财政还有什么大招没出？

来源：很帅的投资客 shuai_investor

作者：很帅的狐狸

大家好，我是啥都略懂的

A股复盘爱好者柏辰

今天我准备来聊聊

财政的隐藏大招

昨天（5月30日），全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议明确提出，进一步加大增值税留抵退税政策力度，加快财政支出进度；全力以赴稳住市场主体，支持中小微企业。

然而今年财爸的小日子并不好过，预算内（指一般公共预算，下同）收支平衡都不容易，却还要继续氪金托底经济。

那么问题来了——

• 财政接下来还有啥「隐藏大招」？

• 财政如果出招，对股市债市会有哪些影响？

• 具体可能会怎么出招？

接下来我们就来一探究竟——

今年的财政可以说是「负重前行」，一场突如其来的奥密克戎疫情，让原本不富裕的财政雪上加霜——

1. 抗疫支出大幅增加

抗疫方面，最直观的是常态化防疫带来的支出，核酸检测、方舱建设、人员补贴，这些统统都需要钱。

按照国泰君安宏观团队的测算，如果针对全国9亿城镇人口开展常态化核酸检测，光是这一项全年就要1,800亿（每7天一测）到6,800亿（每2天一测）。

而这部分开支，都得靠财政兜着——国家医保局已经明确指出，常态化核酸检测费用由各地政府承担，不能动用医保基金支付。

别小看这部分开支，财政本就紧张的地区是真的压力山大，按粤开证券的测算，广西、黑龙江、甘肃、河南等5省年内核酸检测费用占一般公共预算收入比重超过18%。

这还不算完，如果搞封控的话，还会对财政收入产生影响。

道理也很简单，停工7天或许还好说；但要是停工更长时间，很难不影响企业的正常生产。如果营收和利润下滑，财政的税基就变小了；而且搞不好政府还要通过税费缓缴等方式纾困，进一步拉低当月收入。

2. 卖地收入空前减少

卖地方面，就得从房地产说起了，疫情不仅影响购房者看盘和开发商推盘，更严重打击了居民对于未来收入的预期，压制了购房意愿。

于是今年房地产行业继续扑街，除了少数国企城投之外房企拿地意愿都不高，这使得政府土地出让金收入远远不及预期，今年前4个月全国政府性基金预算收入（主要靠卖地）同比下降27.6%。

可以说现在财政已经陷入到收得少花得多的尴尬局面，预算内财政缺口相当大。

那咋办哩？除了吃过去的余粮（中央预算稳定调节基金、地方财政结转结余）、增发国债和地方债之外，还可以靠我们今天的主角——特别国债。

特别国债顾名思义就是有着特殊用途（不是简单的弥补财政赤字）的国债，不计入财政赤字，发行流程也相对简单灵活，可以说是特殊时期财政开源的重要手段——比如2020年就为了抗疫发了1万亿特别国债。

考虑到过去的余粮并不多，发一般国债程序上比较困难，特别国债就成了不错的选择。

那为啥我们要关心特别国债呢？

因为它不仅是居庙堂之高的人需要思考的问题，如果发行的话也会直接影响到股市和债市。

1. 股市喜提利好

发行特别国债意味着财政手里有更多子弹了，可能会进一步发力来托底经济，这有利于改善投资者对经济的预期，提振市场情绪。

而财政来了，稳增长就有了。盘一下新增财政支出可能的方向，无非是基建、减税、消费补贴这些。

减税有利于改善企业现金流，但企业未必就愿意搞投资，说不定转头把钱存银行了；消费补贴虽然可以增加当期消费，但可能会透支未来的消费潜力；算来算去最值得搞的还是基建，实打实投资下去杠杆效果最强。

那基建具体又投什么呢？我们觉得有两个核心方向，一个是县域基建，一个是新基建。

今年5月中央发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，给出了基建的新方向，强调要推动县城补短板、强弱项，还划出了交通设施、水利设施、安置住房、园林建设四大重点，这些可能会演绎出管材等板块的机会。

