王永利：货币超发、货币吸纳与通货膨胀

作者王永利中国国际期货有限公司总经理，中国银行原副行长，人大重阳高级研究员

货币超发，尽管是一个在世界范围内广受诟病的重大话题，其实也是老话题，但在全球格局与秩序发生剧变的今天、在俄乌冲突、全球通胀高企、美联储加息以及国内疫情反复的背景下，却是个“新课题”，尤其需要厘清它与货币吸纳、通货膨胀的逻辑关系，因其关乎宏观政策选项，及形势分析。

如何解释货币超发？很多人用广义货币总量（如M2）与国内生产总值（GDP）的比率快速提升，或者M2增速大大高于GDP增速以及央行资产负债表规模大幅扩张等作为货币超发的依据，认为货币超发一定会引发通货膨胀（即“一切通胀都是货币现象”），甚至引发货币金融危机。

但在2008年全球金融危机爆发后，尽管主要经济体联合采取了力度空前的救市运动，主要国家央行资产负债表大规模扩张，货币总量与GDP之比快速上升，但总体上却没有出现很多人担忧的高通胀，通胀低迷反而成为普遍现象，这让很多人深感困惑。有人分析后指出，由于货币大量被房地产或股票市场吸纳或分流，并未直接流入实体经济或与CPI样本相关的领域，所以，货币超发并未引发CPI大幅上涨（严重通胀），一旦吸纳到房地产或股市的货币出现反流，高通胀在所难免，2021年以来美欧出现超预期的高通胀，根本原因还是货币超发。

这些说法听起来很有道理，但实际上偏离了信用货币的基本原理，经不起推敲。如果沿着“信用货币的本质与投放、货币超发标准以及货币总量构成”脉络，追根朔源“货币超发、货币吸纳与通货膨胀”三者关系，也许会发现：“一切通胀都是供求现象”，包括货币投放机构未冲销信贷损失的真实程度才是衡量货币超发最重要的标准；如此，央行加息缩表何以应对全球高通胀挑战？

信用货币裂变与货币信贷投放

货币从自然实物货币发展到规制化金属货币，再发展到金属本位制纸币，进一步发展到彻底脱离实物，成为更多受国家主权和法律保护的信用货币，表面上看越来越脱实向虚，越来越脱离实物价值而成为国家可调控总量的价值符号或价值索偿权，实质上却是货币不断蜕变，脱离实物与有形载体的束缚，逐渐趋向其作为价值尺度与交换媒介的本质，并不断提高运行效率、降低运行成本，体现出货币发展的基本逻辑与必然规律。这一过程恰似蝴蝶，由卵变虫，再到由虫变蛹，进一步到破茧化蝶的演变过程，最后演化为成虫自由飞翔。

其中，实物货币之所以必然转化成为信用货币，是因为实物货币本身就是一种可交易社会财富，由其作为货币，其供应远远无法跟上全社会可交易财富价值的增长，必然出现越来越严重的货币短缺，形成通货紧缩魔咒，严重束缚交换交易的发展与经济社会的进步，无法充分发挥货币作为价值尺度的本质功能。而要充分发挥货币作为价值尺度的本质功能，最重要的就是要保证一定社会范围内的货币总量必须与该社会范围内可交易财富的价值规模高度对应，货币与财富都需要得到该社会范围内最高级别的信用保护，才能保持货币币值与货币体系最大程度的稳定。在国家主权独立情况下，就表现为一国货币总量，必须与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应。由此，原来充当货币的实物必须退出货币舞台，回归其作为社会财富的本原；货币则必然脱离某一种或一篮子实物的价值支撑，完全从社会财富中脱离出来，成为真正的价值尺度，更多地依赖国家信用的保护，所以，这种货币就被叫做“信用货币”，也叫做“主权货币”或“法定货币”，由此带来货币一系列深刻的裂变：

1、信用货币的信用更多的表现为国家信用，是以国家主权范围内法律可以保护的所有可交易财富的总体价值作为支撑的，而不再是货币投放机构（如央行）的信用或负债，也不是政府本身的信用或负债，不是以政府税收作为担保的。

