央财智库 | 2022年，以何种投资策略应对债市三段论？

利率债投资策略的影响因素

在利率债投资策略的研究中，核心问题在于预测不同期限利率的走势，而预测过程中通常首先需要思考影响利率变化的因素。我们认为，这些因素可以分为长期因素和短期因素，其中长期因素主要与经济基本面相关，包括经济增长和通货膨胀，而短期因素主要与资金面波动及政策变化相关，例如各类宏观政策中货币政策的影响尤为明显。

长期因素影响长端利率，短期因素影响短端利率，正因长短端收益率的影响因素不同，且其变化也不同步，所以会出现收益率曲线平坦化移动、陡峭化移动或者平移的表现。而收益率曲线的移动形式对于利率债策略的研究具有重要意义，因此我们更需要研究曲线移动趋势的可能性，换言之需要认清影响曲线移动的因素是什么。本文将以上三类影响因素总结为：经济基本面、政策面和资金面，下面依次对三层影响因素进行简要阐述。

1.1. 经济基本面

与经济基本面相关的因素主要包括经济增长和通货膨胀两个方面。经济增长与利率走势通常呈负向关系，这与债券的避险资产属性有关。当市场预期经济疲软时，避险情绪升温，资金流向债券市场，从而压低了利率；相反，当市场预期经济复苏时，投资者风险偏好的上升将会促使一部分资金从避险资产流向风险资产，债券需求下降，从而抬升了利率。

通货膨胀与利率走势通常呈正向关系，物价水平对债券市场的影响十分显著。通货膨胀衡量的是社会物价总水平的高低，而利率衡量的是资金价格水平的高低，因此两者间的关系本质上即为实体经济供需与货币供需之间的关系。通常情况下，通胀上行出现在实体经济需求强劲、商品供不应求的时期，而实体需求的旺盛也带动了货币需求的快速增长，从而造成利率上升；而通胀下行时期，往往伴随着实体经济疲软、需求不足等情况的出现，货币需求也相应下降，造成资金价格即利率的下行。但是近些年，随着经济的供给侧问题渐渐突出，通胀和利率的关系也变得模糊而复杂。例如，供给侧改革时期，PPI 价格在去产能的影响下快速上涨，而 CPI 价格受制于猪周期的影响而持续下行，同期利率走势与通胀走势存在错位。整体而言，通胀依然是影响利率的重要经济变量，也是经济基本面分析中需要重点关注的方向。

1.2. 政策面

政策面分析关注货币政策和财政政策的搭配使用，而这两类宏观政策在制定过程中都会受到经济基本面的影响，因此政策面分析实质上是基本面分析的延续。每年备受关注的中央经济工作会议都为来年工作定调，其中两个关键问题便是来年的首要经济目标以及货币政策、财政政策的基调。从历史表现来看，在经济波动时期，财政政策往往成为宏观政策体系的核心而被广泛探讨，而在其余大多数时期里，市场针对货币政策的讨论更多。

政策松紧变化，尤其是货币政策，对于债券市场的影响非常显著。宽货币虽不必然导致债券市场的走牛，但是宽裕的市场流动性无疑会使债券收益率更倾向于下行。不过需要注意的是，政策面分析对于债券市场研究固然重要，但是应该建立在基本面分析的基础上，而非寄托于对政策因素的凭空猜测，归根究底经济基本面才是逻辑推演的基础假设。

1.3. 资金面

资金松紧与货币政策取向直接挂钩，因此资金面分析可以被视为政策面分析的延展。例如，央行采取宽松货币政策，加大公开市场投放力度、或者降息降准，银行间市场资金面宽松，而当银行间的流动性尚未充分传导至实体部门时，对于债券市场是最为有利的。在这种情况下，银行间的资金充裕，但是企业贷款需求较弱，换言之宏观经济的景气度不高，因此对于银行的部分闲置资金将会流入避险的债券市场，从而推动债券需求增加，并且驱动利率下行。

