黄金，过去15年的逻辑崩塌？

问：

大家最想要的，是什么样的世界货币？

答：

当然是一种不会让财富缩水的货币！

没有什么实际用处的黄金，在人类文明史的几千年中，一直就在充当这一角色。

然而，宏观经济学的开山鼻祖凯恩斯却说，“黄金是野蛮的遗迹”。

第二次世界大战快结束的时候，因为众所周知的原因，全世界的黄金差不多都跑到了美国。美国有了这个基础，就借着凯恩斯的说法提议，你们看，黄金又笨重又没有利息，大家用美元纸币来充当世界货币吧，我们保证随时按照35美元/盎司的价格为大家兑换黄金，美元还能购买我们的国债赚到利息——

大家说吼不吼啊？

大家一看美国家底这么厚，而且在打败德意日法西斯上又出力最大，纷纷表示同意——这，就是二战之后著名的布雷顿森林体系。

美元，也慢慢地在大家心目中取代了黄金，成为了大家习惯使用的世界货币。

然而，到了1971年，美国人发现，他们印了太多的美元，而且都撒出去了，结果根本没有那么多黄金可供大家兑换，于是便开始赖账，关闭了35美元/盎司的黄金兑换窗口，布雷顿森林体系轰然垮台。

因为美元的“荒唐”统治，被压制许久的黄金就此开始其长达十年的“造反”之路。到了1980年1月，其价格上涨至超过800美元/盎司，使用美元广义货币M2为美元价值除权，这相当于今日的1万美元/盎司。

不过，美元虽然是纸币，但用着还是比黄金方便太多了。而且，当时的全世界，已经形成了美元的支付体系，假王（美元）统治了几十年，人们已经更习惯了纸币美元体系。当美联储主席沃尔克调集前所未有的军队（基准利率）前来“平叛”之后，美元的这场“叛乱”以失败而告终。从1980年到2002年，黄金价格一路跌至250美元/盎司左右。

然而，很多人还是记得，只有黄金才是真正的世界货币，才能对抗政府印钞，才能对抗信用货币的无限扩张之路，这一条，连美国政府和美联储也不得不承认。他们给黄金安上了一个看起来相当合适的头衔：

不贬值，但也不生息的美元。

这句话啥意思呢？

就是说，黄金虽然不会贬值，但黄金不会产生利息，这是个大缺点！

1997年，美国通货膨胀率正处于一轮下降过程中，而与此同时，美国经济却正处于大滞胀之后最繁荣的年代，既不太冷也不太热，一切都是刚刚好，好得像是童话故事，史称“金发女孩经济时代（Goldilocks Economy）”。

在这种情况下，美国政府发行了一种全新的债券——抗通胀国债（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS），这种国债的基本特征，是固定息票率，而浮动本金额度。其中，本金部分将按照美国劳工部的月度非季调城市CPI指数进行调整，从而保障购买者的本金不受官方通胀的影响——也正因为如此，其息票率通常低于普通的同期限国债。

由于TIPS能提供安全、稳定的回报，可以看作是一种消除了通胀风险的固定收益类产品，在抗通胀的同时能带来稳定收益，所以发行后受到投资者欢迎，发行规模逐年增长。

想想看，人们为什么会买入黄金？

不就是为了对抗通货膨胀嘛！

现在，用美元购买TIPS 债券，一样可以对抗通货膨胀，所以TIPS就是黄金的替代品。

更进一步，买入TIPS，除了抗通胀，还能获得额外的真实收益，所以美元比黄金更好！

随着发行规模的扩大，TIPS也像其他国债一样，被人们在市场上买卖。而不同期限的TIPS的买卖价格，同样形成了一个TIPS的到期收益率。这个到期收益率，因为剔除了通货膨胀的影响，所以被市场上的人们视作预期的美元实际利率。

截止2021年底，包括5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的TIPS在内，当前美国抗通胀债券的总规模约为1.7万亿美元。

