猪企倒在黎明前？

今年一季度，猪肉价格不见拐点继续下行，市场似乎对于猪肉股的看法也愈发悲观。

日前，东北证券发布研报称，养猪布局进入非理性阶段，建议获利了结。同时，该研报明确提出，猪周期今年不可能出现反转，明年反转概率也偏低。

一石激起千层浪。一边是猪价跌跌无绝期，另一边是机构开始看空。

过去两年，因为生猪价格大幅下滑，猪企们都在经历着痛苦的猪周期。事实上，从去年7月底开始，猪肉已经有回暖趋势。猪肉概念指数上涨约30%。新五丰上涨79%，温氏股份上涨77%，天邦股份上涨59%，新希望上涨48%，牧原股份上涨32%。

正当不少投资者以为猪肉股的凛冬终于捱过，春天即将来临时，市场又浇来一盆冷水。年初至3月中旬的猪肉股震荡下跌的行情，又令市场中有了不同的声音：猪肉股还将继续磨底，行情可持续性不强。以至于对猪肉板块最新反弹行情也将信将疑。

猪肉股真的如东北证券这般闯过猪周期了吗？

01

非比寻常猪周期

养猪是一个有着明显周期属性的行业。迈入21世纪后，国内共经历了4轮猪周期，每轮周期持续时间约4年。猪肉价格高企时，正是周期上行时。此时，行业整体的利润也水涨船高。见有利可图，猪企开始扩充产能，过剩的供应最终又导致猪肉价格回落。猪企不得不在去产能的过程中，蒙受损失。

一般来说，一轮完整的猪周期需要经过以下几项流程：猪肉价格上涨、能繁母猪存栏量增加、生猪供应增加、猪肉价格下跌、能繁母猪产能去化、生猪供应减少、猪肉价格新一轮上涨。

在此前的三轮周期中，有不少猪企还是存活了下来。但最新一轮猪周期，却与以往有着明显区别。从猪肉价格上涨幅度与猪价最高点便可以看出，这一轮猪周期在下行过程中，将比以往更加惨烈。

2018年，非洲猪瘟传入中国，成为新一轮猪周期爆发的导火索，也为这轮猪周期平添了更多变数。受此影响，次年，国内生猪的产能受到非常大的冲击。能繁母猪方面，2019年最低时，出栏量仅有1905万头，同比降幅高达50%多。

这也导致国内生猪无论是存栏量还是出栏量大幅锐减。当年仅出栏5.4亿头，较上年同期下降21.6%。存栏量则为3.1亿头，较上年同期下滑27.5%。

相应地，猪肉价格也不断创出历史新高，一度飙涨至56元/公斤，同比大幅上升220%。眼见养猪行业如此暴利，行业内的玩家纷纷大举扩充产能，行业外的门外汉也踏入养猪圈子里。一时间，养猪行业兴起了一股扩产热，甚至将此前用于出栏的三元猪也留种使用，导致失衡的供需关系进一步扩大，猪价进一步抬升。

但三元猪效能较低，仅有二元母猪的60%-70%，在繁殖两胎即大约1年后，便会出栏供应市场。加之，能繁二元母猪存量因为扩产开始恢复，生猪出栏量开始陡增。过多的生猪供应导致去年二季度猪肉价格开启大跌行情。

猪肉价格大跌叠加全球大放水，大宗商品价格飙涨，猪饲料等成本进一步挤压猪企的利润空间，随之而来的便是猪企的亏损。

以往猪周期每头亏损大概在100至300元区间，这一轮猪周期，猪企平均每头亏损超过500元，高时甚至可达1000元。

截至去年前三季度，新希望亏损64.01亿元，归母净利润同比大减225.89%；温氏股份去年亏损97.01亿元，归母净利润同比大减217.01%；正邦科技亏损76.27亿元，归母净利润同比大减-240.39%。天邦股份亏损26.96亿元，归母净利润同比大减195.46%。

为了减少亏损，去年7月份不少猪企开始自动降产能，去化能繁母猪。虽然能繁母猪存栏量有所降低，但至今仍然维持在较高的位置，这也是猪肉价格持续走低的重要原因。

基于此，很多猪企可能还将经历一段时间低猪价带来的利润侵蚀。对于此前饱受亏损的诸多猪企而言，这也意味着冬天不会马上结束，而很多猪企极大可能挨不过这个严冬。这也是东北证券看空猪肉股，认为猪周期不会反转，建议获利了结的基本逻辑。

02

真的片甲不留吗？

虽然这一轮猪周期豪赌，众多玩家可能都将在赌桌上输得干干净净，但也总有踏着他人尸骨存活下来的猪企，比如牧原。截至去年前三季度，牧原牧原股份营收562.82亿元，同比增长43.71%，而归母净利润为87.04亿元，同比大跌58.53%。

虽然在猪价大跌的冲击下，牧原的归母净利润同样没能逃脱大幅下跌的命运，但相比于其他猪企大幅亏损的情况，牧原依然能够实现盈利，在猪周期保持坚挺。甚至在猪周期下行时，牧原没有选择收缩产能，反而逆势扩张。去年前三季度，牧原的在建工程规模高达146.93亿元，几乎与2020年全年相当。其出栏量更是高达4026万头，同比大增122.3%，市占率跃升至5.9%。

牧原敢于逆势扩张，主要还是来自商业模式上的底气。其他猪企采用的是农户散养的养殖模式。而牧原却有所不同，其养殖模式为自繁自养，以统一专业的管理来减少非洲猪瘟对生猪出栏量的负面影响。

此外，基于这种模式，牧原还自己研发了“二元轮回育种体系”，使得二元能繁母猪既可以作为商品猪又可以留种使用。在这项技术的加持下，牧原在面对猪周期时，便可以平抑周期带来的波动。

在其他猪企需要向外大量采购种猪时，牧原却可以同时自己供给种猪与仔猪，甚至将多余的种猪与仔猪出售给其他猪企，以赚取利润。通过这种方式，牧原降低了自身的成本，增厚了利润。

通过比较各家猪企的销售毛利率便可发现，牧原自繁自养的商业模式在成本控制上的优势。截至去年三季度，牧原的毛利率最高，达到了24.12%。对比之下，新五丰、温氏股份、天邦股份、新希望、正邦科技等猪企毛利率均为负。

牧原这盘棋下得很大，其背后意图也很明显——在下行猪周期时逆势扩张，等待行业产能去化，猪肉价格重新上涨，届时再凭借扩张的产能优势，带来量价齐升，在上行猪周期中实现业绩的大幅增长。与此同时，还可以顺便挤掉其他在下行猪周期中较为弱势的对手，进一步蚕食它们的市场份额。

但牧原大规模逆势扩张，也引来市场对于其资金方面的一些质疑。去年底，牧原被爆出直接或间接控股的31家公司承兑的商票持续逾期，累计逾期余额为2125.73万元，逾期余额为1666.88万元。

总体而言，相较其他猪企，牧原从这场猪周期豪赌中获胜的概率依然是最大的，对牧原而言，需要的可能是等待，等待猪肉价格拐点的到来。

03

结语

人不能走进同一条河流，但在利益面前，猪企们还是会心存侥幸，不约而同闯入猪周期的圈套。只是这一次，不太一样，大部分猪企在上行周期赚得有多厉害，在下行时跌得就有多惨淡。而高位的能繁母猪产能，去化之路慢慢，很多猪企业就在不断亏损中，逐渐被淘汰出清。

从行业看，当下贝塔行情或已不再，但个股中，也不排除有一定技术门槛与商业模式壁垒的企业能够从这场豪赌中胜出。