整体上，资金面是政策面的延续，政策面又应该建立在经济基本面的基础上，而经济基本面也会对资金面的结构问题有所作用，三者之间有着内在关联，并且共同影响收益率走势。因此，我们在分析过往利率走势或者预判未来利率变化的时候，通常从以上几个方面入手。此外，债券供求、机构情绪也是重要的影响因素，但不在本文讨论范围内。

2. 骑乘策略与久期策略详解

债券投资策略分为配置型策略和交易型策略，其中，配置型策略主要有骑乘策略、久期策略、杠杆策略和票息策略等类型，交易型策略主要有方向性策略、一二级套利、期限利差套利、基差交易以及与利率衍生品套利等。本文主要讨论配置型策略中的骑乘策略以及久期策略。

2.1. 骑乘策略

骑乘策略建立在收益率曲线形态不变的基础假设上。当收益率曲线较为陡峭时，投资者买入期限位于曲线陡峭处的债券（也即收益率水平处于相对高位的债券），之后随着持有期的逐渐拉长、债券剩余期缩短，债券的收益率水平较投资期初有所下降，与之对应的是债券价格的走高，而这一时期的利率下行速度更快、债券价格涨幅高于其他期间，投资者由此获得了更丰厚的资本利得收入。通常而言，选取流动性较好的债券，运用骑乘策略获得的收益，是高于将债券持有到期所获得的收益的。

相比于持有债券至到期所获得的 1.50%的到期收益率，骑乘策略可以为投资者带来1.80%的投资收益率，显然是更优的。

但是骑乘策略的局限性在于，它假设收益率曲线形态不出现改变，但事实上这种假设在现实生活中很难实现。如果收益率曲线移动，那上面案例中 0.6%的骑乘收益也将有所变动。假设 1 年后收益率曲线整体上移，1 年期零息债券的到期收益率由 1.2%上行至 1.4%，因此投资者只能以 98.62 元（100/(1+1.4%)=98.62）的价格卖出这只债券。此时计算这一年持有期的资本利得收益率为 1.6%，其中1.4% 是持有债券获得的收益，剩余 0.2%为骑乘收益。因此，收益率曲线的整体上移将会挤压骑乘收益，并且如果移动幅度过大，骑乘收益可能为负。

为使结论更加直观，本文通过定量计算来展现骑乘策略的实际效果如何。假设投资者在当前时点购买各个期限的零息国债，并且持有 1 年。同时我们假设持有期内的国债收益率曲线形态不发生改变，进而定量计算出具体的骑乘收益数值。经过计算，我们发现 6 年期的零息国债骑乘收益最大（0.96%），原因在于6 年期附近的曲线最陡峭（6 年期和 5 年期的利差为 0.16%）。

经过计算，我们发现在实际情况中，剩余期限为 7 年（实际 6.71 年）和 8 年（实际7.81 年）的国债 210013.IB、190015.IB 可以分别获得 0.69%、0.79%的骑乘收益，相比本例中其余剩余期限国债活跃券的骑乘收益要高出不少。此外，剩余期限为10 年（实际 9.81 年）的国债 210017.IB 的骑乘收益为负，原因在于 1 年后该债券的到期收益率 2.77%高于目前 2.73%的点位，收益率上行幅度过大，挤压了骑乘收益。

经过实证我们得到一些结论。（1）处于收益率曲线较陡峭处的债券，随着期限的临近，收益率的下降幅度更大，因此能为投资者带来更厚的骑乘收益。（2）剩余期限越长即久期越长的债券，其对收益率变化的敏感程度越强，因此相同点数的收益率下行能够为投资者带来更高的收益率。（3）从实际市场表现来看，收益率曲线形态跟随时间的改变几乎是必然的，并且不同期限收益率的变动方向可能并不一致，因此存在骑乘策略不适用的情况。

2.2. 久期策略

对于债券投资组合而言，久期是一个非常重要的指标。根据定义，久期是指债券各期现金流支付所需时间的加权平均值，或者我们可以将其简单理解为债券的平均到期期限，可用于衡量债券对于利率的敏感性。久期越长，单位收益率变化所引起的债券价格变化也就越大，对于债券投资组合而言同样如此。例如，债券投资组合A 的久期为 5.2，债券投资组合 B 的久期为 6.3，当组合 A 和组合 B 的平均收益率均由 3.5%上升 10bp 至 3.6%时，组合 A 的价格下降 0.52%（0.1%*5.2=0.52%），而组合 B 的价格下降 0.63%（0.1%*6.3=0.63%）。

