美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？

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我在知识星球上分析京东方A的估值时，有同学问我：“钢大，为什么京东方的周期底部有6倍PE，周期股的周期底部不是应该是高PE才对么？”

这个问题很好，股价是投资者交易出来的，不是投资理论定义出来的。理论只是对一些投资规律进行总结，这些总结都有前提——或者是宏观背景，或者是适用性。

周期股底部高PE并不是常态，只在特定时候出现，理解这个现象，需要周期的视角。

我在上周的文章《美国加息，中国降息，A股怎么走？》结尾认为“美国加息周期+中国降息周期”，只是因为疫情扰动造成的货币政策的短暂错位，下半年就可能发生巨大的变化，想要分析这种变化，同样要从周期性特征的角度理解——利率是一个周期现象。

这个周期是一个人为调节的逆周期，下图为美国联邦基金和与之相关的两年期国债利率，它的背后是宏观经济过热与过冷，也是一个周期现象，这也导致股市周期性——牛熊交替。

请输入图说

一个是个股问题，一个是宏观问题，看似风马牛不相及，但它们都有一个共同点——周期性。

周期性会扭曲很多经典理论，7月份的议息会议猛加75个基点以来，美股的纳斯达克指数上涨3.7%，道琼斯指数仅上涨1%，通常而言，前者代表成长股，后者代表价值股，可是，说好的“加息更不利于成长风格”呢？

本文将从“周期股底部高PE”这个经典投资经验入手，分析加息对股市的影响通过何种微观机制出现，并谈谈我个人对本轮加息对后市的影响的看法。

02 率周期的周期态与成长态

周期股底部高PE，并不是说周期股就“应该”在底部获得高PE——“应该不应该”是理论问题，“是不是”才是实践问题——而是因为，在周期下行时，利润大幅下降，而股价跌幅跟不上利润下降的速度。

假设一家20倍PE的公司业绩下降到只有原来的20%，同期股价跌了一半，那么PE就上升到50倍，很多强周期的业绩低谷只有高位的零头，但股价跌不了这么多，这就是周期股底部高PE的原因。

准确的说法应该是“股价弹性低于业绩弹性”。

如果股价弹性等于业绩弹性，像京东方这种业绩越低，PE越低的，更像是成长股的估值方法——戴维斯双杀。

那京东方A到底是不是周期股呢？当然是，而且是强周期。

但还是回到那句话，股价是投资者交易出来的，不是投资理论定义出来的。周期股，只是一种定义，所有的股票都有成长性，所有的公司也都有周期性，有些是强周期强成长，有些是弱周期强成长，有些是强周期弱成长，有些是弱周期弱成长。

而像京东方这样的“强周期强成长”，其股价就既有“周期态”也有“成长态”。

成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀）

周期态：周期低点高估值，周期高点低估值

这两种互逆的特性当然不可能同时出现，而是出现在不同阶段：在周期上行期和下行期，股价与估值的关系呈“成长态”，在周期的繁荣顶点期和周期的低谷期，呈“周期态”。

当然，上述只是股价现象，想要让理论更好地指导投资实践，还要知道这个现象背后的原因。

周期性就是景气低点与高点的循环往复，作为不会被市场淘汰的成长型周期公司，未来总会重新走上新上行期，自然就有投资者提前博弈拐点，持币者提前上马，持股者不愿在低位下车。

这种周期股的“低位高PE，高位低PE”的定价模式，只是流动性过于充沛的体现，反倒是港股，很多缺乏流动性的小周期公司，周期底部很多也是低PE。很多公司在大牛市，也会出现“周期高点高PE”的现象。

“为什么京东方的周期底部有6倍PE”的答案很明显，因为这里并不是业绩的低点，股价还处于“成长态”（目前而言，后面不一定），至少二季度业绩应该比一季度差，如果三季度需求没有明显增长，也未必就是业绩的低点。

所以PE估值与业绩的变化方向，也可以成为判断当时处于周期的哪一个阶段的依据。

景气下行期的前期（成长态），市场交易的重点是判断“业绩多少是底”？就是不知道最后业绩会差到什么程度，自然就是继续双杀；

景气下行期的后期（周期态），市场交易的重点是“业绩何时是底”？

投资者觉得景气已经差到冰点了，但不知道什么时候会有向上的拐点，总有投资者预期拐点而提前进场。

可周期拐点需要等待行业产能出清，低谷期常常是一个长达数年的过程，有二次探底、三次探底甚至四次探底，拐点就成为一个“后验”的判断，需要涨起来后业绩也上升，才能确认。

