限公司合资成立,经营范围为动力电池租赁、维修等。
被灰熊盯上了的BaaS电池租赁服务是蔚来汽车在车电分离销售模式上的创新。BaaS模式下,消费者无需在购车时购买价格高昂的动力电池,而是在使用中按月租用。
做空报告称,武汉蔚能2020年8月成立,运营四个月,蔚来向其销售额为2.9亿元;2021年进一步增加至41.4亿元,占蔚来2021年总收入的11%左右。
在做空报告中,灰熊列出了蔚来汽车从武汉蔚能获益的三个方面:
1.提前确认收入以完成营收预期目标;
2.销售超出换电网络所需电池量;
3.从财务数据中转移掉折旧成本。

灰熊分析蔚来通过武汉蔚能获益的模式。
来自灰熊做空报告

做空报告称蔚来提前7年确认收入11.47亿元
灰熊称,截至2021年9月的前三个季度,通过提前确认收入,武汉蔚能帮助蔚来虚增营收约4%;实际调整后净亏损也要比财报数据所报告的多出61%。
灰熊在做空报告中称,蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能,以此提升自身盈利能力。对于长期租赁协议,武汉蔚能允许蔚来一次性确认租期内所有盈利。
做空报告称,原本蔚来需要7年逐步完成电池租赁费用的回收,但通过武汉蔚能,蔚来汽车提前确认了未来7年的电池租赁收入,提前确认的营收为11.47亿元。
灰熊援引武汉蔚能发布的《2022年度第一期绿色电池资产支持票据募集说明书》称,截至 2021年9月30日,武汉蔚能拥有40053块电池,但同期BaaS订阅用户为19000个,超售电池21053个。
灰熊称,武汉蔚能前三个季度向蔚来汽车贡献销售额27.96亿元。以此计算,其中19000个真实订阅占比为47%,对应销售额就是13.26亿元;
按照灰熊这一逻辑,基于7年确认收入时长,三个季度内本应确认的销售额应为1.79亿元。即被提前确认的收入为约11.47亿元。
做空报告称蔚来电池超售获净利润2.94亿元
在电池超售上,灰熊称,截至2021年9月,武汉蔚能拥有40053块电池,但同期BaaS订阅用户为19000名。同时,灰熊通过对蔚来换电站现场观察等方式,断定蔚来换电站电池利用率低,无需多余电池。
基于前述假设,灰熊称蔚来向武汉蔚能超售电池21053个,贡献了14.7亿元的额外营收和2.94亿元的额外净利润(以利润率20%计算)。
值得注意的是,灰熊做空报告中的一项关键假设是,电池利润率约为20%。该假设基于蔚来整车利润率推断而来。

灰熊称蔚来向武汉蔚能超售电池。
来自灰熊做空报告

此外,灰熊还称,虽然没有武汉蔚能2021年9月后的库存数据,但我们可以证明蔚来汽车将这一计划延续到2021年第四季度。
灰熊将27.96亿元销售额除以4​​0053块电池,得出平均单块电池售价约为7万元。2021年,蔚来汽车全年电池销售额为41.38亿元,以此称其第四季度的收入为13.42亿元,并进一步计算出第四季度共向蔚能销售19000块电池。灰熊估算称蔚来2021年四季度,电池供应过剩多达15200块。
做空报告称蔚来移除折旧成本3.36亿元
蔚来表示其电池使用寿命为5-8年,灰熊基于此称,资产负债表上的电池每年贬值约15%。
武汉蔚能前三个季度向蔚来汽车贡献销售额27.96亿元,灰熊称“相信几乎所有这些商品的销售都由电池销售组成”,再加之电池利润为20%的假设,灰熊称,蔚来将22.5亿元的资产移除了资产负债表,即移除了3.36亿元折旧成本。
综上,灰熊基于蔚来汽车电池利润率为20%、向武汉蔚能销售商品均为动力电池、换电站无需多余电池备货等假设之上,通过对以上三方面的分析,称在2021年前三个季度,蔚来共通过武汉蔚能虚增营收26.17亿元,在蔚来汽车总营收262.36亿元中占比10%;人为提高净利润17.77亿元(提前确认的营收获利11.47亿元+电池超售获利2.94亿元+移除折旧成本3.36亿元),而同期蔚来报告的净亏损额为18.74亿元。

灰熊称蔚来夸大营收和净利润。
来自灰熊做空报告

除了对武汉蔚能的“炮轰”,灰熊称蔚来汽车和蔚能有利益关联,因为蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。

武汉蔚能两位高管同时在蔚来任职。
来自灰熊做空报告

最后,灰熊还攻击了蔚来汽车CEO李斌的个人背景。灰熊称,蔚来汽车CEO李斌与刘二海以及其创办的愉悦资本关系密切,而后者与瑞幸业绩造假案相关。此外,灰熊称,李斌曾担任BITA(前美国上市公司,后私有化)的董事长兼CEO,也曾是摩拜单车的董事长,这些公司并未给股东带来应有回报。
财报显示,近年来,蔚来汽车营收平稳提升,亏损也在逐渐收窄。2018年至2021年,蔚来汽车营收分别为49.51亿元、78.25亿元、162.58亿元、361.4亿元;净亏损分别为96.39亿元、112.96亿元、53.04亿元和40.2亿元。
或受做空报告影响,蔚来股价一度跌至22.02美元/股,但随后股价企稳,收盘报22.36美元,跌2.57%;港股方面,蔚来跌11.36%,报165.5港元/股。

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