从2005年开始，一个关于黄金价格的理论，逐渐在金融市场上形成：

1）黄金=不贬值不生息的美元；

2）TIPS=不贬值能生息的美元。

3）TIPS到期收益率=持有美元的实际收益率。

美元的确会通胀和贬值，但美元可以购买美国国债获取无风险收益，黄金和TIPS由此形成了一种互相替代竞争的关系：

TIPS收益率上升，持有美元实际收益上升，美元更值钱，黄金会下跌；

TIPS收益率下降，持有美元实际收益下跌，美元更不值钱，黄金会上涨。

而且，这种逻辑关系，并不是市场一时头脑发热而想出来的。早在100年前，英国经济学家吉布森就已经发现，实际利率高低，与黄金的价格呈反向关系。所以，把TIPS到期收益率当成实际利率，构建起黄金价值的逻辑，不仅当前能站得住脚，也是符合历史规律的。

关于实际利率与黄金价格的关系请参见：吉布森悖论与最近的金价上涨。

TIPS出现后，普通国债的到期收益率，也被划分为实际收益率、预期通胀率和通胀风险溢价三个部分。所谓的“通胀风险溢价”，就是指通胀率的波动过于剧烈，或者通胀率数据造假，以至于财政部根据CPI通胀率做出的本金调整过于滞后，不足以补偿真实通胀带来的损失，这个时候，人们就会要求额外的风险溢价。

不过，当人们相信美国政府的公信力，相信官方通胀率数据靠谱，相信美元的通胀波动可以预期，这个风险溢价就可以忽略不计。这时候，同期限的国债收益率与TIPS收益率之差，就是市场的预期通胀率，专业的名称，叫做“盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate）”。

实际上，从2006年年中一直到2022年初，TIPS收益率的波动，在几乎所有的时段，都能完美解释黄金价格的波动情况（见下图）。

数据来源：choice.

如此完美的黄金价格解释逻辑，有没有Bug呢？

当然有！

Bug，就在“通胀风险溢价”上，就在美国政府的通胀率数据上。

TIPS-黄金价格的运行逻辑，需要2个基础条件：

1）TIPS规模足够大，市场参与者足够多，流动性足够好，由此才能形成市场化的“收益率”和“通货膨胀预期”；

2）官方的CPI通胀率真实可靠，就是美国真实通胀率的反映，通胀数据稳定，通胀预期也比较稳定。

说到底，市场公众，相信美国的官方通胀率数据真实、波动小、可预期，这才是美国政府和美联储“有效管理”黄金价格最关键的“法”。

关于第一个问题，当前1.7万亿美元的TIPS规模，虽然不能说很大，但也不算太小，差不多能够博弈出来一个市场认可的“真实收益率”和相关的“通胀预期”。

但第二个问题，就含混多了。

自1980年以来，美国劳工统计局曾多次修改过CPI数据统计的方法、内容和权重，由此使得当前的CPI通胀率数据，明显小于按照1980年之时的统计。有个叫“影子统计”的网站，就基于1980年的CPI统计方法，对最近40多年来的美国CPI通胀率进行重估。

下图中的红线，是美国官方CPI通胀率，而蓝线则是影子统计网站估算的真实通胀率。显然可以发现，过去30多年来，官方CPI通胀率都严重低估了真实的通货膨胀水平。

不过，普通民众可不会关心这么多。只要日常衣食住行用价格上涨很少，他们就认为，美国的通胀率是稳定的，美国政府和美联储也是控制住了通胀的。

而说到这些商品的价格管理，美国政府和美联储，可真是太有经验了！

从吃上来说，美国是全球第一大粮食出口国，粮食自给率高达247%，其出口占到世界粮食总出口的1/3，玉米、大豆的出口量更是分别占了世界出口总比重的65%和40%，这确保了以美元计价的食品和饮料价格，能够被成功地压制在低位。

从穿和用的角度来说，自1991年前苏联解体以来，原苏东欧国家和中国的20亿人，逐渐加入到全球的生产供应体系中。特别是2001年中国加入WTO以来，全球制造业生产成本持续降低（以真实美元价值计算），从衣帽鞋袜到玩具电器，巨大的生产能力让世界范围内的基础消费物资都物美价廉、丰富多样，成功压低了这方面的价格上涨。

