解密万亿城投垃圾债

投资要点

• 2022年以来，在流动性较为宽松的状态下，资金利率整体处于低位的大背景下，票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控，在资质下沉当中仍是市场首选。
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• 本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为“高收益、短久期”的城投债样券。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投债，合计规模达11668.22亿元，涉及768家城投主体。

• 高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级，并且AAA级占比也不低。隐含评级方面，高收益城投债主要集中于AA-级，其次为AA（2）级，市场认可度整体偏低。
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• 从行政级别来看，高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级，此外国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低。担保方面，大多数高收益城投债无担保发行。特殊条款方面，大多数高收益债券含有特殊条款，累计涉及到27种不同的条款。

• 从高收益城投债券的收益率分布来看，中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间。收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃，平均换手率分别达46.02%、43.07%。
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• 区域分布方面，天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元；青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%；江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃，平均换手率超过40%。

• 隐含评级在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券，共计142只，涉及金额909.32亿元。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善，可以适当进行挖掘。此外，在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中，估值变动幅度超过50bp的城投债有230只，合计金额1712.46亿元，这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题，需要警惕可能存在的估值风险。

• 风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化；地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整。

一、高收益城投债梳理

2022年以来，权益市场不景气、利率波段操作难度加大，同时经过了过去一年信用利差的压缩，当前整体票息亦处于较低水平，因此市场会关注在城投炉短久期上进行适度下沉、博取收益。本文对存量高收益城投债进行梳理分析，以供投资者参考。

1、市场更偏好“高收益、短久期”城投债

2022年以来，在流动性较为宽松的状态下，资金利率整体处于低位的大背景下，票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控，在资质下沉当中仍是市场首选。截至2022年4月22日，中短久期城投债等级利差处于2015年以来的历史较低水平，市场更为偏好“高收益、短久期”城投债。

对于“高收益、短久期”城投债券，本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为样本债券（以下简称为“高收益城投债”）。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投债，合计规模达11668.22亿元，涉及768家城投主体。

2、高收益城投债有哪些特点？

具体来看，在存量1880只样本债券中，存量高收益债券规模超过100亿的共有12家主体，排名前五的城投平台分别为天津城投集团、云能投集团、云投集团、贵安开投、柳州投控，高收益债券余额分别为757.82亿元、331.00亿元、260亿元、160.24亿元和158.30亿元。

高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级，并且AAA级占比也不低。具体来看，AAA、AA+、AA和AA-及以下高收益债余额分别为2708.56亿元、3807.06亿元、4778.13亿元和370.88亿元，占比分别为23.21%、32.63%、40.95%和3.18%。高收益债券余额排前三位的城投平台均为AAA评级，天津城投集团、云能投集团、云投集团3家主体存量高收益债券余额合计1348.82亿元，占AAA主体所发高收益债券余额的49.80%。

高收益债发行主体的隐含评级主要集中于AA-级，其次为AA（2）级，存量高收益债券余额分别6460.30亿元、3286.80亿元，占存量高收益债总额的55.37%、28.17%。总体来看，高收益城投债的市场认可度整体偏低。

从行政级别看，高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级，涉及债券718只，合计余额为4451.21亿元，债券数量和债券余额均位列首位。其次，国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低，分别涉及存量高收益债券381只、253只和477只，合计余额分别为2472.90亿元、2383.51亿元、2142.67亿元，占比均在20%上下。

从担保情况看，1880只高收益债券中有1478只债券没有任何形式的担保，债券数量占比达78.62%，涉及债券余额9671.65亿元，金额占比82.89%。另外，359只高收益债券带有不可撤销连带责任担保，债券余额占比15.76%；剩余43只高收益债券带有抵押、质押、连带责任或保证担保。

特殊条款方面，1880只高收益债券中仅357只不含特殊条款，债券数量占比18.99%，债券余额合计2719.23亿元，金额占比23.30%。其余1523只信用债均含有特殊条款，每只债券含有特殊条款的数量不等，累计涉及到27种不同的条款。含有最多的前三条特殊条款类型分别为调整票面利率、回售和交叉保护，分别有671只、614只、587只债券含有该条款。

从债券收益率分布来看，高收益城投债的中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间，合计规模达7806.16亿元，占比达66.90%。从区间成交量看，收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃，平均换手率分别达46.02%、43.07%。

从区域分布来看，天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元，分别为1719.88亿元、1515.11亿元、1253.74亿元，存量高收益城投债规模较大。青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%，分别为54.11%、45.21%、42.50%；辽宁、黑龙江、甘肃、吉林、宁夏、广西区域该比例超过15%。成交方面，江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃，平均换手率超过40%。

