美国SEC发布退市风险清单，中概股如何应对？

　　中概股的潮起潮落

　　美国证券交易委员会一纸公告，中概股坠入万丈深渊，3月以来，美股中概股累计蒸发了超过2万亿人民币的市值。过去三天，中概股经历了冰火两重天。就在此次股价回弹两天前，腾讯、阿里等互联网巨头均面临华尔街投行的大面积沽空，多支中概股迎来了跌宕起伏的行情。恒生科技指数先后创下史上最大跌幅与最大涨幅。一定程度上看，这是一场华尔街对中概股发起的金融战争。

　　中概股为何暴跌？

　　3月8日，美国证券交易委员会（SEC）将五家在美上市的中国公司（百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药）列入“暂定清单”，即有退市风险的“相关发行人”。该消息引发中概股集体（包括京东、拼多多、爱奇艺等热门中概股）大跌，38只中概股跌幅超10%。

　　SEC此举依据的是美国国会在2020年12月表决通过的《外国公司问责法》（HFCAA）。该法对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求：如果在美上市公司聘用在美国以外司法辖区的会计师事务所为其出具审计报告，则可能因会计师事务所无法受美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审查而被SEC认定为“Commission-Identified Issuer”（被认定的发行人）。如连续三年被列为“被认定的发行人”，则SEC将禁止该公司股票在美国交易所或在美国境内以其他形式交易。

　　图 | 美国证券交易委员会将五家在美上市的中国公司列入“暂定清单”

　　目前，五家公司已分别发布公告针对SEC之举进行回应。百济神州、再鼎医药、盛美半导体三家公司明确表示，今后将积极寻找解决方案以满足《外国公司问责法》的要求；百胜中国也表示将继续监测市场发展及评估所有策略选项，并将根据监管规定随时进一步公告。值得注意的是，百济神州的公告表示“这份暂时性认定名单是SEC采取的行政性措施，表明在这几家公司近期发布了2021年度财务业绩报告后，SEC开始对使用未经PCAOB审查的审计机构的公司进行认定。”

　　消息一出，截止美股收盘，软件应用、热门中概股跌幅居前，纳斯达克金龙中国指数收跌10%，创2008年10月以来最大跌幅。爱奇艺跌超21%，拼多多跌超17%，京东跌超15%，哔哩哔哩跌超14%，小鹏汽车跌超9%，阿里巴巴跌超7%，百度跌超6%；医药股再鼎医药跌超9%，和黄医药跌超6%，百济神州跌超5%。如果按最高点计算319美元一股的阿里巴巴如今已经不足80美元；354美元一股的百度如今已经不足110美元；212美元一股的拼多多如今已经不足30美元；108美元一股的京东如今已经不足46美元；67美元一股的蔚来如今已经不足15美元；恐慌，迷茫，愤怒，纠结，负面情绪溢于言表。

　　与投资者一边倒的归于“阴谋论”不同，中国官方给出的回应非常客观：“我们尊重境外监管机构为提高上市公司财务信息质量加强对相关会计师事务所的监管，但坚决反对一些势力将证券监管政治化的错误做法。”后半部分指出了美国的险恶用心，但前半部分也肯定了此举的正义性。根据美国《证券法》的规定，借壳上市公司的招股说明书无需通过SEC严格审核，只要财务指标满足交易所的上市标准即可实现转板。大量中国民营企业正是钻了这个空子，通过财务造假成功登陆美股。人们熟知的是浑水在2020年将瑞幸拉下了马，但事实上，早在瑞幸案十年前，浑水就开始了对中概股的狙杀，第一个目标则是东方纸业。

　　2010年，浑水创始人Carson Block本来是被派往中国对东方纸业做尽职调查的，目的是出具路演报告，向市场推介东方纸业。但调查结果却令他大跌眼镜，手头资料根本不能用于正面宣传，反倒可以作为看空的实锤。于是，Carson在2010年6月28日成立浑水，并逆势出具了对东方纸业的看空报告，指控公司存在夸大财务数据、挪用资金、伪造资产总值以及主要客户信息等行为，给予“强烈卖出”评级。自此之后，华尔街掀起了做空中概股的狂潮，并频繁得手。中国高速频道、东南融通等公司相继步东方纸业的后尘，到2011年底，共有58家中国公司在美国因财务、信息披露等问题面临退市。

