【浅谈城投平台与城投评级】

以往投资视野下，城投债由于受到当地政府的“隐性担保”信用风险较低、且具有一定可观收益，其受到投资者的广泛“青睐”、催生了债券投资市场的“城投信仰”，原与房地产债在债券投资市场中并列“两大金刚”。随着房地产债务违约的爆发，城投债在一定时期内将吸收其一定现金流。但是随着政策管控的收紧，城投平台逐步转型、向自主经营、自负盈亏的经营性企业转型，其业态发生一定转变，针对不同阶段的城投公司的信用研究思路也逐步“分叉”。本文首先讨论了城投平台与城投债的概念、分析了城投平台的新老划断、政府资产注入的特点，然后分析了城投公司成立的股权基础、转型的股权基础、针对城投平台业务特阐述了在分析城投公司财务报表时应当注意特点，最后本文针对市场上主流评级机构的城投评级流程存在的问题进行了梳理、并提出了相对应的优化建议。

城投平台是地方性政府出资设立的、为当地基础设施事业建设等项目筹措资金的投融资窗口性平台。城投债是介于企业债与中央代发的地方政府债之间的信用证券，是地方性政府投融资平台作为发行主体发行的企业债券，主要分为一般责任城投债和收入支持城投债，筹得资金一般用于建设地方基础设置或公益性项目。针对城投主体的评级主要围绕宏观经济政策、地区财政、企业特质、担保支持四个维度进行开展，在城投平台普遍存在土地等资产注入的特点下、其财务报表分析具有特殊注意点。

城镇化发展过程中，分税制下地方政府治理过程中出现“事权”不对等情况，不断发展的基础设施建设需求与优先的地方财政实力产生矛盾。又因一般的基础设施建设、土地开发等项目具有高投入、高风险、长周期的特征，其对民间资本具有较低的吸引力且项目自身具有较高的准入门槛。该背景下，地方政府通过建设城投公司发行企业债筹措市场闲散资金或其他主体资金以完成当地基建目标。同时随着城投平台的转型、PPP模型的兴起，城投平台业务逐步多元化发展。

地方政府在成立投融资平台时的设立方式会直接影响政府与城投平台的紧密程度、进一步影响地方政府对城投平台运行约束的动机充足性。

城投平台作为地方政府的融资窗口，其运营一段时期后资产负债率将达到一定水平。基于信贷供给方视角，城投公司较高的资产负债率代表其具有较大的财务压力，自身将面临对方无法及时足额偿付本金利息的风险，因此银行等机构会收紧对城投平台的信贷业务。为进一步获取融资，地方政府需要降低企业的负债水平，常见的支持城投平台的方式有：注入资本、注入资产、以及背书担保等方式。

城投平台的业务运行模式下导致下会计科目记录下的资产流动性与一般性制造业企业产生一定区别，在分析城投平台资产负债表时应当对存货、应收账款、生产性生物资产、使用权资产等资产的价值进行一定处理，并进一步考虑其流动性风险。

“发行人付费模式”下评级机构拿钱办事具有和城投平台合谋的动机。且由于“刚性兑付”的存在城投债本身违约可能性较低，评级机构面临的声誉成本低，进一步加剧了评级机构与和发行人合谋的动机。但在城投债违约现象发生后，评级机构会受到监管和市场处罚，其为保证自身经营会对不同风险水平的评级对象开展差异化评级策略，以实现收益与声誉的“双收”。

基于以上分析的基础，本文针对市场主流的评级机构城投评级模型进行了分析，发现其普遍存在以下问题，并提出了针对性的优化方向，主要包括：精细化财务报表信息的研究、拓展区域经济的衡量维度和增加对“再融资能力”的考虑、对不同转型阶段的城投公司进行判断并针对评级、进一步考虑地方政府信息公开对城投债的影响（基于投资者异质信念影响机制）。

最后，本文提出了城投评级未来可以进一步研究的两个方向：

1.在城投转型过程中出现了部分类城投公司，但其仍然在当地政府名下，且享受当地政府一定的的现金流支持和当地金融机构的再融资支持。但是随着类城投向一般性经营企业转型，其与一般城投公司间对政府财政现金流的争夺情况将发生改变，这将通过影响公司外部现金流支持的渠道影响其偿债能力。同时，在这一过程中随着经营性业务的发展，经营活动带来的现金流增加。笔者认为可以衡量转型过程中城投平台失去的现金流和经营活动获得的现金流对公司经营稳定的贡献。

2.在大统一市场背景下，笔者畅想未来是否将构建“中央为核心、地方政府为节点、国企公司与城投公司为枝叶”的网络发展格局？在这一格局下，不同主体间是否将产生更容易的现金流动，该现金流流动将对城投、国企有怎么样的影响？地方-中央政府关系又将如何进一步发展？

写在文末：本文产自于笔者自行研究城投评级业务过程，观点来源于公开资料和个人主观判断，不建议作为任何投资参考。笔者对信用研究处于起步阶段、多有不足劳烦批评指正。

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风险警示：存在一定主观分析偏误

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参考报告主体来源：天风证券、中诚信国际等