王者归来！基础雄厚，山西汾酒业蛰伏已久待爆发！

一、基础

1. 山西汾酒历史悠久，文化底蕴深厚，杏花村美酒可以追溯到南北朝时期，是我国四大名白酒之一，拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整个清香品类的发展。汾酒作为清香型白酒龙头公司，上世纪曾居于“汾老大”地位；汾酒经过了 20 世纪末的坎坷浮沉后，从 21 世纪初开始全方面改革，通过不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段，汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头，在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，汾酒将开启其全新的发展时代。

1949 年以前：北齐“汾清”宫廷酒，杏花美酒千古传；1949-1993：汾酒初现名酒基因，龙头地位巩固；1993-2001 年：定价失误与假酒案双打击下痛失“汾老大”地位；2002-2007 年：痛定思痛，新产品矩阵与销售策略助力汾酒走出低谷恢复增长；2008-2012 年：自上而下战略指引，改革调整持续注入活力；2013-2015 年：混改进程推进，多管齐下改革焕发新活力；2016-2021 年：产品策略清晰，市场战略明朗。

2. 汾酒集团占比 56.56%，相较以前减少了 13.41%，持股比例仍然超过 50%，股权较集中，但汾酒集团将 11.45%的山西汾酒股份转让至华润集团旗下的华创鑫睿， 华润华创鑫睿成为山西汾酒第二大股东，一定程度上分散了股权结构，使公司的决策更具多元化。

3. 高管团队具备丰富的从业经历且对山西市场非常熟悉，团队中不乏加入公司超过 20 年、对公司经营情况了解程度很深的人才，同时也容纳了部分近年入职的成员。两者结合为公司的改革新发展带来了新的活力。同时华润也为汾酒带来了高质量人才和先进管理经验，多名华润系高管进入汾酒内部参与管理，在双发的合作下，有望进一步优化管理，提升内部效率。

4. 2020 年汾酒在上市酒企中收入和利润排名分别位列行业第六和第五。次高端酒企中，山西汾酒营业收入次于洋河股份、顺鑫农业，归母净利润次于洋河股份，高于古井贡酒、今世缘等众多次高端酒企。

公司从 2015 年到 2020 年净利率持续提升，从 2015 年的 13.12%增加到 2020 年的 22.27%， 2021 年三季度更是达到了 28.55%。销售费用率自 2015 年呈下降趋势，2020 年销售费用率降低至 16.27%，2021 年三季度销售费用率为 16.14%。

二、战略

1. 清香香型突出工艺优势，拥有良好消费基础 白酒香型的提出是在 1979 年 8 月召开的第三届全国评酒会上，为了便于对参评的百余种酒样品尝评比，增加可比性。当时确认了 4 种香型，即浓香、酱香、清香和米香型，也就是人们常说的 4 大基本香型。而后的几十年发展中，市场上将白酒分为 12 种香型，以浓香、清香、酱香为主要代表。

2. 清香型工艺独特，有望打开配置酒消费市场。白酒香型不同是由其原材料(主要是糖化发酵剂)和工艺共同决定的。清香型白酒选用低温大曲做糖化发酵剂，用陶瓷地缸进行发酵，清蒸清烧流酒。清香型白酒采用独特的“清蒸二次清”的清蒸清茬工艺。亦称汾香型，汾酒是清香型白酒的代表，连续五届评酒会被评为国家名酒，口味醇和、绵甜，此外清香型酒无特殊气味，是生产药酒、功能性白酒最好的基酒，口味最接近国外蒸馏酒。大曲白酒的酿造采用高粱、大麦、豌豆、井水为主要原料，发酵周期短，一般为 28 天，低于酱香浓香。因为使用清茬曲，原料出酒率高，能稳定保持在 40%以上，而浓香型出酒率一般在 40%以下。贮酒时间短，生产成本低，使得清香型白酒在生产环节占据优势。

3. 浓香独占鳌头多年，汾酒有望带领清香卷土重来

物资匮乏年代清香独占市场鳌头。在计划经济时期转变为市场经济初期，清香型酒占据着市场的主要份额，尤其是在华北、东北、西北地区占有绝对优势。这是在当时物质尚不充足，人民生活水平不高的历史条件下所形成的。基于当时人民生活水平较低及计划经济市场供应情况，清香型白酒培育了众多地方清香型白酒品牌及相应的消费群体。汾酒品牌全国化战略，引领清香型抢占白酒市场。较长时间以来，白酒市场保持着以浓香型白酒为主导、酱香型白酒次之、清香型白酒位居第三的市场格局。近年来，清香型白酒凭借其独特的口味特点和一定的保健功效，培育出一批消费者，占据的市场份额呈现出逐年上升的趋势。清香型白酒的行业细分市场份额占比由 2017 年的约 12%，上升至 2020 年的 15%，仅次于酱香型白酒的细分市场份额增长，作为清香型白酒的代表，山西汾酒的市场份额具有进一步上升的空间。