之所以研究债券的久期，与投资者的收益率变化预期、自身流动性状况以及投资需求有关，选择最适合自身风险偏好的久期对于债券投资而言至关重要。而在债券投资组合中，当组合的久期已经确定时，如何配置各期限的债券来实现组合的久期是一门学问，投资组合内，债券到期期限的分化程度，对于投资者而言具有不同的意义。据此，按照投资者持有债券的期限分布的不同，久期策略分为子弹策略、哑铃策略和阶梯策略三种。

2.2.1. 三类久期策略简介

1、子弹策略

子弹策略是指在债券投资组合中，大多数债券的到期日期都集中在收益率曲线上的某一点附近，即投资者集中持有某一到期期限范围内的债券。例如，投资者想要将组合的久期锁定在 5 年左右，那么他可以主要购买 5 年期、6 年期的债券（6 年期债券久期约为 5 年）。

使用子弹策略的投资者通常认为未来收益率曲线会出现陡峭化变动，因此集中投资中期债券的性价比最高，无论收益率曲线陡峭化上移还是陡峭化下移，都能够获得更高的相对收益或更低的相对损失。此外，子弹策略还适合对未来曲线变化的方向有所预期的投资者，例如投资者预期未来收益率会下行，那么持有长久期债券将会获得更高的收益，或者预期某一期限债券的期限利差较大，想通过骑乘策略获取较高收益，那么也可以选择集中持有该期限的债券。

2、哑铃策略

哑铃策略是指在债券投资组合中，大多数债券的到期日期都集中在两个极端期限，换言之投资者主要重仓长期债券和短期债券，但是几乎不持有中期债券。例如，投资者想要将组合的久期锁定在 5 年左右，那么他可以主要购买 1 年期和 10 年期的债券（或者 2 年期和 9 年期的债券、2 年期和 10 年期的债券等等）。

使用哑铃策略的投资者通常认为未来收益率曲线会出现平坦化变动。因此当收益率曲线平坦化下移时，持有对利率更加敏感的长期债券可以为投资者带来更高的收益，而持有流动性较好的短期债券可以方便投资者调整投资组合；反之，当收益率曲线平坦化上移时，使用哑铃策略的投资亏损也会相对较少。

3、阶梯策略

阶梯策略是指在债券投资组合中，债券的到期日期大体均匀分布在各个期限上，换言之，投资组合中可能包含众多期限的债券，且各期限债券的投资金额几乎相等。例如，投资者想要将组合的久期锁定在 5 年左右，那么他可以基本均等的购买1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期的债券。

2.2.2. 三类久期策略实例

本节以实际案例来对比子弹策略、哑铃策略和阶梯策略在不同情况下的收益率表现。本文挑选了 6 只国债活跃券，剩余期限分别约为 1 年、3 年、5 年、6 年、7 年和10 年，同时我们假设投资组合的本金为 10 亿元，目标久期为 5 年，依次构建子弹策略、哑铃策略和阶梯策略。

1、子弹策略

本文构建的子弹策略 A 种包含国债 220002.IB 和国债 200017.IB 两只债券（c+d），其剩余期限分别为 4.98 年和 5.85 年，久期分别为 4.642 和 5.269，均与目标久期5 均较为接近。为使组合的久期为 5 年，子弹策略需要分别配置 4.291 亿元、5.709 亿元的国债 220002.IB 和国债 200017.IB（42.91%*4.642+57.09%*5.269=5）。经计算，子弹策略 A 的组合收益率为 2.49%，组合凸性为 31.02。

2、哑铃策略

我们构建两个哑铃策略，其中哑铃策略 B 由国债 220001.IB 和国债 210017.IB 构成（a+f），哑铃策略 C 由国债 210012.IB 和国债 210013.IB 构成（b+e）。事实上哑铃策略还可以有更多种组合形式，但是本文在此仅列举这两种相对典型的例子进行分析。

