任泽平：美国经济形势如何？从美联储加息谈起……

来源：泽平宏观

　　文：任泽平团队

　　1 美国经济形势如何？

　　美国经济形势的供需两侧均已超过疫情前水平，主要是三大原因：前期大规模刺激，提振了企业投资、居民消费的信心和能力；防疫放开政策促进经济活动；美国在俄乌冲突中相对受益，尤其是其军工、能源等利益团体。

　　供给端，3月美国工业总体产出指数超过疫情前水平，为疫情前的102.9％（2019年12月=100）。

　　需求端，一季度美国固定资产投资为疫情前106.8％；3月美国个人消费支出为疫情前105.1％。其中，耐用品、服务消费分别为疫情前120.4％和100.9％的水平。

　　整体来看，美国经济活动在进入2022年全面解封后已经基本恢复。根据谷歌出行指数，截至2022年5月1日，美国停车指数较1月1日上升230.7％；前往工作场所的人数较1月1日上升81％；乘坐交通工具的人数较1月1日增长66％。

　　趋势来看，美国经济出现高位边际下滑现象，滞胀；但相较于欧洲主要经济体来说，仍维持强势。2022年一季度，美国GDP环比折年率为-1.4％，拉动项是消费（1.83％）和投资（0.43％），拖累项是净出口（-3.2％）和政府支出（-0.48％）。2022年4月美国ISM制造业PMI为55.4％，德国、日本、韩国制造业PMI为54.6％、53.5％和53.1％。趋势上看，2021年三季度以来均出现高位下滑迹象。

　　具体来看，

　　美国消费韧性短时间仍将持续，但出现边际放缓迹象；商品消费边际见顶，但服务消费仍有空间。疫后美国经济大放水，当前M2存量为疫情前的142％，联储银行总资产为疫情前的214％；大规模财政刺激流入居民部门。截至2021年四季度，美国私人储蓄总额5.8万亿美元，达到疫情前121％的水平；截至2022年一季度，美国居民可支配收入水平为疫情前的103.1％。从趋势上看，3月美国零售环比0.5％，较上月的0.79％下降0.29个百分点；其中，商品消费环比-0.5％，服务消费环比0.6％。

　　投资长期动能仍然持续，设备投资强势，库存短期拖累但仍有回补空间。一季度美国私人投资总额环比折年率为2.3％，设备投资环比折年率达到15.3％。库存周期进入被动补库存阶段。当前库存受到通胀和供应链的阶段性影响，暂时拖累经济，一季度对经济的拉动率为-0.84％；但实际库存仍处低位，未来随通胀缓解补库意愿或将回升。截至2022年3月，美国私人库存稳步复苏至疫情前98％的水平，未来仍有修复空间。

　　政府支出方面，随着疫情影响进入尾声，美国政府逐步减少针对疫情的福利措施，导致政府支出下降，拖累GDP。

　　美联储多次强调劳动力市场强劲，失业率创下新低。但虽如此，就业意愿仍未恢复至疫情前水平，就业的结构性问题仍有待进一步缓解。一是，2022年3月美国劳动参与率为62.4％，低于疫情前（2019年12月）0.9个百分点。3月失业率下降至3.6％，创下疫后新低。失业率或受劳动参与率影响，在计算上存在部分失真；市场上有就业意愿的人降低，导致失业率计算公式中分子减少更多。二是，新增就业方面，防疫政策放开带动服务业就业的恢复。2022年3月，美国新增非农43.1万人，其中，休闲酒店，专业和商业，零售业等行业贡献新增非农人数较多。但服务业职位空缺仍然较大，面临供需失衡的问题；尤其是休闲住宿业、贸易运输、教育以及专业商务等行业。

　　2美联储加快货币正常化节奏

　　5月美联储加息50bp，符合市场预期；同时，鲍威尔称“不考虑激进的75bp”，鹰派偏“鸽”。截至2022年5月5日，CME市场观察数据显示，6月加息25bp概率在82.9％，7月再加息25bp概率81.9％。

　　自6月1日起缩减资产负债表规模。美联储将主要通过调整系统公开市场账户（SOMA）中持有的证券，对超过每月上限的部分进行再投资。前三个月，每个月上限475亿美元（300亿国债+175亿MBS），随后增加至950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

　　抑通胀仍是美联储当前的主要考虑。FOMC声明也提到，通胀仍居高不下，由供需失衡、地缘、供应链中断造成的，可能给经济活动带来压力，高度关注通货膨胀风险。3月美国CPI同比8.6％，核心CPI 6.4％，创下41年新高。能源、食品、汽车以及租金为主要贡献项目，是疫情、地缘问题、供应链和货币放水的叠加影响。