周期拐点总是由预期推动，到底是在业绩拐点之前还是之后，与市场流动性有关，牛市大概率提前，熊市有可能推后。

理解了周期成长股的“周期态”和“成长态”，利率与股市的关系，就好理解了。

03 加息与加息预期

为什么可以用周期框架去解释一个宏观的利率现象呢？

第一、利率背后的宏观经济也是一个周期现象；

第二，一个长期成长的经济体，相当于一支长期的成长股，而且确定性更强，即巴菲特的“卵子红利”和我们常说的“做多中国”。

所以美股和A股指数就相当于两个“强周期强成长”股，美国从上世纪80年代初至今的40年，基本是一个利率周期性向下的趋势，这也是近40年大部分时期都是成长风格占优的原因。

因此，加息的影响也会分为“周期态”和“成长态”。

加息的成长态：初期估值受加息影响而迅速下跌

加息的周期态：后期估值不受加息的影响而脱敏（2018到了加息最后阶段，更容易下跌是因为加息导致的经济衰退预期，与加息本身无关）

A股也是类似的效应，2013年是一个货币从宽松到收紧的年份，2013年的股市也是下跌的。

但如果细看，利率与股市并不同步，上半年，利率一直在低位，但股市从年初就开始下跌，而下半年，随着货币收缩，十年期国债利率一路走高，但市场已经不跌了。

这就是预期的作用，从年初开始，美联储就不断地推出量化宽松和加息的信号，直接影响了投资者对国内政策的预期。

加息阶段，理论上市场交易“加息周期”，实际上交易的是“投资者对加息的预期”。

本轮加息，美股的反应远远强于前几次加息，原因在于随着通胀不断超预期，投资者对加息的力度和时间也不断超预期，股价的反应也就不断超预期的下跌了。

想要判断市场估值的拐点，就需要判断预期的拐点。

在商品周期——比如说猪周期中，投资者的预期取决于养殖户的预期，养殖户最悲观的预期点，代表价格的拐点。

但预期最大的问题是无法量化，加上周期的底部也是时间可长可短，这是周期股投资的魅力，也是市场波动（宏观周期）的原因之一。

但利率与商品价格不同，利率是人定的，也就是——可以量化。

美联储在与华尔街的长期沟通中发现，预期的明确有助于稳定市场，防止市场出现过度波动，从心理学上说，预期往往在拐点前后对市场的影响最大，一旦预期稳定后，大家习惯了，市场也就稳定了。

于是，美联储发明了一个量化利率预期的工具——点阵图。

04 点阵图的三大看点

每年议息会议中的四次，美联储的理事会的7名委员加上12家储备银行行长，最多19人，会对今后几年的联邦基金利率进行预测，结果记录成“点阵图”，每一个点代表一个人。

由于这些人很多都有议息会议的投票权，所以这份点阵图就成为利率预期的量化结果，对预测未来市场非常有用，我总结成三大看点。

点阵图的看点1：移动幅度

上图是今年三月的议息会议的点阵图，最左侧的那一栏是对2022年末的利率区间预测，中位数的预测落在1.75-2.00%利率区间，代表当时的市场认为今年只会加息到这个位置。真正的加息要到明年（中位值2.75%），所以会议一结束，股市就连续大涨，离历史新高只差4%。

然而，仅仅三个月后（下图），6月议息会议，虽然加了75BP（之前5月还加了50BP），但对2022年末利率的预测，中位数已经上升到3.25-3.5%之间，比上一次大幅上调了150个BP，引发了市场的强烈担忧。

三月和六月的两次议息会议之间，标普500跌了11%，这个跌幅不是对这两次加息（结果）的定价，而是对这个点阵图上移（预期）的定价。

点阵图虽然是三个月公布一次，但这个点阵图上的人，却可以随时发表看法，只需要随时收集他们的表态，这个点阵图实际上是实时移动的，股市也随时反映其中的重磅表态，甚至可以根据经济数据，推测这些人的加息投票意向。

点阵图就是一个“预期K线图”，其中的信息远不止于此。

点阵图的看点 2：时间差

点阵图同时列出对今后几年的预测，所以另一个重要的信息是利率随时间变动的方向和幅度。

三月会议预测的2023年中位数在2.75，相比2022年的预测，需要加息75~100个基点，利率的拐点（即最后一次加息期间）将出现在2023~2024年。

这么迟的拐点，再加上高通胀，是三月后市场进入主跌浪的重要原因。

但到了六月点阵图，2023年的中位数为3.75，相比2022年3.25-3.5%的中位数，仅需再加息25~50个基点，加息一次就够了——甚至至少有一个人预期2023年会降息。

这个变化代表，虽然市场认为今年会加大加息力度，但最终并不需要更高的利率或者更长期的高利率去控制通胀，这其实就是鲍威尔当天表示的意思：“75个基点的加息幅度非同寻常，我预计这种幅度的加息不会成为常态。”