　　当然，其中不乏恶意做空的行为，致使很多无辜企业被伤及，奇虎360、新东方和恒大当年就深受其害。彼时赴美上市的热潮也在瞬间降到了冰点，2011年，只有16家中国企业在美IPO，仅为上一年的四分之一。中美跨境监管间的尖锐矛盾也在此时开始显现，并且在根本上不可调和。东方融通被爆财务造假之后，SEC要求担任其审计机构的上海德勤华永提供审计底稿等文件，但多次被拒。中美双方围绕此事几经周旋，期间PCAOB甚至联合SEC一起到北京谈判，但在原则性问题上双方都不让步，谈判举步维艰。直到2013年5月24日，中国证监会、财政部才与PCAOB签署了谅解备忘录。

　　外资看空中概股？

　　中国概念股，是指外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。由于同一家企业既可以在国内上市，也可以在国外上市，所以这些中国概念股中也有一些是在国内同时上市的。中国概念股主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。

　　2014年，共有15家公司在美国敲钟上市，募资额达304.52亿美元，阿里巴巴拿下了其中的82%。

　　当时的阿里创造了美国历史上规模最大的IPO，其最大股东软银则成为这场盛宴背后绝对赢家。上市8年来，阿里巴巴的营收从2014年的762.04亿元，上涨至2021年的7,172.89亿元，翻了近10倍。但阿里的总市值却戏剧性地跌回上市之初。

　　2014年阿里巴巴上市首日，其股价收于93.89美元，市值达2383.32亿美元。美东时间2022年3月11日，阿里巴巴收盘价86.71美元，总市值才只有2350.63亿美元。即使是在2021年4月遭遇182.28亿元的反垄断罚款，相信也不会有投资者能预料到，阿里巴巴的市值会跌到不足2400亿美元。

　　图 | 历年赴美ipo企业数量 来源：Wind

　　拼多多作为阿里巴巴最强大的挑战者，2021年2月其股价最高触及212.6美元，市值超过2500亿美元，便一路下泻，如今其股价32.13美元，市值仅剩400亿美元，尽管它在过去两个季度持续盈利。拼多多股价暴跌80%以上的背景，是依旧维持着收入的高增长，是最具活力的电商巨头，其第三季度营收甚至达到了215亿元，同比增长51%，净利润16.4亿元，连续两个季度取得盈利。

　　美团，本地生活赛道的王者，2021年2月股价最高点460港元，市值突破3万亿港元，成为中国互联网行业市值第三的巨头，如今股价却跌至135.4港元，市值仅剩8308亿港元。

　　滴滴，全世界最大的网约车巨头，2022年3月11日，股价暴跌44%，股价收于1.89美元，市值仅剩91亿美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股价高开27%，市值一度突破800亿美元。

　　股价的暴跌并不意味公司基本面发生了明显变化。相反，大部分公司在过去几年都保持着稳健的增长，一些过去以烧钱换规模的公司也出现盈利迹象，但过去估值的逻辑不再奏效。

　　与此同时，腾讯、阿里等互联网巨头均面临华尔街投行的大面积沽空。3月14日，《华尔街日报》撰文称腾讯因为“洗钱”面临历史性处罚，消息发出前后脚，3月15日金融巨头、华尔街代言人——摩根大通，就迅速下调了腾讯控股评级。当然，它一口气下调了整个中国互联网板块的评级，让处于风暴中的中概股处境更加艰难。在最新发布的报告中，摩根大通分析师将阿里巴巴评级从“超配”（增持）下调至“低配”（减持），目标价从180美元下调至65美元。

