现代货币理论的政策重构和风险

美国公布的2月通胀数据爆表，同比增长7.9%，再创40年以来新高。面对历史罕见的疫情危机，以美国为首的发达国家采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论政策，成为推动疫后经济快速恢复的核心动力，但同时也带来了通胀高企问题。本周美联储召开议息会议，货币政策调整又将面临抑制通胀和保持经济复苏的平衡难题。鉴于此，沈建光博士团队结合此前的研究对现代货币理论的经济根源、实际效果以及主要挑战，进行了较为系统的分析，供读者参考。

文| 沈建光

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疫情推动现代货币理论走向实践，推动复苏起到了积极作用，但也带来了供需失衡、通胀和财政金融风险上升等挑战。未来政策走向何方？

过去两年，新冠疫情成为全球宏观经济政策的分水岭。面对历史罕见的疫情危机，欧美主要国家纷纷突破以往的思维限制，采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论（MMT）政策，成为推动2021年欧美国家经济快速恢复的核心动力。

然而，这些国家通胀持续走高。今年1月美国通胀达到7.5%，已创下40年来新高。MMT政策终究能否逃过其致命伤-通胀，还需考验。去年笔者在本专栏发表的文章（FT中文网，2021年3月11日）中，就已提出通胀是美国MMT政策的最大软肋，并判断美国通胀并非暂时的，将持续大幅上升，这是实施新货币理论政策的必然结果。有鉴于此，本文对这一政策重构的经济根源、实际效果以及主要挑战，进行了较为系统的分析。

▣ 新冠疫情推动现代货币理论走向实践

疫情爆发前，大部分观点对于现代货币理论主张抱有诟病，认为这不仅伤害货币政策的独立性，有悖于市场化机制，而且代价惨痛。历史上，包括智利、秘鲁等拉美国家遭遇过因财政赤字货币化实践而导致恶性通胀、经济秩序坍塌的案例，日本作为首个发达国家样本，取得一定效果的同时，也受制于预算平衡以及人口老龄化结构性因素，效果不及预期。

2020年以来，面对新冠疫情造成的严重经济衰退，发达经济体在美国引领下，开启一场全新的政策试验，财政货币协同性空前加强，现代货币理论再次从理论走向实践，突出体现在以下几个方面：

特征一：平衡预算理念打破，债务利息负担可持续成为更重要指标

以往政府杠杆率、赤字率高低往往被视为衡量财政是否稳健的参考，在很长一段时间内，3%的赤字率和60%的政府债务率被广泛理解为财政健康程度的警戒线。但是，近年来发达国家债务率不断攀升，上述指标的现实意义受到质疑，特别是新冠疫情之后，各国采取扩张性财政政策应对，疫后该比例更是达到空前高位。截至2020年，美国、欧元区债务占GDP比重已分别达到127%、97%，日本债务率更是高达256%，创全球之最。然而，发达国家债务率不断攀升，并没有刺激经济走向高增长与通胀，特别是日本反而深陷长达近三十年的通缩泥潭。

美国财长耶伦上任以来多次主张，当美国利率处于历史低位之际，最明智的举措是采取大动作（act big）。在她看来，美国债务率尽管不是低水平，但也没有高到令人担忧。相比于债务率本身高低，债务利息支付占GDP比例是更好的衡量标准。近年来伴随发达经济体低利率甚至负利率，债务率上升的同时，利息支出反而出现趋势性下降。根据IMF测算，疫情下发达经济体债务率从2019年的103.8%升至2021年的122.5%，而利息支出与GDP之比同期从2.1%降至1.7%。

特征二：央行持有政府债务显著攀升，财政赤字货币化大规模实施

过去一年多来，有关财政赤字货币化争议不断。一般来看，央行在一级市场与二级市场购买政府债券渠道与影响显著不同，央行在一级市场直接认购国债被称为“直升机撒钱”，会等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应。而通过二级市场购买政府债券，是央行公开市场操作的重要内容，购买金额、期限、时点可根据央行自行决定，保持货币政策独立性。

然而，从2013年日本安倍经济学，再到美国疫后的“大动作”新实践，美日央行虽然没有直接在一级市场认购国债，但通过量化放松大量增加基础货币，购买本国政府国债规模显著攀升。2013—2020年期间，日本央行持有日本政府债券规模七年内翻了五倍多，所占份额从2013年时期的11.4%提升至2020年的48.5%，成为日本政府的最大债权人；新冠疫情以来至2021年底，美联储持有美国国债份额达到24%，2019年这一比例仅为13%。从结果来看，财政赤字货币化已经在发生。

