民生证券：给予苏博特买入评级

2022-04-17民生证券股份有限公司李阳对苏博特进行研究并发布了研究报告《2021年报点评：顺势提价传导压力，功能性材料保持高增》，本报告对苏博特给出买入评级，当前股价为23.73元。

　　苏博特(603916)
　　公司发布 2021 年报：公司全年实现营收 45.22 亿元，同比+23.8%，归母净利5.33 亿元，同比+20.9%，扣非净利 5.11 亿元，同比+15.7%。 其中，单四季度营收 12.89亿元，同比+7.3%，归母净利 1.66 亿元，同比+19.8%，扣非净利 1.62 亿元，同比+13.3%。全年毛利率、归母净利率分别为 35.29%、 11.78%，同比-2.99、 -0.29pct；Q4 毛利率38.73%，同比+13.5pct。 收入结构上，高性能减水剂占比 66%，技术服务占比 13.6%，功能性材料占比 12.3%，高效减水剂占比 4.8%。
　　高性能减水剂 Q4 提价：2021 年高性能减水剂营收 29.85 亿，同比+24.5%，毛利率 34.28%（同比-4.31pct），高效减水剂营收同比-19.2%。 销量方面，2021 年高性能销售 143.08 万吨，同比+31.4%；Q4 销售 39.48 万吨，同比+2.37 万吨，环比+0.6 万吨。 单位指标方面，2021 年高性能吨均价 2086 元（同比-116 元），吨成本 1371 元（同比+19 元），吨毛利 715 元（同比-135 元） 。 提价应对原材料环氧乙烷涨价，我们测算 Q4高性能减水剂吨均价为 2183 元，同比+125 元，环比+195 元。 外加剂成本的其他费用/营收为 9.28%，同比-1.86%，2020 年起运费重分类，在其他费用中占比大，我们判断该比例下降主因运输费下降，受益泰州三期、四川大英基地投产，预计今年江门基地投产。
　　功能性材料保持高增：2021 年高性能减水剂营收 5.57 亿，同比+29.2%，毛利率32.34% （同比-6.02pct）。 全年功能性材料销售 31.55 万吨，同比+37.3%， 吨均价为 1764元（同比-111 元），吨成本 1193 元（同比+38 元），吨毛利为 571 元（同比-149 元）。报告期内产品应用于一批重点工程：川藏铁路、江阴长江隧道（抗裂材料） 、常泰大桥、阳江风电（灌浆料） 、叶巴滩水电站等。
　　检测业务盈利、现金流质量优： 2021 年技术服务业务营收 6.15 亿，同比+17.9%，毛利率 48.86%（同比+2.65pct）。 子公司检测中心全年净利润 1.42 亿元，经营活动现金流量 1.24 亿元。全年净利率 22.5%，预计可贡献报表利润 8200 万元左右。
　　其他关注点：①期末原材料存货 1.47 亿（2020 年期末 1.09 亿），半成品存货 2.5亿（2020 年期末 1.41 亿） 。 ②经营性现金流 3.36 亿（2020 年期末 3.33 亿） 。 ③计提信用减值损失 0.51 亿元，2020 年为 0.36 亿元。 ④2021 年研发方向：高性能减水剂、裂缝控制技术、超高强灌浆料等。 ⑤全年所得税率 12.6%，适用 20%所得税率的公司增多，以及研发费加计扣除增多。 ⑥以 2200 万元收购道成不锈钢管剩余 20%股权，检测中心以5600 万元收购上海苏科，子公司江苏博立新材料以 1180 万元收购浙江远洋轴瓦。 ⑦华南收入增速 77.4%，占比提高 2.24 个百分点至 7.41%，华东占比仍然最大，为 43.23%，增速 23.18%。
　　 投资建议：持续关注①高性能减水剂产能增量、毛利率改善，②功能性材料打开第二增长曲线，③稳增长从预期走向验证。 我们预计 2022-24 年归母净利为 7.11、 9.07、11.19 亿，4 月 15 日股价对应动态 PE 分别为 14X、 11X、 9X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产能投放、 新材料拓展不及预期；原材料价格大幅波动的风险

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为29.83。证券之星估值分析工具显示，苏博特（603916）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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