　　图 | 阿里巴巴于2014年美国上市

　　与此同时，社交网络上开始流传腾讯与阿里都在大规模裁员，叠加中概股在过去三个交易日内普遍面临市值的大幅下跌，恐慌情绪不断蔓延。腾讯股价跌破300港元的那个下午，正是市场情绪最为低落的时刻。除了阿里巴巴以外，此次同时被摩根大通下调至“中性”或“低配”的还有28家中资企业，主要是在美港两地上市的中国互联网企业。在该报告中，摩根大通措辞严厉，表示从6至12个月的股价前景来看，中国互联网企业“不可投资”，股价难以预测。对于下调阿里评级的原因，摩根大通表示，主要是由于地缘政治和宏观风险上升，全球投资者正在大量减少对中国互联网行业的投资。阿里巴巴作为被全球投资者广泛持有的中概股，股价在近期将面临抛售压力。

　　除了阿里巴巴以外，此次被摩根大通下调或保持在“低配”评级的还有腾讯、美团、京东、网易、百度、拼多多、贝壳、哔哩哔哩、欢聚时代、爱奇艺、金山云、知乎、虎牙、斗鱼、金融壹账通、宝尊电商、叮咚买菜等17家中国企业。摩根大通给予这批中国科技股代表公司的目标价基本全面低于当前股价，对3月15日已经跌至冰点的股价进一步看衰。

　　除了上述被下调至“低配”评级的企业，摩根大通还将携程、同程旅行、腾讯音乐娱乐集团、微博、唯品会、汽车之家、阿里影业、达达、陌陌（Hello集团）、微盟集团、猫眼娱乐等11家企业下调或保持在“中性”评级。

　　在该报告中，唯一被评级为“增持”的中国互联网企业是快手。但是该公司股价在这一轮下跌潮中同样跌势迅猛，3月15日，快手股价下跌6.73%，收于56.15港元，不到一个月的时间里已经跌去将近50%，对比上市高点更是跌了近8成。在近期中概股股价的连续暴跌中，摩根大通出具的这份报告起到了进一步的沽空作用。摩根大通对中概股的变脸来得如此之快，超出了市场的预期，就在上个月，该投行还坚定看好阿里、腾讯、美团等中概股。

　　2020年，特朗普签署通过了《外国公司问责法》，该法规定：外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但美国媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。目前中概股的股价已完全脱离了真实的价值层面，无法从这个层面去讨论是否超跌或到底了。也就是说，这些中国的互联网公司，代表着高科技公司，当股价跌到这个份上的时候，已经完全偏离了企业的真实价值，企业本身的健康状况、经营能力跟股价已经不匹配、不对应。

　　一方面是俄乌冲突导致整个世界不安定；另一方面，外资普遍在撤出对中国互联网公司的投资规模。3月2日，俄罗斯最大银行联邦储蓄银行(Sberbank)在伦敦的股价，暴跌了95%，公司7320亿元市值几乎一夜清零，股价跌到最低为1美分，最终在当日决定退出欧洲市场。这无异于一颗金融“核弹”，震惊了欧美资本市场。俄乌战争刚爆发时，中概股还算相对稳定。但俄罗斯银行的资产清零，让投资者有了联想，于是就展开了动作。美国证监会将5家中概股放入暂定清单，也吓到了部分投资人。他们担心所有中概股都会放到这个名单里，虽然有三年考察时间，但对投资者来说，风险有点大。而从整个大环境来讲，这次暴跌，也是从2021年3月开始，美股市场部分主流机构资金撤离中概股的延续。

　　从去年下半年开始，中概股持续不断下跌。从盘面看，跟美国市场上涨下跌并不同步，美股上涨，中概股也在跌，说明有资金在主动撤出。撤退原因与海外资金认为中概股隐含的不确定性较大有关。无论强制退市问题、审计底稿问题、数据安全问题，行业整顿风险等都加剧了投资人对中概股风险的担忧。在A股市场上，北向资金在近期也呈净流出态势。Wind数据显示，3月11日当天北向资金净卖出50.42亿元，本周累计净卖出363.21亿元，单周净卖出额创2020年3月以来新高，净卖出额位列历史第三。同时，中美双方监管机构就审计监管合作的对话和磋商进展较为顺利，双方都展现了愿意解决问题的诚意，有望尽快达成共识。作为两地资本市场参与者，我们相信可以找到维护好企业所在地的信息安全，同时满足上市地合理监管要求的解决方案。期待中美两国的监管机构妥善解决分歧，并双方最终能够达成互相认可的方案。长期而言避免中概股集体被迫退市的双输局面。