　　经济和就业市场强劲，支撑美联储加快货币正常化节奏。FOMC声明提到，尽管第一季度整体经济活动边际下滑，但家庭支出和固定投资依然强劲；近月就业增长强劲，失业率大幅下降。

　　美国经济基本面的强劲得益于大规模财政刺激带来的居民消费和企业投资需求，以及管控放开后消费场景，尤其是服务业打开。但对经济和劳动力市场可持续性存在担忧，当前已经出现边际下滑的态势。

　　FOMC声明提到，货币政策会充分考虑公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和预期、以及金融和国际演化，如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备酌情调整货币政策的立场。

　　3 抑通胀仍是美联储当前的主要考虑

　　3月美国CPI同比8.6％，核心CPI 6.4％，创下41年新高。主要有三点原因：1）地缘冲突带来的能源和食品价格上涨；2）疫后供应链疏通仍然存在问题；3）疫情期间的货币超发带来美国居民部门消费仍然强劲。供需两端影响共存，但供给端仍是主导，通过加息抑制需求不能完全缓解目前美国通胀所面临的问题。

　　能源、食品、汽车以及租金四项为主要贡献项目。能源类商品3月同比48.3％，环比18.1％；家用食品3月同比10％，环比1.5％；二手车同比35％，环比-3.8％；租金同比5.1％，环比0.5％。具体来看，

　　能源类商品通胀主要有两方面原因：一方面，2022年2月25日俄乌冲突以来，欧美实施了一系列包括禁止购买和使用俄罗斯石油在内的制裁措施，导致石油供给骤降。截至2021年12月，俄罗斯石油生产量占世界石油产量的11％。另一方面，供应链疏通困难。自疫情爆发以来，世界范围内均出现了物流不畅的情况，全球供应链压力指数（GSCPI）一路上行。虽然3月份有所下降，但仍处于高位。美国PMI供应商交付指数为67.2％，较上月上升1.8个百分点。

　　食品价格上涨同时受到石油通胀和地缘冲突的叠加影响。其一，地缘冲突导致农产品生产受阻。乌克兰前任农业部长表示，乌克兰农民2022年最多播种330万公顷玉米，较去年下降38％。其二，农产品传统的海运空运渠道受阻，大部分产品只能通过铁轨运输，导致成本上升。其三，原油是通胀之母，化肥价格快速上涨，推高食品价格。截至2022年5月4日，磷酸二铵价格达到了938美元每公吨，较疫情前上涨了294％。

　　汽车的主要影响因素则是芯片供应问题。作为全球化程度最高的产业链，大量国家参与其中。导致芯片制作周期长，难度高。但受疫情影响，各国复工步调不一致，导致产业链恢复不畅，芯片供应链开始出现断点。一个“断点”出现将导致整个链条低效运转。据Susquehanna International Group的数据显示，全球芯片交货期（从下单到交货的时间）从2020年初开始持续上行；截至2022年3月芯片平均交付周期已达到26.6周（对比2019年12月是12.7周），且未出现改善迹象，全球缺芯问题愈演愈烈。

　　租金受到居民部门需求支撑，价格持续上升。疫后美国房地产市场呈现低空置率、低库存、低居民杠杆率等特点。疫情期间大规模刺激政策流向居民部门，新居住需求也在短期跳升。截至2022年3月，美国成屋库存降至95万套，处于历史低位；同时美国出租房屋空置率下降到5.8％水平，创下1984年新低。

　　4 大类资产：美元周期、商品高位、权益波动

　　经济滞胀、美联储加息节奏、美元强势周期、全球资本回流、通胀避险情绪综合影响大类资产表现。具体来看：

　　美元汇率在中周期偏强。截至2022年5月4日，美元指数102.5，较年初涨6.82％；日元兑美元跌幅12.15％，欧元、英镑、离岸人民币兑美元跌6.6％、6.6％和4.0％。

　　通胀高位、实际利率上行支撑名义利率中枢；美联储开启缩表进程，推动长端利率上行。

　　供需缺口、能源革命叠加地缘动荡推升能源品和粮食价格。截至2022年5月4日，ICE布油较年初上涨41.7％，CBOT大豆、小麦、玉米分别上涨22.5％、39.6％和33.7％。

　　黄金受制于美元周期和实际利率上行，进入震荡期。截至2022年5月4日，COMEX黄金价格较年初上涨2.9％。

　　权益方面，在加息周期开启后，市场回归长期价值逻辑。截至2022年5月4日，MSCI全球、发达经济体、新兴经济体、美国分别距年初跌11.6％、11.4％、13.7％和10.7％。