4. 高端乃全国化必争之地，青花系列蓄力高端市场.2020 年中国高端白酒市场规模为 1179 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 18.72%，仍有较高的行业增速。20 年高端市场增长主要为茅台、五粮液价格上涨，21 年五粮液、国窖 1573 量价齐升驱动。

在消费升级的驱使下，高端酒市场集中度极高，进入壁垒高，竞争格局较稳固。2020 年CR3 高达 94%，销量占比仍在提升通道。由于高端市场千元以上的零售价，产品毛利高，近年来陆续有次高端品牌在尝试挺进高端白酒行列。山西汾酒推出千元级青花高端系列有望进入高端赛道。

5. 光瓶酒未来空间可期，名优酒企涌入光瓶赛道

2022 年中国光瓶酒市场规模为 1146 亿元，2013-2022CAGR 为 14.01%，对比近年增速放缓的低端酒市场，光瓶酒增长主要来自于低端酒市场内部的结构调整。2013 年，老村长创造 60 亿元以上的销售业绩，成为第一代光瓶酒龙头，主销产品价格为 8-10 元；2019 年，牛栏山创造 100 亿元的销售规模，成为第二代光瓶酒龙头，主销产品价格为 15-20 元；2021年，玻汾创造 100 亿元的销售业绩成为第三代光瓶酒龙头，主销产品价格为 45-50 元。

三、产品

1.产品结构成熟，各价格带布局完善 公司的品牌体系清晰，产品线丰富，并且覆盖全价位带，满足不同消费群体需求。公司已明确“2+2”的品牌结构，即汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒的 4 大系列产品。高端与次高端产品包括青花系列等；中端产品包括巴拿马金装系列和老白汾系列；低端产品包括玻汾系列，定位高线光瓶酒，性价比高，具有竞争优势。针对普通汾酒系列支持增量；配制酒系列，上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，完成了产品价格带全覆盖。

2.重视产品创新，结构升级，刺激消费者购买需求。打造“竹叶青”青享版、荣耀版新品，从优质原酒、优质药材、优质工艺、优质产品四方面下功夫，在传统口感、色泽的基础上创新产品风格，从品质层面加强消费者对竹叶青健康功能的认知。在品质化、数智化、融合化上进一步提升含金量。从工艺和配方上提升产品品质；提升产业链的整体效能；在上下游提升高附加值；做到汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌相互融合、共同发展。量价齐升，业绩表现稳健上升，配制酒系列在 21 年上半年表现抢眼，销售收入同比增长近 150%。随着 2017 年茅台提价打开价格天花板，次高端白酒价位带也随之上移。青花 20与青花 30 采用“小步快跑”式提价策略，2019 年 5 月，青花 30 上调开票价，终端零售价提高到 738 元，青花 20 也达到了 400 元以上。2020 年，汾酒产品销量 100,455.30 千升，实现销售额 1,262,903.53 万元，即 12.57 万元/千升。

3.发挥香型工艺优势，优化产能布局，发力高端酒 2019 年全国白酒企业总产量 785.95 万千升，同比下降 9.79%；2020 年中国白酒产量为 740.7万千升，同比下降 5.75%。与产量下降形成对比的是，销售收入却在逐年增长。2019 年中国白酒销售收入为 5618 亿元，同比增长 8.24%；2020 年白酒销售收入为 5836 亿元，同比上升 4.61%。这说明在存量博弈格局下，决定高端酒产销量的关键因素就是原酒的体量。

清香型白酒相比于其他主流香型具有出酒率更高、生产时间更短的特点，公司 2020 年实际产能 14.5 万千升，设计产能达 19.3 万千升。2021 年投资新增原酒产能储能项目，增加每年一万吨的汾酒产能；新增 5.88 万吨原酒储能项目，进一步提升原酒的储存能力，建设期两年。项目建成后将助力公司长远发

4.践行两头带中间战略，青花汾、玻汾贡献提升

2017 年公司提出“抓两头带中间”的产品策略，青花汾酒系列要深度开展核心终端掌控建设，巴拿马汾酒系列要大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广，老白汾酒系列要继续完善产品运作思路，玻汾系列要谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率。公司力推产品升级，打造战略性大单品。