至于新基建，主要是光伏、风电这些新能源方向的，像分布式光伏整县推进、「风光大基地」之类的；以「东数西算」为代表的数字基建，同样值得关注，只是落地进度未必那么快。

2. 债市面临压力

再来聊聊对债市的影响，这个关键要看发行方式。

假设是定向发行，找几家大银行给包圆了，那对市场流动性的影响相对有限。

假设是公开发行，事情就有点麻烦了——

一来特别国债的发行可能会对资金面造成冲击。

因为钱募到财政手里之后，会变成财政存款，花出去之前绝大部分都会存进央行，这等于钱从市场回流到了央行。

市场上的钱少了，债券市场自然会有调整的压力。

当然也要看货币政策会不会打配合，如果同步推出降准和再贷款（商业银行把特别国债抵押给央行，再把钱借出来）之类的，让银行等机构手里的钱宽一些，这样资金面就不至于多紧张了。

二来特别国债的发行会增加债券的供给。

其实参考上一次发行经验的话，特别国债很可能会采取公开方式发行，票面利率估计也会跟发行时的国债二级市场收益率接近。

如果真这么发的话，那对于政金债（国开债之类的）和地方债等其他债券来说，就冒出来许多替代品，债市同样会受到冲击。

当然银行到底买哪种债券，会有收益率、流动性配债额度、资本金约束、广义信贷考核指标等多方面的考量，但特别国债和其他利率债依然是羊肉和牛肉的关系。

前面说了这么多，那要是今年真要发特别国债的话，到底是怎么个发法呢？或者说，究竟影响会有多大呢？

1. 可能会发多少

首先，今年下半年陆续会有9,502.5亿元的特别国债到期，这部分不出意外的话会续了。

我们重点讨论新增部分，这块安排多少，得要看财政想要达到的目的。

按照的估计，今年财政会出现8,000亿的缺口，如果只是单纯补上这块，那应该要新增8,000亿。

但如果想更有作为一点，响应政治局会议要求，搞「增量政策工具」，尽量对冲疫情对国民经济的拖累，那即使财政能有4倍左右的杠杆效应（可以理解为1块钱财政支出能带来4块钱的GDP），也需要新增1.2万亿。

核心假设不同测算的结果也会有所区别，但大体上券商们给出的就是这个量级。

2. 大概啥时候发

至于发行的时间点，大概率会是下半年。

一是因为政治局会议明确了「两步走」的政策思路，二季度的重心是用好现有政策；二是上半年还要发专项债，要尽量避免对市场的冲击。

而选择三季度发行，既可以在半年时点观察改善预期、稳经济、保就业的进展，又可以最大程度减小对市场流动性和信贷需求的影响。

流程上是财政部先报方案，再由人大常委会审批，而离我们最近的一次人大常委会就在6月下旬，到时候可以看看有没有相关动作。

照例一张图总结一下——

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⚠️ 风险提示：新冠疫情反复；政策超预期变化。

本文分析师/柏辰

图片与编辑/狐狸，金橙五，尔东

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主创/肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考资料/

《万亿级特别国债发行呼声渐高，是否发、如何用？》《【国君宏观】特别国债猜想——稳增长发力系列之十一》《【华泰固收】关于特别国债的几点思考》《特别国债是一个急迫的选择吗？【中信建投固收 | 流动性】》《年内有可能发行特别国债吗？【国盛宏观熊园团队】》《罗志恒丨特别国债或可重出江湖：2万亿，三大用途》《钟正生：特别国债或渐行渐近》《特别国债会如何安排？》《专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六【华创固收 | 周冠南团队】》《疫情影响系列研究（四）算一算抗疫的财政账本》《医保局明确常态化核酸检测费用由地方政府承担，如何科学确定检测频次？》《中央政治局会议提到的「增量政策工具」会有哪些？发力重点在哪里？八大机构首席研判来了》《数字基建 稳增长利器》《稳增长基建专题报告(三)：县域城镇基建投资怎么看？》《【国君宏观】财政分析手册——财政与货币政策分析手册系列之一》

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