特征三：货币政策框架改变，短期内通胀为增长让路

美联储2020年推出平均通胀目标制(AIT)，对通胀容忍度上升，更加关注就业和增长目标。2021年以来，美国CPI持续快速上升。但在美国新的货币操作框架下，通胀更加强调中长期水平，直到2021年12月美国CPI同比上升到7%，美联储主席鲍威尔才在议息会议上提出删除“暂时性通胀”的表述。

与此同时，欧洲央行2021年7月结束长达18个月的战略评估（2003年以来的第一次），亦将通胀目标从“接近但低于2%”调整为“2%，允许暂时超过2%”。对于欧央行来说，这一改变非同寻常，毕竟先前以德国央行立场为主导的欧央行，一直将平抑通胀作为货币政策的首要目标。此外，未来五年欧盟复苏基金计划（NGEU）发行8000亿欧元债券，欧盟层面的财政货币政策协同性预期也显著增强。在此政策调整下，欧元区通胀创历史新高、1月CPI同比5.1%。

日本央行虽然并没有跟随欧美重新审视央行通胀目标框架，但行长黑田东彦此前表态，通过承诺增加基础货币，直到通胀稳定地超过2%的目标，日本央行已有一个与美联储平均通胀目标“非常相似”的框架。考虑到日本长达三十年抗通缩的努力，预期本轮全球通胀上涨，日本央行扭转货币政策不会走在欧美之前。

▣ 现代货币理论实践推动经济结构性复苏

现代货币理论的实践加快了发达经济体的复苏步伐，但由于政策实施侧重点、力度、效果的不同，复苏呈现结构性分化。具体来看：

一、需求和供给恢复出现分化

疫情后，财政赤字货币化政策推动欧美财政刺激大幅扩容，主要发达经济体2020年财政刺激支出占GDP比重显著高于2008年次贷危机期间。而这一轮财政刺激被大规模运用到需求侧，推动需求快速回升。比如，疫情后美国推出的财政刺激计划，大多偏向对居民的直接补助，如一次性发放现金，失业救济金等；欧盟的“8000亿”复苏基金既包括对企业和居民发放补贴，也含通过低息贷款刺激投资需求；日本在疫情初期即决定给国民每人发10万日元补贴。反映到经济数据上，在超宽松的货币和财政政策支撑下，与财政补贴直接相关的消费恢复超预期。

与之对应的生产端，由于疫情反复冲击制造业供应链，工厂关闭造成订单积压和库存耗尽，港口货物处理能力有限推动运价飙升和原材料短缺，制造业产能始终无法释放，欧美工业生产指数和制造业产能利用率迟迟无法恢复到疫情前水平。需求相对于供给更快速度恢复导致供需缺口拉大，根据世行数据，以2019年底为基期，剔除通胀后的全球零售指数上升到115.69，但工业生产指数仅回升至100.01，尤其是这一轮刺激力度最大的美国，供需失衡更为明显。

二、美国与欧日经济恢复出现分化

现代货币理论实施力度不同与疫情形势发展的差异，使得发达经济体复苏步伐出现分化。美国政府是这轮货币实践的引领者，无论是政策力度，还是财政货币协同度均优于其它发达国家。比如，2020年3月美联储宣布降息100基点至0—0.25%区间，美国三项大救助计划规模超5.9万亿美元，2020年与2021年应对疫情的总财政支出升占2020年GDP的25.5%，截止2021年美联储持有美国国债较2019年上升243%。财政货币双协同下，美国经济总量在发达国家中率先恢复到疫情前趋势水平，2021年经济快速改善，全年超预期增长5.7%。

欧日在疫情前已施行零利率，疫后的政策空间相较美国受限，且力度不及美国，复苏相对滞缓。欧洲方面，2020年4月宣布7500亿欧元的资产购买计划，2021年6月开始筹集的“8000亿欧元”复苏基因，也是分五年实施，规模相当于欧盟2020年GDP的5.3%。由于复苏基金尚未落实、财政支持不足加之疫苗部署曲折，欧盟经济在2021年一季度探底，随着复苏基金的逐步落实，二季度才开始反弹，环比增速由一季度的-0.2%大幅提高至二季度的2.2%。日本方面，长达十余年的财政赤字货币化政策，使得政府已不具备加强刺激的条件，故经济恢复相对滞后，2021年三季度日本经济环比仍为-0.7%，四季度环比反弹至1.3%。

三、实体经济与资本市场恢复出现分化

与生产端低迷、经济复苏缓慢不同的是，发达经济体资本市场则呈现出繁荣迹象。实体经济不振，财政货币双宽松政策下，超发的货币流入资本市场，加剧了资产价格膨胀，如2008年金融危机后，美国采取的第一轮量化宽松政策，推动了资本市场的上扬，三大股指涨幅基本在20%以上。