更重要的是，当代工业文明和各种生产设施，都是建立在石油与能源的消费之上。过去100多年来，除了1973-2018年之外，美国始终是全球最大的原油生产国、消费国。其他原油出口国也以美元来结算原油价格，这确保了美国基本能够控制原油的价格。

除了原油之外，美国强大的军事能力，又确保了其他资源和商品，能够在保证安全的前提下自由生产、运输和流通，这同样压低了全球的商品价格。

因为有了以上基础条件，自1982年迄今长达40年的时间里，不管美联储设定多低的利率，美国的官方CPI通胀率总是波澜不惊。这让人们相信，1973-1982年的大通胀时代，再也不会回来。

总之，只要美国政府和美联储，能够联手压低美国通胀率——

被人们用于对抗货币贬值的黄金，就始终不过是一个普通投资品种而已；

金价波动情况，也基本服从TIPS收益率-黄金价格的这个框架和逻辑。

然而，最近半年多，金价的涨跌，却有点脱离实际利率的指引。

先是2021年年中开始，TIPS收益率的降低，并没有带来金价的上涨——这意味着人们相信美联储的判断，通胀是可控的，很快将会下降，通胀预期也将随之下降。

接下来，从2021年底开始，TIPS收益率上涨，金价也不再跟随下跌，反而因为俄乌战争的地缘政治危机刺激而不断上涨——特别是在俄乌战争爆发之后一段时间，TIPS收益率持续上涨，最近甚至摆脱了负值区间来到0附近，这是2020年疫情危机爆发以来的最高。

数据来源：choice.

与此对应的却是，金价却根本没有什么下跌，一直维持在1950美元附近的高位。

按照过去15年TIPS收益率-黄金价格逻辑及模型推算，十年期TIPS收益率在0附近之时，对应的黄金价格，应该是1600美元/盎司左右。

现实的黄金价格，却是1950美元/盎司左右，差距如此之大，到底是怎么回事？

第一种可能：

俄乌战争爆发，彻底改变了过去15年的TIPS-金价的逻辑。

在“俄乌战争：历史巨轮的转向”一文中，我曾经提到，俄罗斯和乌克兰，是全球重要的大宗商品生产国和出口国。用瑞士信贷的研究部门主管左丹-波扎（Zoltan Pozsar）的话来说，就像摩根大通、汇丰银行等30家国际大型商业银行是全球金融体系的G-SIBs（系统重要性银行）一样，俄罗斯就是大宗商品领域的G-SIBs之一，欧美国家对俄罗斯实施制裁，禁止进口俄罗斯的能源、金属、农产品和肥料，这必然会导致全球的大宗商品价格，以意想不到的价格飙升。

关于G-SIBs的概念请参照：在期货市场，如何操纵黄金价格！

大宗商品价格的飙升，将导致接下来相当长一段时间里，美元的通货膨胀率，远远高于过去40年的水平——实际上，2022年以来，美国的CPI通胀率数据，已经持续创出过去40年的新高，而进一步考虑到美国政府对于CPI构成和权重的操纵，这意味着美元通胀溢价风险的急速抬升，这意味着市场对于TIPS收益率代表实际利率水平的怀疑。

如果进一步考虑到，美联储在过去两年间，大量购买普通国债和TIPS，这也明显扭曲了国债和TIPS的收益率，市场推翻了过去15年所形成的TIPS-金价框架，这是完全有可能的。

当然，还有另外一种可能性，那就是当前的俄乌战争，导致了地缘政治危机的风险被过分地发酵和刺激，黄金价格远远超出过去15年框架所显示的TIPS-金价的水平，而美国政府和美联储，有能力在未来的一段时间里，控制住大宗商品的快速上涨和通货膨胀率飙升的问题。

如果是这种情况的话，当俄乌战争缓和或结束，大宗商品价格暴涨退潮，黄金价格就有可能会再度回到TIPS-金价的框架之下。