为使投资组合的久期保持 5 年附近，哑铃策略 B 由 4.602 亿元的 220001.IB 和53.98 亿元的 210017.IB 组成（46.02%*0.9436+53.98%*8.4583=5）；哑铃策略 C 由2.813 亿元的210012.IB和7.187亿元的210013.IB 组成（28.13%*2.4704+71.87%*5.9901=5）。

在组合凸性方面，哑铃策略 B 的凸性为 45.20，哑铃策略 C 的凸性为 33.88，这就意味着当收益率变动时，哑铃组合 B 能够获取更好的业绩表现。在组合收益率方面，哑铃策略 B 的到期收益率为 2.39%，哑铃策略 C 的到期收益率为 2.53%。可以发现，哑铃策略 C 的到期收益率比 B 高 14.66bp，但是 B 的凸性比 C 高出不少，可以理解为哑铃策略 B 为了获得更高的凸性而放弃了部分的票息，也即 B 付出了一定的凸性成本。

3、阶梯策略

本文以国债 220001.IB、国债 210012.IB、国债 220002.IB、国债 210013.IB 和国债210017.IB 来构建阶梯策略 D（a+b+c+e+f）。为使组合的久期为 5 年，且各债券的配置金额尽可能接近，本文设定 5 只国债的比例分别为 15%、17.5%、17%、25.5% 和 25%（15%*0.9436+17.5%*2.4704+17%*4.642+25.5%*5.9901+25%*8.4583=5）。经计算，阶梯策略 D 的组合收益率为 2.46%，组合凸性为 38.02。

2.2.3. 收益率曲线平移变化时，三类久期策略对比

（1）当收益率曲线平移下行的时候，哑铃策略 B 能够获得最高的资本利得，之后依次是阶梯策略 D、哑铃策略 C 和子弹策略 A。（2）相反，当时收益率曲线平移上行的时候，哑铃策略 B 遭受的损失也最小，其次是阶梯策略 D、哑铃策略 C 和子弹策略 A。这种非对称变化的差异来源于各策略组合凸性的不同。

由此可见，从抵御收益率变化风险能力的角度来看，哑铃策略 B>阶梯策略 D>哑铃策略 C>子弹策略 A，而这种现象的原因在于组合凸性的差异（事实上，组合凸性数值的排列顺序也是如此）。而从收益率角度来看，在本例中，哑铃策略 B<阶梯策略 D<子弹策略 A<哑铃策略 C。

从中可以得出两个结论：（1）组合 B 和组合 D 为了提升防御收益率变动风险的能力而放弃一部分的票息收益，即支付凸性成本；（2）组合 A 和组合 C 相比，组合C 的收益性和防风险性都高于组合 A，因此在收益率曲线平移变换的时候，哑铃策略在一定程度上优于子弹策略。

2.2.4. 收益率曲线平陡化变化时，三类久期策略对比

本文定义的平陡变化是指，例如：

（1）平陡上移 10BP：即国债 220002.IB（5 年期）收益率上升 10BP，其余5 只国债的收益率上升幅度依据其与国债 220002.IB（5 年期）的利差（n-5Y）占到 210017.IB （10 年期）与国债 220001.IB（1 年期）的利差（10-1Y）的比例决定。

举例而言，3-5Y 利差，即国债 210012.IB（3 年期）与国债 220002.IB（5 年期）的利差为-18BP（2.24%-2.42%=-0.18%）；10-1Y 利差为 74BP（2.73%-1.99%=0.74%）；因此 3-5Y 利差占 10-1Y 利差的比例为-24.41%，由此我们规定，3 年期的国债210012.IB 收益率上升 7.56BP（10*（1-24.41%）=7.56BP）

（2）平陡下移 10BP：即国债 220002.IB（5 年期）收益率下降 10BP，其余5 只国债的收益率下降幅度，同样依据 n-5Y 利差与 10-1Y 利差占比而定。

