“A吃A”并购模式为何频发？

证券时报记者 王小伟

随着通策医疗宣布超7亿元控股和仁科技，上市公司之间“A吃A”再添一例。据初步统计，包括中联重科入主路畅科技、华润三九收购昆药集团、紫金矿业拟购ST龙净、格力电器加码盾安环境等案例在内，今年以来“A吃A”运作趋于频繁，目前涉及资金总额已近百亿元。

“A吃A”并购模式，产业整合特征明显，背后均指向横向协同或纵向整合，这与此前A股市场中出现的炒壳逻辑迥异。以格力电器和紫金矿业暗战盾安环境为例，前者希望借此提高空调上游核心零部件的竞争力和供应链的稳定性，后者则旨在提升公司锂资源储量和产量。从并购目的来看，在产业整合主导下，A股并购的市场逻辑已从此前的“证券化套利”转变成“产业整合与业务协同”。

“A吃A”趋向频发，本质可以视为产业资本加速对优质资产的跑马圈地。这既折射出并购主体力求外延式发展的新路径，也验证着并购标的在估值与管理方面的多维优势。

从并购主体来看，具备较高产业整合能力的行业龙头成为本轮“A吃A”的主导力量。龙头的核心优势之一在于现金流充裕。从今年“A吃A”式并购来看，虽然交易方式囊括了协议转让、定增、换股吸收合并等多种类别，但是产业龙头相对充足的现金流无疑成为并购酝酿和成行的核心支撑。

通策医疗、华润三九、物产中大、格力电器等并购方去年账面货币资金多则千亿元，少的也有亿元。良好的现金流为企业在市场新生态下的并购提供了充足弹药：一方面为主导并购提供筹码，另一方面也更容易给出较高估值，使其在产业逻辑层面的整合扩张更有动力。

同时，从并购主体自身战略而言，也折射出内生增长与外延路径选择之间的新权衡。龙头公司在强融资能力和强资源调动能力的加持下，在补齐产业链条和挑高市场天花板方面，不再单向选择从零开始，而更倾向于调动市场资源配置的既有成果。如此，可以更快实现规模效应和协同效应。从这个意义上说，手上有钱、眼前有路，是产业龙头向A股同行或产业链伙伴频频抛出“橄榄枝”的核心支撑。

从并购标的视角来看，估值、信披和管理方面的优势则是今年“A吃A”案例频发的另外一维。

随着A股市场震荡，越来越多的公司出现低估值特征，从而降低并购主体的运作成本。这既体现在“壳费”成本的骤降，也体现在随着部分拥有核心竞争力护城河的中小规模公司PE和PB的走低，估值越来越反映其内在的资产价值和产业价值方面。

以和仁科技为例，公司前脚与广州国资“分手”，随后很快寻找了通策医疗作为新买家。不过从先后两次易主方案来看，虽然均为股权转让+放弃表决权，但是交易价格降低三成左右。

这种估值优势从“A吃A”所发生的行业中也可以找到折射。今年以来，上市公司之间的整合多发生在机械、医药等相对传统行业，这些行业一二级市场估值更为接近。从这个角度考量，“A吃A”案例的增多，或可看作部分标的市场估值处于底部区间的表征。

同时，“好内控”也是降低并购风险的重要考量。内延式发展路径相对稳定，但也失之于保守；外延式并购路径相对高效，但也面临整合风险。相较于非上市公司而言，公众公司在信息披露、公司治理、管理内控等方面存在诸多优势。在“好估值”和“好内控”的双重加持下，中小市值中的优质上市公司，对于行业龙头和产业资本能够形成更强的吸引力。