连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目