　　如何应对？

　　随着市场变天，加剧中概股前景忧虑，相关公司均有发文给予回应。中概股又该如何应对？配合度最高的方式就是聘用受PCAOB审查且信用度高的美国注册会计师事务所审计。需要注意的是，在没有经过国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意的情况下，企业审计底稿交给美国监管部门将涉嫌违反中国法律，因此即便更换一家接受PCAOB检查的会计师事务所也无法从根本上解决问题。

　　我们寄希望于国内能通过市场制度的改革降低中概股回归门槛，帮助知名中概股早日回归本土。当前中概股集体暴跌，内外部政策环境将直接影响企业今后的发展态势，如果国内能通过宽松政策引导，将大大缓解海外资金抛售中概股的直接压力。同时，我们也期待在三年缓冲期内中美双方能继续就审计监管合作进行沟通，早日寻找到一个既能保障海外投资者利益，也能避免中概股从美股大面积退市的平衡点。另一方面，针对SEC的强硬态度，应当尽快未雨绸缪，为吸引更多海外优秀企业来到A股市场，积极开始探索国际板制度的建设。只有通过提升国内资本市场在国际大舞台上的话语权，完善A股市场的配套政策与制度，才能真正保障海外中概股企业及境内投资者的切身利益。

　　除此之外，关于考虑在其他交易所（如伦敦、香港）完成双重主要上市或是二次上市，从而拥有两个交易地点，并最终将主要交易地移至美国以外的其他交易所的话题也随之而来。市场预计，有能力且符合条件的中概股公司可能会逐步选择回香港上市，与此同时港交所已经做足准备。

　　今年2月，香港特区政府财政司司长陈茂波发表2022至2023年度财政预算案时提到，考虑到一些从事先进技术且具规模的科技企业需要大量资金投入研发，但却没有盈利和业绩支持，香港证监会和港交所正检视主板的上市规则，研究在充分顾及相关风险的情况下修订上市条件配合有关集资需求。陈茂波说，香港也为中概股回流做好准备，包括允许没有不同投票权架构并属非创新产业（300832）的公司在港第二上市，并给予双重主要上市的发行人更大灵活性。

　　2022年，港交所放宽和降低二次上市门槛以吸引更多公司回港上市，同时为二次上市公司提供了对冲海外风险的“安全垫”，包括：放宽和降低二次上市门槛：取消同股不同权大中华发行人第二上市必须是创新产业公司的规定，同时降低二次上市的市值要求。拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。为已二次上市的公司提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市海外交易所除牌等几种情形。

　　中概股回港二次上市也成为潮流。近几年已经有网易、京东、百盛中国、华住集团、中通快递、新东方、百度、哔哩哔哩、小鹏、理想、蔚来等十余家中概股相继回港二次上市。但是，香港股市的规模跟纳斯达克比小很多，而且流动性更低。香港市场的规模只有美国市场的二十分之一。港股市场资金的流动性弱于美股，估值较低。这与港股的上市公司结构与投资者结构有关。长期以来港股市场的金融、地产板块市值占比高，在机构投资者主导下，换手率在全球交易所中处于较低水平。但对于回归港股的中概股来讲，这无疑是将风险降低的一种选择。

　　3月16日，在市场最艰难的时候，国务院金融委专门召开会议研究当前的形势。明确要保持中国经济健康发展的长期态势，各方共同维护资本市场的稳定发展。同时关于中概股，中美监管机构保持良好沟通，取得积极进展，形成了具体合作方案，中国会一如既往支持企业到境外上市发展。关于香港市场稳定的问题，内地会与香港两地监管机构加强合作。中国能够及时发现发展中存在的问题以及市场的种种焦虑，用自己的方式解决，释放强劲信号。正是因为这样的消息一出，A股和港股全面大反攻，我们相信一切都在向好的方向发展。

　　资料来源：AI财经社、网易新闻、第一财经、Wind

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