2、在国家主权独立，全球尚未实现一体化治理情况下，设想运用区块链等新型技术设计出总量与阶段性新增量完全由系统锁定、不可人为调节（防止滥发）的去中心“加密数字货币”（如比特币等），是背离货币本质与发展逻辑的，不可能成为真正的货币，而只能是一种数字投资品，并可能带来很大的负面影响，其生命力值得怀疑；设想与主要国家货币一篮子结构性挂钩设计出超主权的世界货币，并与篮子货币同时并存，难以满足货币总量与财富价值相对应的基本要求，并会对篮子货币产生重大冲击，是很难落地成功运行的。正因如此，国际货币基金组织早就推出了与一篮子主要国家货币结构性挂钩的SDR，但却一直难以成为真正的流通货币，而只能成为政府间特殊的储备资产。尽管像国际大型互联网平台公司Facebook2019年联合上百家国际大型机构组建管理协会，推出和管理与一篮子主要国家货币结构性挂钩的去中心数字货币Libra，一时引发全球范围内的巨大轰动，但最后也只能付诸东流。其他很多类似的尝试，结果同样如此。欧元并不是一种超主权货币，实际上是一种“区域主权货币”，因为欧元一经推出，其成员国原来的主权货币就必须全部退出，二者并没有同时并存，由此才能满足货币总量与财富价值相对应的基本要求，尽管由于欧元区成员国并没有彻底实现一体化管理，也对欧元的管理带来一定影响，但总体上仍能够成功落地运行。

3、彻底脱离实物后，信用货币投放方式发生深刻变化。一是货币投放机构通过购买货币储备物（主要是原来充当货币的黄金、白银以及当时最重要的战略物资，或者国际流通性强的他国货币等）相应投放货币。这是信用货币非常重要的基础货币，可据以确定货币币值，增强货币的信誉和社会接受度，具有非常重要的意义。但这种方式投放货币又不是越多越好，否则就可能使货币倒退回实物货币体系了，只能控制在较小的范围内。所以，货币投放还需开辟新的投放渠道。

二是由货币投放机构以发放贷款或购买债券等信贷方式，按照约定的期限和条件将货币出借给借款人。这种方式的原理是，由借款人以其已经拥有或在约定期限内将会拥有并能够变现以偿还借款本息的财富作为依据，向货币投放机构提出借款申请，经货币投放机构审核并达成信贷约定后，将货币投放给借款人，由此将社会主体引入，共同对全社会可交易财富的价值进行评估，并据以进行货币投放，有利于货币的充分供应，满足社会合理的货币需求，保证货币总量与可交易财富的价值规模相对应。由此，货币的信贷投放就成为货币投放越来越重要的渠道或方式。可以说，没有信贷投放，就难有信用货币。

货币超发标准与管控基本要求

信用货币的投放，最重要的依据就是可交易财富价值的变化及其引发的货币需求。可交易财富价值变化，不仅取决于财富数量规模的变化，还取决于财富单位价格的变化。单位价值根本上是由供求关系决定的，具有很强的顺周期性：在需求扩张，供不应求不断增强的情况下，财富的数量与价格都会不断提升，对货币的需求也会不断扩大，货币投放机构扩大信贷投放的积极性也会增强，货币总量会随之扩大；在需求饱和，供过于求不断增强的情况下，财富的数量和价格就可能出现回落，对货币的需求就会萎缩，还会增强经营者的竞争和产品变现的难度，并会使货币投放机构更趋谨慎，货币总量会随之收缩，因而会使借款人资金流动性承压，已有借款违约风险增强。一旦出现借款违约，造成货币投放机构信贷资产损失，就意味着前期货币投放没有足够的财富价值相对应，货币出现实实在在的超发，需要对信贷损失准确评估并尽快冲销（列入损失或提足拨备）。