2.2.5. 收益率曲线平坦化变化时，三类久期策略对比

最后再来看一下曲线的平坦化移动。本文定义的平坦变化是指，例如：

（1）平坦上移 10BP：即国债 220002.IB（5 年期）收益率上升 10BP，其余5 只国债的收益率上升幅度同样依据 n-5Y 利差和 10-1Y 利差的比例决定。同样以国债210012.IB（3 年期）为例，此时我们规定，收益率曲线平坦上移 10BP 时，3 年期的国债 210012.IB 收益率上升 12.44BP（10*（1+24.41%）=12.44BP）。

（2）平坦下移 10BP：即国债 220002.IB（5 年期）收益率下降 10BP，其余5 只国债的收益率下降幅度，同样依据 n-5Y 利差与 10-1Y 利差占比而定。

由此可见，哑铃策略在应对收益率曲线的平坦变化时最有效，并且曲线越平坦时，哑铃策略的优势也越发突出。

总结本章的内容，有几点结论：

（1）骑乘策略：适用于未来一段时间内收益率曲线不出现明显移动或者曲线确定性下移的情况。投资者购买曲线较为陡峭处的债券，之后随着到期期限的临近，收益率下降幅度更大，从而为投资者带来较为丰厚的骑乘收益。

（2）子弹策略：久期策略的一种，适用于未来一段时间内收益率曲线出现陡峭化移动的情况。投资者重仓中等期限的债券，这样无论收益率曲线陡峭化上移还是陡峭化下移，都能够使投资者获得更高的相对收益或造成更低的相对损失。

（3）哑铃策略：久期策略的一种，适用于未来一段时间内收益率曲线出现平坦化移动的情况。投资者主要持有长期债券和短期债券，但是几乎不持有中期债券，这样他们在曲线平坦化移动时能够获得更高的相对收益或造成更低的投资亏损。

（4）阶梯策略：久期策略的一种，是一种相对稳健的投资策略，但是无论从收益性角度还是从抵御利率变动风险的角度来看，都不具备突出优势。

3. 复盘历史上不同市场状态下最适合的债券投资策略

本章依据收益率曲线的形态变化，将 2010 年以来的债券市场划分为牛平、牛陡、熊平、熊陡四种状态，结合实例分析各个阶段最适合的投资策略。

3.1. 四种债市状态：牛平、牛陡、熊平、熊陡

债券市场中，由于长短期收益率的影响因素不完全相同（长期收益率主要受到经济基本面的影响，短期收益率主要受到市场流动性和货币政策的影响），因此各期限收益率的变动并不完全同步，由此形成的期限利差时而收窄时而走阔的现象。根据收益率曲线的移动方向以及期限利差的大小变化，我们可以将债券市场划分为四种状态：牛平、牛陡、熊平、熊陡。

（1）牛平：收益率曲线下移，但是长端收益率下行幅度大于短端，期限利差缩窄。牛平阶段出现的原因在于，市场对于经济衰退的预期带动长端利率率先大幅下行，但货币政策存在一定的滞后性，因此短端利率并未同步明显下行，进入“收益率曲线下移+期限利差收缩”的牛平阶段。

（2）牛陡：收益率曲线下移，但是短端收益率下行幅度大于长端，期限利差走阔。牛陡阶段出现的原因在于，经济衰退的预期已经持续了一段时间，并且已经充分反映在前期长端利率的下行过程中，因此长端利率下行空间已经比较有限；而短端利率在货币政策的放松下明显下行，因此进入“收益率曲线下移+期限利差扩大”的牛陡阶段。

（3）熊陡：收益率曲线上移，但是长端收益率上行幅度大于端端，期限利差走阔。熊陡阶段出现的原因在于，经济复苏预期渐启，长端利率率先大幅上行，但货币政策仍旧保持相对宽松，短端利率并不会跟随同步上行，因此形成了“收益率曲线上移+期限利差扩大”的熊陡阶段。

（4）熊平：收益率曲线上移，但是短端收益率上行幅度大于长端，期限利差收窄。熊平阶段出现的原因在于，随着经济进入复苏阶段，货币政策逐渐由宽松转向收紧，短端利率明显上行，但长端利率的上行已经在之前预期阶段有所兑现，因此现阶段的上行空间有限，由此形成了“收益率曲线上移+期限利差缩窄”的熊平阶段。

