IPO估值 | 智立方：“含果量”过高成风险 电子烟受限亦难乐观

红周刊 研究中心 | 毛飞

成也萧何，败也萧何。对苹果供应商来说，在拥有可观业务量的同时，难免也受到苹果这个大客户的挟制，有丧失话语权，甚至存在被踢出供应链的风险。

智立方作为苹果工业自动化设备供应商，同样面临着这种“果链”风险。智立方主要产品包括自动化测试设备和自动化组装设备两大类，目前主要用于消费电子领域。苹果是公司第一大客户，产品用于苹果及其代工厂的生产和检测。近三年，来自苹果公司直接和间接收入占比分别为75.83%、68.82%和72.59%，“含果量”很高。另外，电子烟厂商也是公司一类重要客户，2021年智立方第三大客户为电子烟制造龙头思摩尔国际，贡献收入近5000万元，营收占比8.70%；2020年国际电子烟厂商Juul Labs, Inc.为公司第五大客户，贡献收入近600万元，2021年贡献收入327.95万元。值得注意的是，近两年随着监管政策的收紧，电子烟市场受到明显限制。因此，电子烟厂商对自动化设备的需求或将减少，智立方在该领域的收入将面临收缩的风险。

从业务模式看，智立方是典型的订单型公司，这类公司的前景往往要看下游景气度。目前，智立方不仅面临“含果量”过高的风险，还面临电子烟受政策限制，相关客户需求下降的风险。

苹果贡献收入占比过大

果链风险不容忽视

苹果公司对供应商的掌控力度可以说是无以复加，它充分利用强大的产品力和渠道，把生产线投资和存货风险都留给供应商，自己则享受轻资产、低存货带来的高收益。

对供应商来说，曾经把能进入苹果产业链当成荣耀，认为不仅能获得稳定的订单，产品质量和技术也获得了苹果的背书。但近两年“果链”的风险开始显现，一是在产业链中的话语权很弱，一般厂商的盈利能力较弱；二是有被踢出供应链的风险，这甚至能决定一家公司的生死，看看欧菲光这两年经历了什么就能理解这种风险的可怕了。

智立方招股书中指出，公司近三年来自苹果直接和间接订单带来的收入占比分别为75.83%、68.82%和72.59%，虽然有所波动，但一直保持较高的比例。智立方在招股书中指出，苹果如果生产计划调整，可以依据无责任取消条款取消订单。这表明苹果随时可以立即停止采购公司产品，那么保持较低的存货水平就是明智的选择。然而近三年公司存货分别为0.28亿元、0.52亿元、1.03亿元，近两年增幅高达85.15%、97.25%。存货飙升，如果苹果真的取消订单，那么大幅计提减值准备将在所难免。

一般来说，技术革新催生新的设备需求。苹果新品创新点越来越少，对工业自动化设备需求将有所降低。另外，从苹果接下来的发展方向来看，三大战略方向分别是自研芯片、汽车相关产品、智能家居生态。单就苹果这个客户来说，智立方的增量机会主要在汽车和智能家居两个领域，这对长期专注于消费电子领域的智立方也是个考验。

苹果产业链产能转移对国产厂商来说同样是风险。为了降低生产成本，苹果把代工产能转向越南和印度一直在推进，立讯精密越南几个子公司已经占到了AirPods超过15%的代工份额，未来富士康的iphone产能也可能转移过去。智立方产品的直接使用者大多都是这些代工厂商，如果国外代工厂为了降低成本，选择其它设备商，对智立方同样打击很大。招股书显示，近三年公司外销收入占比分别为31.08%、55.65%和59.48%，有明显增大趋势，主要就是因为与公司合作的厂商一部分产能转移到了国外。虽然现在看，代工厂产能转移并未影响智立方的订单，但负面因素正在累积，未来需要保持谨慎。

苹果一般会在一个领域选择2-3家供应商，这样能弱化供应商话语权。博杰股份与智立方同为苹果供应商，且产品也主要是自动化检测设备和组装设备，因此二者具有很强的可比性。从存货增长率来看，博杰股份去年存货增长了28.07%，远低于智立方的97.25%。从毛利率看，智立方近两年毛利率分别为51.10%、40.93%，博杰股份毛利率分别为53.27%、49.24%。从发展方向看，虽然两家公司都起家于定制化产品，但博杰股份开始大力拓展通用型产品，这既有利于摆脱对大客户的依赖，也有利于降低研发成本。而智立方在经营模式上继续坚持定制化，只是提出要拓展下游应用领域，加大开发工业、汽车、电子烟等领域客户。

电子烟行业遇强监管

相关收入恐将受损

电子烟领域曾经被智立方寄予厚望，公司2020年成立雾化事业部及半导体事业部，明确开发电子烟、半导体行业。当年美国知名电子烟制造商Juul Labs成为公司第五大客户，2021年电子雾化龙头企业思摩尔国际成为公司第三大客户。值得注意的是，2020年深圳麦克韦尔科技有限公司高级副总裁彭志斌和思摩尔国际控股有限公司董事会主席陈志平分别投资200万元入股智立方，也算跟电子烟领域的大佬搭上了线，试想未来如果电子烟大发展，那智立方的订单肯定跑不了。

然而天有不测风云，电子烟行业在2021年迎来了政策密集发布期。2021年11月26日，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》，电子烟正式被纳入传统烟草监管；2021年11月30日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿），明确了电子烟的国家标准；2021年12月2日，《电子烟管理办法》（征求意见稿）公布，提出从事电子烟生产、批发和零售业务应取得烟草专卖行政主管部门许可，除了电子烟交易管理平台之外，不允许电子烟流通。

2022年3月11日盘后，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿），公示期至2022年3月17日；同时发布《电子烟管理办法》，新规将于5月1日起生效。

《电子烟管理办法》的施行，让电子烟迎来了从未有过的最强监管。2022年4月8日，国家市场监管总局发布了GB 41700-2022《电子烟》强制性国家标准，对电子烟的口味进行了严格限制，并设定了5个月的实施过渡期，10月1日起实施。2022年6月15日上午9时，全国统一电子烟交易管理平台完成试点，正式面向生产、批发、零售等各个环节的企业开放。

目前，全球电子烟产品的95%都产自中国，其中90%以上供出口。智立方第三大客户思摩尔国际是电子烟制造龙头，2021年其来自内地和香港地区的收入占比接近7成。在监管政策趋严的背景下，2022年第一季度思摩尔国际经调整纯利同比下降54.9%，接下来随着相关政策的实施，公司经营或将更加艰难。不仅中国加强了电子烟的监管，美国同样如此。近日，FDA（美国药监局）就要求Juul产品撤出美国市场。

客户纷纷遭遇滑铁卢，作为生产设备供应商自然也会跟着遭殃。如何弥补电子烟客户需求骤降带来的收入下滑，将是智立方必须面对的难题。

估值探究

招股书选取博杰股份、赛腾股份、快克股份、利和兴等四家公司作为可比公司，再加上博众精工，我们用这五家公司作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年6月27日收盘数据，财务数据选取2021年报数据。

本次发行前总股本为3070.7071万股，通过计算得出：

PE法得出市值为58.47亿，对应股价为190.42元/股；

PB法得出市值为13.31亿，对应股价为43.33元/股；

PS法得出市值为26.58亿，对应股价为86.56元/股。

另外，按公司融资计划，计划发行不超过1023.5691万股，融资60044.40万元，计算得出IPO价格要在58.66元/股以上。

考虑到公司电子烟客户短期利空和过分依赖苹果的经营状况，我们认为其合理估值可能在70元/股-75元/股。

（提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）