由此，物价上涨与货币扩张的根本原因是供求关系，说“一切通胀都是货币现象”并不准确，实际上应该是“一切通胀都是供求现象”。同时，货币投放机构未冲销信贷损失的真实程度才是衡量货币超发最重要的标准。如果信贷损失得不到及时确认与冲销，就会使货币超发不断积累，并可能严重威胁货币的质量与声誉，引发深刻的经济和社会问题。

为保护货币质量，就需要强化相应的管控：一是强化全社会信用体系建设。严厉打击逃废债行为，对资不抵债的债务人应该及时进行重组或破产清理。货币投放机构也需要及时识别其信贷资产的不良损失并予以冲销，从而将超发的货币尽可能予以清除，由此造成资不抵债的，同样要予以重组或破产清理。

二是将货币投放机构划分为“中央银行”与“商业银行”分别管理，建立货币投放“双层结构”和风险隔离与缓冲机制。中央银行负责货币现金的标准制定与运行监管，负责货币币值监测与货币总量调控（货币政策制定与实施），负责对商业银行货币投放的宏观审慎监管与金融市场流动性调节（运用各种货币政策工具），但不能直接面向社会公众与政府办理金融业务，特别是不能对其提供信贷投放，避免由此可能形成不良损失危害中央银行与货币体系的稳定。面向社会公众办理金融业务，特别是进行信贷投放，只能由参与市场竞争的商业银行进行，其信贷投放规模要接受中央银行的监管和调解。商业银行不能只有一家，否则，其信贷派生的存款全部集中在一家银行，银行就不会存在跨行支付的流动性风险以及资不抵债的经营风险，就难以有效约束商业银行盲目扩大信贷投放。商业银行出现流动性问题时，央行不能一味地追求金融稳定而无限提供流动性支持，进而威胁货币质量。

货币投放上“中央银行-商业银行-社会公众”的“双层结构”以及推动从事货币信贷投放的银行成为真正的商业银行，是信用货币管理的基本要求。

这其中，商业银行并不是简单的信用中介，而是直接的货币投放（派生）机构，必须受到最严格的金融监管；商业银行通过信贷投放的货币，与中央银行通过购买储备物投放的货币是完全相同的货币，将二者区分开来并分别叫做“央行货币”、“银行货币”是不恰当的，这种划分实际上是将货币与存款（负债）混同了；理论上，商业银行并非必须先有存款，然后才能发放贷款，而是可以通过发放贷款直接派生出等额的存款。只是由于存在跨行支付，以及央行实行存款准备金制度（冻结部分存款）等，会使商业银行存在流动性风险，才会迫使商业银行保持足够的存款以备支付，在保证足够的流动性和资本保障基础上才能扩大信贷投放。

三是严格禁止货币坐支。中央银行印制的现金，不得直接用于自身的开支，而只能用于购买货币储备物，或向商业银行提供再贷款或办理存款兑换；商业银行也不得直接给自己发放贷款用于自身开支，而只能向其他社会主体发放贷款。严禁坐支是货币管理不可逾越的红线，需要得到严格执行。

基于上述要求，货币的投放并不像很多人想象的那样，完全由货币当局自主决定，央行想投放多少就能投放多少，信用货币的投放根本上取决于社会主体的货币需求。如果缺乏有效需求，货币投放机构即使实施借贷零利率或负利率，也很难扩大货币投放，除非连借出的货币本金也可以不还，但这样整个货币体系就会彻底崩溃。所以，货币政策在面对货币需求旺盛、通货膨胀高企时，控制货币投放是比较主动和有效的，但在面对货币需求萎缩且利率已经降低到零时，没有政府扩大债务和开支的支持，单靠货币政策推动货币扩大投放是很难的。

当然，尽管形成了一些控制货币超发的基本要求，但现实社会依然存在很多诱发货币超发的复杂因素，其中最大的问题，就是作为国家信用货币，央行的独立性和货币政策中性受到抑制，执政党为争取和维护执政地位，往往追求超越现实的高增长，更愿意扩大货币投放，而非收缩货币投放，结果使逆周期宏观调控难以到位，推动主要经济体纷纷走上零利率甚至负利率、大规模量化宽松甚至财政赤字货币化之路，货币超发问题日趋严重。所以，要控制货币超发，最关键的是国家要合理确定发展目标，避免短期行为，追求长期稳健发展。同时，要对信用货币，包括国际货币体系作深刻的变革，完善通货膨胀（货币币值）的监测体系，强化对货币超发的全球联合治理。