3.2. 复盘 2010 年至今债券市场的状态阶段

本文以 10 年期国债到期收益率和 10-1Y 国债期限利差作为判断市场处于牛平、牛陡、熊平还是熊陡状态的依据，对 2010 年以来的中国债券市场进行划分。理论上，债市周期应该会以“牛平-牛陡-熊陡-熊平”的规律演绎，但从实际情况来看，这种规律非常微弱甚至几乎不复存在。

我们总结出牛平、牛陡、熊平和熊陡四种市场状态所依托的市场环境特征，包括影响长端收益率的宏观经济和影响短端收益率的货币政策。结论如下：

（1）牛平：通常为经济下行压力较大、市场也对此有所预期、通胀压力不大甚至有通缩风险的时期；政策意在稳增长，货币政策偏宽松，但是相对经济下行信号的出现时间有所滞后。因此在这种市场环境下，收益率曲线整体下移，但是长端利率在经济下行预期的催化下率先下行且下行幅度大于短端，从而形成牛平的市场状态。但也有例外，如 2010 年 1 月-7 月的牛平，当时正处于货币政策紧缩周期的初期。

（2）牛陡：通常为经济下行、通胀自高位回落至温和区间的时期；政策除了关注经济增长之外，也更关注物价稳定和金融稳定等方面，货币政策宽松或中性偏宽松。因此在这种市场环境下，收益率曲线下移，但是长端下行幅度不及短端，因为市场对经济下行的反应已经提前体现在前期收益率曲线的变化之中。

（3）熊陡：通常为经济逐渐企稳并且市场对此形成一定预期、通胀暂无明显规律的时期；政策更关注金融稳定和物价稳定，货币政策趋紧。在此情况下，长端收益率率先上行且幅度超过短端，收益率曲线整体上移，形成熊陡状态。不过由于熊陡阶段出现的次数不多，因此总结其规律时，可能会有一定偏差。

（4）熊平：通常为经济表现出企稳回升、通胀上行的时期；政策关注金融和物价的稳定以及对风险的防范，货币偏紧。在这种市场环境下，收益率曲线上移，并且短端利率的上行幅度更大。但也存在一定例外，如 2014 年 4 月-2013 年 6 月的熊平，当时通胀持续下行、通缩风险较大，货币政策正处于由宽松转向中性的时期，不过这种政策的边际变化也是趋于收紧的。

3.3. 构建四个策略组合

骑乘策略的要义在于寻找收益率曲线上较陡峭处的期限，并持有该期限的债券，从而享受利率更快下行带来的资本利得收入。依靠骑乘策略获取收益，首先仍需投资者对市场状态做出判断，如预期下一阶段市场会是牛陡状态，即短端收益率下行幅度更大，那么投资中短期债券的性价比就会高于投资长端债券；如果预期下一阶段市场会是牛平状态，即长端收益率下行幅度更大，那么对于投资者而言，持有长期债券的获利空间可能更多。不过，在熊市中，使用骑乘策略的效果通常一般。

久期策略的选择同样需要投资者对市场环境做出预判，尤其是确定未来一段时期的市场状态。在对市场状态有所预期之后，投资者一方面可以制定合理的组合久期目标，另一方面可以在既定久期的情况下选择使用子弹策略、哑铃策略或是阶梯策略。例如，投资者如果预期下一阶段市场是牛陡形态，则会缩短组合久期，那么在确定组合久期的情况下，使用子弹策略的风险明显低于使用哑铃策略，因此短久期的子弹策略是牛陡状态下较优的久期策略；相反，而当收益率曲线趋向牛平时，一方面投资者应当适度拉长组合久期，同时运用哑铃策略来提升投资的性价比。熊陡、熊平状态下的投资策略选择也遵循类似的逻辑。