四、市场

1. 在营销策略方面，公司在 2014 年对经销商进行季度激励和年底奖励，以鼓励经销商完成目标任务。2016 年公司加大销售团队建设、市场基础建设和国际市场建设。强化业绩任务和薪酬待遇挂钩的奖惩制度，保持销售一线政策的持续性和团队的稳定性。市场费用聚焦重点区域、重点渠道和重点产品，经销商实行分级管理，有效分配资源，合理确定产品价格体系，不断加强市场秩序管理，实现重点市场有效突破。2016 年末省外经销商数量 780，比上年增加 49。2017 年公司使用 133363 营销方针，省外经销商数量增加至 1020，实现营业收入 60.4 亿元，同比增长 37.06%。2020 年公司实行 13344 营销战略，体制上，以汾酒营销中心为主体构建一体化营销体系；产品上，“抓两头强腰部”，高端匀速、中端加速、低端控制，推进青花、玻汾、巴拿马全系列整合发力；营销上，重点放在核心终端、核心消费领袖及核心团购单位上，强调产品能见度、消费者互动度，将汾酒推广活动常态化、标准化、普及化。2020 年末，省外经销商数量增加至 2251，比上年增加 404。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期。公司实行 133238营销战略，锚定一个目标、打好三场战役、构建三大市场、推进两大工程、紧扣三个指标、做到八个坚持。

2. 山西市场稳步向上，全国化进程再提速

2017 年公司设计“13320”战略，重点推进省内渠道下沉，当年省内收入增速高达 46%。 2017-2019 年，汾酒销售团队由 500 余人增长至 4000 余人；经销商数量由 700 余家增长至 2000 余家；专卖店数量由 400 多家增长至 900 多家；经销网点从 5 万家激增至 70 余万家；亿元以上市场数量翻了一番；汾酒年销售额由 40 亿激增至 120 亿；仅 2019 年，玻汾系列销量近 1200 万箱，相当于每 10 个国人中就有 1 人喝玻汾。

省内市场地位稳固，仍有向上空间省内白酒清香为主，环山西市场地位稳固。山西是清香型白酒主产区，有汾酒、汾阳王、晋泉、洞宾等清香型白酒企业。汾酒作为清香型白酒的代表，一直引领着清香酒的发展。公司占据山西省白酒市场 50%份额，远远领先与排名第二的五粮液（市占率 10%）与并列第三的贵州茅台和汾阳王（市占率 8%），牛栏山、泸州老窖、水井坊市占率仅 1%-3%，公司面临的竞争并不激烈。在本省多年耕耘，培养品牌力。省内基数大，加之发展稳健，公司在省内市场地位稳固。

3. 省外占比增势明显，全国化进程占优

相较于省外营收占比处于低位的口子窖、酒鬼酒和今世缘，山西汾酒、洋河股份及迎驾贡酒省外市场开拓卓著。2019 年汾酒省外营收首超省内，占比达到 50.75%。与此同时，洋河省内营收首超省外，占比 53.52%。省外市场开拓早于汾酒，洋河在坐稳江苏市场后，稳步扩张河南、山东、安徽、湖北等市场，亿元地级市场持续增加，但近两年省外市场占比被汾酒反超。山西汾酒省外营收占比增势明显 ，随着全国化进程推进，逐步超过其他酒企，省外市场占比行业领先。

五、 建议

1. 公司基本面持续向好，全国化扩张势不可挡，公司持续聚集品牌势能，全面提升运营效率。以发力品牌宣传，聚焦消费者培育为核心，提升营销管理水平，加大考核制度，经销商分级优化，构建厂商共同体为原则。实行“1357+10”策略，深耕省内基地市场，推动江浙沪皖粤等省外市场稳步突破。

2.目前青花系列价格坚挺，青花 20/青花 30（复兴版）批价 375/830 元，预计青花汾酒系列 22 年有望持续高增；青花 30（复兴版）逐渐起量，有望加速增长；玻汾产品力突出，仍有提价空间，产品结构多点开花，策略方向规划明确。

3.2021 年度主要财务数据表现亮眼，经销商数量提升开拓了市场，省外扩张加速，毛利率提升叠加出色的期间费用管控，2022 年一季度主要经营数据超预期以及十四五规划，预计营收利润或将进一步增长，故预计公司2022年 营收为 280亿元，同比增长 37% ， 净利润80亿 元，同比增长48%，EPS 为6.6元/股，给予公司 22 年 最高50倍PE-ttm，目标价330元。