疫情以来，股市、大宗商品、房市都出现了超预期的涨幅。标普500指数一路向上，与1929年大萧条期间的走势截然相反，与2008年金融危机相比，其下跌的时间段也明显收窄。美国房地产市场持续繁荣，新开工走高，房屋销售量价齐升、租金价格上涨。截至2021年1月，纳斯达克指数较疫情前上涨超58%，标普500上涨超40%，道琼斯指数上涨23%，大宗商品CRB指数上涨了45%，美国房价上涨了31%。

▣ 未来现代货币理论实践面临三重挑战

短期来看，现代货币理论的实施一定程度帮助了发达国家经济复苏，但也加剧了供需失衡，推升通胀水平，增长动力衰减，存在“类滞胀”隐忧。随着货币政策转向，现代货币理论是否可持续面临重大挑战。

一是通胀告别“暂时论”，且仍存持续上涨压力

极度宽松货币政策下流动性泛滥，非均衡复苏之下的供需缺口拉大，美欧的通胀压力已远超预期。

以美国为例，2022年1月CPI同比大幅提速至7.5%、创40年来最高水平、连续9个月高于5%。美联储此前长时间坚持通胀暂时论，但我们从去年3月就开始提示通胀风险，指出通胀是美国实践现代货币理论（MMT）政策的致命伤。此外，还有“五大因素”（供给瓶颈、能源短缺、工资上行、房价租金上涨、输入性通胀）也推动美国通胀大幅上升。

二是供需双双走弱，政策边际效应减弱

前期“直升机撒钱式”的刺激方式加大了供需失衡，奥密克戎引发的疫情再度冲击生产，供应链紧张缓解仍需时日。

一方面，生产恢复依然滞后。劳工短缺和原材料价格高企导致工业产能利用不足，2022年1月ISM制造业PMI物价分项仍在76.10的高位，原材料产能利用率与疫情前相比仍有近4%的缺口,恢复程度大幅滞后于中间品与产成品。

另一方面，全球运力紧张仍未缓解，运输瓶颈依旧严峻。2022年1月CPI交通运输分项同比高达20.7%，2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）仍处于3500.19的高位，显示陆运等物流运输压力不减。受制于运输瓶颈，制造业库存被动累压，2021年12月库销比仍在1.46的高位，短期补库积极性较低。

随着补贴政策的逐渐退出，加上高通胀与疫情反复，消费旺盛难以持续。

2022年1月美国零售消费环比3.8%，远超市场一致预期，但强劲的零售数据恐难以持续。其一，从居民收入来看，美国政府补贴结束后，工资成为主要收入来源；通胀高企之下居民实际收入增速下行，对消费信心和意愿产生负面影响，2021年4月以来美国居民可支配收入的名义增速与实际增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大学的最新调查显示，2022年2月消费者信心指数初值降至逾十年最低。

其二，财政刺激退出之下，私人储蓄率已降至疫情前的水平，未来对消费的支撑将会减弱；同时，今年美国政府针对居民房贷、学贷等债务宽限也将陆续到期，这将抬升居民支出端压力，加速私人储蓄消耗。

其三，相较于实物消费，疫情反扑下，线下服务消费场景受阻，服务消费修复缓慢，去年四季度服务消费的两年同比仍未转正。

三是货币政策调控难度加大，财政金融脆弱性抬升

疫情后，发达国家财政货币协同空前加强，“零利率”的资金成本支撑政府债务无限扩张。疫情后美国联邦政府债务占GDP比率连续两年在120%以上，处于历史峰值，2020年财政年赤字率（14.9%）为1945年以来的最高值。即使在2008年金融危机后的衰退期，美国的财政赤字率也不到10%。

在高通胀环境叠加增长压力加大的“类滞胀”条件下，货币政策由松转紧，必然带来利率的上行，进而抬升债务利息负担，加剧政府债务风险。随着美国通胀创下近40年来新高，压制通胀预期已成为美联储决策的首要目标，市场预计美联储在TAPER以外，2022全年会加息150-175BP（6-7次）。随着加息预期的持续提升，10年期美国国债2022年来已抬升近50个BP。

此外，货币政策转向还将对金融体系带来严重的冲击。前期，金融脆弱性一定程度上被宽松政策掩盖了，在宽松退出预期之下，股市估值过高的风险可能暴露，近期已有高位震荡回落迹象。房地产方面，尽管美国本轮房地产上行并未伴随过高的居民信贷杠杆、与2008年次贷危机期间有所不同，但货币政策的加速转向，仍可能导致房地产价格的下行和贷款的违约上升。

总而言之，这一轮发达国家实施的现代货币理论实践，在推动经济从衰退走向复苏起到了积极作用，但也带来了经济恢复供需失衡、通胀高企和财政金融风险上升等挑战。未来政策走向何方，取决于在新的经济形势下经济政策制定者如何在控制通胀的前提下仍能不打断复苏的进程，仍有待观察。

作者

沈建光：京东集团首席经济学家

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