从上述分析中，我们认为在债券投资策略的选择中，需要经历如下过程：

1、判断未来一段时间的市场状态，即收益率曲线移动方向和斜率，区分牛平、牛陡、熊平、熊陡四种状态。

2、根据自身对市场状态的预判，调整组合久期目标的长短：牛市（无论牛平还是牛陡）拉长久期，熊市（无论熊平还是熊陡）缩短久期。

3、结合制定的组合久期目标，继续根据市场状态选择具体的投资策略。

不过实际和理论的差异时常存在，为了更加真实的了解每种债券市场阶段所适合的投资策略，我们依旧使用实例进行分析。实际上，投资组合的久期应该跟随市场状态的改变而随时调整，但是无论拉长或是缩短，将久期目标制定在什么位置依然取决于投资者的主观判断。因此本文索性忽略久期的动态调整过程，仅仅对比在既定组合久期的环境下，各种策略的相对优劣如何。

基于此，本文构建四种组合：骑乘策略 A、子弹策略 B、哑铃策略 C、阶梯策略D，各投资组合的期初本金均为 10 亿元，其中策略 A 的久期约为 7-8 年，策略 B、C、D 的久期固定在 5 年。事实上，骑乘策略 A 的久期完全可以制定为 5 年，但是这样一来，其与子弹策略的差异不明显。各策略的构建标准为：

（1）骑乘策略 A 使用 8 年期的国债活跃券构建，每 3 个月调仓一次，确保组合内的国债符合期限标准。

（2）子弹策略 B 使用 5 年期和 6 年期的国债活跃券构建，每 3 个月调仓一次，确保组合内的国债符合期限标准。

（3）哑铃策略 C 使用 1 年期和 10 年期的国债活跃券构建，每 3 个月调仓一次，确保组合内的国债符合期限标准。

（4）阶梯策略 D 使用 1 年期、5 年期和 10 年期的国债活跃券构建，每 3 个月调仓一次，确保组合内的国债符合期限标准。

从四种策略 A、B、C、D 自 2010 年至今的收益表现来看，长期来看，子弹策略B 跑赢其余三种，但在大部分时期其表现并不如哑铃策略 C 和阶梯策略 D，后两者的抗风险性更突出，因此在不同时间段内，各种策略还是各有优劣的。此外，骑乘策略 A 的波动最大，这与本文在构建骑乘策略 A 时将全部仓位都用于投资单只债券有关，但这也证明了在实践中，骑乘收益的可得性相对有限。

3.4. 寻找在不同债券市场状态下最适合的投资策略

尽管从 2010 年至今的表现来看，子弹策略 B 在长期中具有更好的收益性，而骑乘策略 A 表现相对一般。但是不可否认的是，在部分时期，骑乘策略的表现是远好于其余三种策略的，因此在不同的市场状态，最适合的投资策略也有所不同，之所以子弹策略 B 能够在 2010-2022 年的时间区间内获得最好的收益表现，可能也与最适合这一策略的市场状态延续时间最久有关。

本节延续使用前文构造的四种策略，分析在牛平、牛陡、熊陡、熊平这四种不同的市场状态下，骑乘策略 A、子弹策略 B、哑铃策略 C、阶梯策略 D 各自的表现如何，尝试找出在每种市场状态下，最适合的以及最不适合的投资策略。

我们根据四种策略在各个时期的表现，挑选出每阶段中表现最好和表现最差的策略组合。从中我们可以发现，骑乘策略跑赢和跑输其余三种策略的次数均最多，这意味着骑乘策略的波动性最强；子弹策略在牛平状态下，跑赢和跑输的次数相同，这说明子弹策略在牛平状态下的风险性或者不可控性较强；与之类似的，哑铃策略在牛陡和熊陡状态下也既跑赢又跑输，因此偏好低风险的投资者并不适合使用这种策略来度过牛陡和熊陡时期。

整体上，实证结论与前文理论分析的结果较为一致；而组合久期的调整，依据“牛市拉长久期，熊市缩短久期”的标准进行。以上结论，为下文 2022 年债券市场策略的展望奠定了基础。