3、哪些高收益城投债值得关注？

2022年以来，高收益城投债收益率变动分化较为明显，有1054只高收益债收益率出现下行，涉及债券余额6188.05亿元；553只高收益债收益率出现上行，债券余额合计3547.59亿元；另外还有293只城投债缺乏可比估值数据，涉及金额1932.58亿元，不纳入讨论范围内。

具体来看，在收益率下行的1054只高收城投债中，有427只下行幅度在0bp-25bp之间，合计规模2500.65亿元，金额占比达40.41%；其次下行幅度在25bp-50bp以及50bp-100bp之间的也较多，分别有307只、249只债券，合计金额分别为 1788.11亿元、1438.57亿元，金额占比分别为28.90%、23.25%。在收益率上行的553只高收城投债中，有205只上行幅度在0bp-25bp之间，合计规模1242.42亿元，金额占比35.02亿元；其次为上行幅度在50bp-100bp之间的，涉及100只债券，金额占比21.96%；其余上行幅度在25bp-50bp、100bp-200bp之间的债券也较多，金额占比均超过15%。

分省份来看，江苏省、湖南省、重庆市、陕西省、湖北省、江西省、安徽省、浙江省、新疆、北京、福建省、广东省12个省级行政区域的高收益城投债中，年初至今收益率下行的债券规模占比超过70%；而云南省、广西、贵州省、甘肃省、河北省、青海省、宁夏7个区域的高收益城投债中，年初至今收益率上行的债券规模占比超过60%。

隐含评级AA级、AA（2）在高收益城投债中属于资质相对较好的个券,具体来看，在1880只高收益城投债中，隐含评级为AA、AA（2）的分别有148只、521只；其中，2022年以来收益率下行的分别有76只、334只。我们选取隐含评级在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券，共计142只，涉及金额909.32亿元，其中海淀国投、随州城投、邵阳城投、镇江城建等主体的部分债券下行幅度超过100bp。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善，可以适当进行挖掘。

此外，在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中，我们选取估值变动幅度超过50bp的城投债，共计230只，合计金额1712.46亿元。其中，兰州城投、遵义经开投、云南水务、康旅集团等的部分债券收益率上行幅度超过500bp。今年以来，这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题，需要警惕可能存在的估值风险。

4、小结

2022年以来，在流动性较为宽松的状态下，资金利率整体处于低位的大背景下，票息策略占优。考虑到城投底线风险相对可控，在资质下沉当中仍是市场首选。本文以债券行权剩余期限大于等于0.25年、小于等于3年，且中债行权到期收益率大于4%的公募城投债作为“高收益、短久期”的城投债样券。截至2022年4月22日，共有1880只高收益城投债，合计规模达11668.22亿元，涉及768家城投主体。

高收益城投债发债主体评级分布主要集中在AA+、AA级，并且AAA级占比也不低。隐含评级方面，高收益城投债主要集中于AA-级，其次为AA（2）级，市场认可度整体偏低。从行政级别来看，高收益城投债主要集中在地级市/直辖市区层级，此外国家级园区、省级以及区县级平台的高收益债券规模和数量也不低。担保方面，大多数高收益城投债无担保发行。特殊条款方面，大多数高收益债券含有特殊条款，累计涉及到27种不同的条款。

从高收益城投债券的收益率分布来看，中债行权到期收益率主要分布在4%-6.5%之间。收益率在4%-4.5%、7.5%-8%的高收益城投债的成交更为活跃，平均换手率分别达46.02%、43.07%。区域分布方面，天津、江苏和云南地区的高收益城投债余额超1000亿元；青海、天津、云南三个省级行政区的高收益城投债占存量城投债的比重超过40%；江苏、重庆、山东、广西、江西、安徽、河南、吉林、山西、青海、福建成交较为活跃，平均换手率超过40%。

隐含评级在AA、AA（2）且2022年1月4日至2022年4月22日收益率下行幅度超过50bp的债券，共计142只，涉及金额909.32亿元。这些债券及对应主体今年以来信用资质、市场认可度或有一定改善，可以适当进行挖掘。此外，在年初至今收益率出现上升的553只高收益城投债中，估值变动幅度超过50bp的城投债有230只，合计金额1712.46亿元，这些债券及对应主体或面临信用资质边际恶化、市场认可度进一步下降的问题，需要警惕可能存在的估值风险。

三、风险提示事件

数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化；地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整。

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