货币表现形态与货币总量构成

出现货币的信贷投放后，货币的表现形态和运行方式也随之发生深刻变化：

货币投放机构可以直接提供现金，也可将借出的货币直接记入借款人的存款账户中，并承诺存款与现金等值且可以互换（即存款标明的货币与现金所代表的货币，在“货币”层面是完全相同的）。货币所有者可以直接使用现金支付，也可以通过银行将货币从付款方存款账户扣减并记入收款方的存款账户。

由此，货币的支付就从“现金支付”更多地转向存款“记账（转账）清算”，大大减少了现金的需求，提高了货币的运行效率，降低了运行成本，增强了货币合规性监控。这也推动货币形态从“现金货币”，发展出“存款货币”，货币总量就表现为“流通中现金+存款性机构吸收的社会存款”（简单表示为：货币总量=现金+存款）。

随着支付清算技术的进步，特别是移动支付和数字货币的发展，现金在货币总量中的比重大幅下降（主要经济体基本上都降到4%以内），现金支付在整个货币支付金额中的比重更低。

所以，现在依然将货币等同于现金，依然认为货币是央行印发的、是央行的负债，可能并不准确。即使是央行，其投放的货币也并非只有现金，更多的是其面向商业银行通过再贷款等方式投放的存款货币。管理上将货币划分为“流通中现金”（M0）、“狭义货币”（M1）、“广义货币”（M2）等（后者都包含前者），并不是因为它们是不同品质或档次的货币，而是因为它们的流动性、影响力和管理要求存在不同。

由此可以明确：对货币总量产生直接影响的，主要是商业银行的信贷投放，而不是中央银行的现金投放；中央银行面向商业银行的现金投放或流动性调节，只是对货币总量产生间接影响，央行货币政策还存在着通过商业银行传导的机制和效率问题，央行资产负债规模的扩张或收缩，并不必然引发货币总量同比例甚至加倍（货币乘数）扩张或收缩，简单地因央行资产负债规模大幅扩张，就认定货币严重超发，是不准确的；除银行信贷外，其他社会主体之间直接的借贷等融资方式（直接融资），会减少出借人的货币，增加借款人的货币，不会影响货币总量，只会影响货币流通速度。由此，各国融资结构不同，必然会对货币总量产生重大影响，简单的认为M2与GDP的比率快速提高，或者因为中国的这一比率大大高于美国，而忽略中国直接融资占比大大低于美国，就认定中国货币存在严重超发等，都是不恰当的。

货币总量是与财富价值相对应的，所以不能将货币的投向与货币的存放等同起来，说房地产或股票等资产是吸纳与圈拢超发货币的蓄水池，实际上是一种本末倒置。准确的说，是因为房地产和股票等的需求大幅增长，推动其供应量扩大和价格上涨，进而带动货币扩大投放，而不是货币超发推动了房地产和股票价格的大幅上涨；大量货币投向了房地产或股票等资产，可能会影响CPI样本价格的上涨，但货币仍表现为房地产或股票出售人的现金或存款，这些货币并不会停止不动，依然可以通过其所有者的使用而流向其他人或其他领域。所以，房地产或股票等不可能成为货币的蓄水池，而只能是货币投放的抽水机。

实际上，2021年以来美欧通胀高企，恰恰是在股市保持高水平、房地产价格大涨情况下出现的，其背后不仅包括货币多发，还包括气候变化、疫情冲击、国家冲突、资本炒作等诸多因素，全球产业链供应链严重受阻，甚至可能出现重构，大大抬高了生产和运输成本，在这种情况下，仅仅依靠央行加息缩表，难以根本解决通胀问题，全球可能面临严峻的滞涨挑战。