4. 2022 年，挖掘“牛陡-熊陡-牛平”三段论下的投资策略

4.1. 经济增速先起后落

2022 年国内经济或将继续面临较大的下行压力。

从总量来看，内需不足与外需退潮是 2022 年最现实的宏观经济问题，“内忧外患”并存，使 2022 年国内经济仍旧面临不小的下行压力。其中，内部环境方面，国内经济的恢复仍然不稳固、不均衡，我们还在面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力；外部环境方面，美联储的货币政策收紧已经箭在弦上，但未知来源于紧缩的节奏和幅度，国内面临着严峻复杂而又颇具不确定性的外部风险，但是人民币汇率仍然保持稳定，国内货币政策独立性的空间犹存。

从结构来看，消费的修复任重而道远，零星爆发的疫情始终是阻碍出行消费的重要因素，对病毒传染性的过分关注也使国内消费很难在短期内复原至 2019 年前的水平，防疫政策在思路上如果没有本质的改变，那么消费受到压制可能会是一种中长期的现象。工业生产有望企稳，但在双碳政策的基调下，大幅上升的空间也不大。出口增速即将随着海外货币财政的双退坡而经历下滑几乎已经成为市场共识，并且发达市场对新兴市场的外溢效应更需引起关注。投资方面，房地产投资大概率能够维稳，制造业投资高位回落，目前可以预期的是基建投资会在上半年发力，但风险可能也正来源于此，如果上半年大兴基建的结果是下半年基建投资无处发力，那么三四季度的经济增速也将难如预期般高企，很可能会再次回落。

在节奏上，我们认为一季度经济企稳，二季度在稳增长政策的刺激下逐渐回暖，但是三四季度国内还可能面临由结构分化带来的经济下行压力。全年的经济增速呈现出先回升后回落的状态。

4.2. 货币政策进一步宽松的窗口期有限

从政策层面来看，央行先是在 1 月份下调 MLF 利率和 OMO 利率各 10 个基点，随后又跟随下调 1 年期 LPR 利率 10 个基点、下调 5 年期 LPR 利率 5 个基点，充分显示出货币宽松的姿态，而这些操作本身也正如央行所表态的那样，坚定、直白且有力。受此影响，1 月份利率明显下行，尤其是短端收益率受到政策因素催化的影响而持续震荡下行，走出了一波小牛市。

对于后续政策的走势，我们认为货币政策还有进一步宽松的概率，市场也在期待着后续再一次降息的落地，至少从维稳房地产市场的角度来讲，这种政策变化还是有必要的。在时间点上，一季度应该是最适合的降息窗口期，并且在时间点上越早越好，但也有很大概率出现在 3 月，即等 1-2 月经济数据公布前后再做行动。但是客观而言，从当前的国内外环来看，留给货币政策决策的时间窗口有限，这也意味着一季度债市受益于货币宽松而形成的牛市，可能会在二季度随着政策不再有更多边际变化而中止。

4.3. 2022 年“牛陡-熊陡-牛平”三段论下的债券投资策略

结合我们对全年的宏观经济和货币政策的判断，我们认为，从 2022 全年来看，债券市场仍以慢牛行情为主，利率在节奏上呈现出一季度下行、二季度上行、三四季度再次下行的格局。

（1）一季度的利率牛市主要源自于货币政策持续的宽松加码，同时经济基本面仍以弱势震荡格局运行，通胀大概率会从高位回落至温和区间，对此市场已有预期，因此短端收益率的下行速度快于长端收益率，这就导致了一季度的牛市大概率会是以“牛陡”的形态呈现。

（2）二季度的利率熊市，来源于稳增长政策驱动下，经济基本面的转强。目前我们还没有看到稳增长政策的落地效果，但是可以预期的是，在财政发力下、基建投资应该会对经济起到较强的托底作用。但是由于一季度的货币政策大概率连续宽松，因此二季度货币政策的发力空间逐渐受限，而且利率已经到了一个历史相对低位，因此短端利率可能不再继续下行，长端利率则会逐渐上行，从而形成一种“熊陡”的局面。

（3）进入下半年，我们认为经济基本面可能会再次转弱，而货币政策虽延续稳健宽松的基调，但力度大概率弱于一季度。在历史上最弱的稳增长背景下，三四季度的债券市场可能仍会有一定机会，我们预计下半年市场会以“牛平”的状态呈现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）