点阵图透露出拐点预期的信息：拐点将从三月份预测的2023年年底，提前到2023年年初——拐点前移意味着什么呢？

假如有一个预测100%准确的周期大师发布文章说，肉价将在明年3月完成二次探底，且只是比今年的最低价略低，你会怎么办？

如果现在养猪股的股价在天上，你当然会再等等，但目前处于低位，你可能就会分批介入，因为没有人会在明年三月再卖出低价筹码。

此外，六月的点阵图还认为2024年会降息，对比三月的图，这就是一个利率急转的尖顶，意味着市场认为，只要把通胀控制住了，美联储仍然会像前几次那样，进行“预防性”的降息，以防止衰退提前到来。

文章开头的那张图表明，近20年的上两次加息周期，顶是“尖顶”，高利率难以长期维持，底却是“平底”，低利率可以长期维持。

再看对2025年以后的利率的预测，继续下降到2.5%，近期有一种观点，通胀会长期化，40年的大降息周期已经过去，未来的利率会居高不下——但很显然，有投票权的这帮人目前仍然认为低利率才是常态。

点阵图预测的意义3：分歧度

回头再看三月点阵图对2022年的预测，有一个明显的特点：分歧非常大，最高的在3~3.5%，最低的1.25~1.5%，高低相差175个基点，这么大的分歧，是近几年少有的。

一般时间越远，分歧越大，但六月的点阵图对明年的预测在高低之间也只有150基点，像这种对9个月的预测比对15个月的预测的分歧还要大的情况，非常少见。

分歧代表未来的波动，高预期和低预期都会向现实回归，从“分歧到一致”常常意味着一波趋势性行情——如果后面的现实是低利率，市场就会大涨，如果现实是高利率，市场则会暴跌。

事实选择了后者，六月点阵图的预测中间值，与三个月的最高值比还要高，正是美股二季度暴跌的主要动力。

六月不但对2022年的分歧收敛，对2023年预测的分歧也在收敛，加上“看点2”对拐点的判断，这也许意味着利率与估值的关系进入“周期态”。

所以总结一下，美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，市场很可能已进入“周期态”，正在交易“利率预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏，至少可以摆脱目前这种“谁谁谁说了一句话，就跌几个点”“不管数据怎么解读，先跌几个点再说”的状态。

文章开头说到的纳斯达克指数强于道琼斯指数的现象，也是利率脱敏的表现。

需要指出的是，估值并非是决定指数的唯一因素，如果出现了衰退的风险，市场仍然会大幅下跌，但这就是杀业绩而非杀估值了。

当然，通胀还是最大的变量，如果经过两次75个基点的加息，通胀仍然超预期，那可能在九月的点阵图上（并不会等到九月议息会议，而非某些大佬的鹰派表态），2023年的高点会再创新高，高利率长期化的担心会再次袭来，拐点的预期将被打破，如果这段时间涨了，就是二次探底，如果在底部，就是再下一波。

同时，通胀的程度也是影响国内政策的关键，这也是我认为的“美国加息周期+中国降息周期”，下半年就可能发生巨大的变化，具体解读，并非本文的主题，而是本系列的下一篇“通胀成因”的解读内容。

05 总结

本文的几个核心观点：

1、周期成长股有“周期态”和“成长态”。成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀）；周期态：周期低点高估值，周期高点低估值；

2、周期拐点总是由预期推动的。周期拐点总是由预期推动，到底是在业绩拐点之前还是之后，与市场流动性有关；

3、加息的影响也会分为“周期态”和“成长态”。成长态：初期估值受加息影响而迅速下跌；周期态：后期估值不受加息的影响而脱敏；

4、市场估值的拐点，就是预期的拐点。为了让预期更明确，防止市场出现过度波动，美联储设计了“点阵图”；

5、点阵图的三大看点：移动幅度、时间差、分歧度；

6、美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，当前市场可能已进入“周期态”，正在交易“加息预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏。

从2012年1月开始，美联储在每季前瞻指引发布的预测中，首次包含了联邦基金利率的未来路径，即利率“点阵图”。

时任美联储主席的伯南克一直很看重货币政策透明度和信号准确性的重要性，市场总是有预期，低利息就会有人预测加息，每个人的预测又不相同，证券市场又容易风声鹤唳，预期是波动的根源。

通过点阵图这种形式，把利率预期进行量化、规则化，美联储平时可以洞察市场态度，当政策剧烈变化时，又可以引导市场先行一步，平缓之后可能的市场波动。

究其根源，美联储掌握着巨大的“第四权力”，既容易受到行政部门的干扰（比如特朗普一直施压降息），又容易引发幕后交易，而明确的规则有助于保持美联储在政治上的独立性。

这个做法在一定程度上也影响了我们的央行，比如四月金融委的会议要求“引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则”，也在加强市场沟通和预期管理，只是市场还没有习惯这个转变，叠加了周期性的复杂性，有时难免会习惯性地怀疑货币政策的效果。