肖钢：遴选优质REITs，和REITs共同成长

文/中国证监会原主席肖钢

2021年6月21日，上交所和深交所同时举办了规模盛大的首批9只中国公募REITs上市挂牌仪式，中国公募REITs终于正式落地，这是过去10多年来，全行业共同努力结出的硕果。

译者王刚先生在公募REITs上市之际推出这本书，给广大投资者提供了成熟REITs市场的投资经验指导，为持续开展REITs的投资者教育工作贡献了自己的一份力量。

从这本书中，读者能够了解和学习以新加坡为代表的成熟REITs市场的基本情况，全书通过对新冠肺炎疫情对市场造成的影响进行分析，在回顾了新加坡REITs过去10年的市场表现后，为读者提供了REITs这一全新的大众投资金融品种的投资经验借鉴。

REITs的投资者教育工作任重道远，为了让广大投资者能够充分学习和了解REITs，专业的指导资料不可或缺，译者正是及时为投资者带来了这样一部作品。通过阅读此书，投资者对REITs的认识得以不断加深，在充分理解投资REITs的优势与风险的基础上，能够更为广泛地投入REITs市场，进而推动行业不断扩大和发展。

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简写为REITs）是发达金融市场的重要金融产品，1960年诞生于美国，美国政府以联邦立法形式规定了REITs的特殊税收实体地位，只要REITs分配给投资者的收入达到一定比例（如大于等于90%），其来自合格不动产资产的收入就可以免税，而投资者则按当年的实际收入状况纳税。REITs也因此成为政府推动公众投资者参与规模大、期限长的不动产投资而做出的特殊安排。随着2021年6月21日首批9个试点REITs项目上市挂牌交易，中国也正式成为全球第41个拥有公募REITs的国家。

从REITs的发展历史来看，随着制度的不断优化和完善，REITs的几个主要特点也在不断进化：首先是REITs的底层资产类型不断拓展，从初期的商业地产和住宅，逐渐扩大到以数据中心和通信塔为代表的基础设施类等更多类型；其次是管理模式的不断革新，逐渐细分为外部管理和内部管理模式，公司制和契约制等类型；再次是投资者类型的不断丰富，从普通公众投资者拓展至专业REITs投资基金、企业年金、养老金等机构投资者，投资者体系不断健全。

2014年，以“中信启航”项目为标志，中国的类REITs（私募REITs）正式诞生。与公募REITs的权益性和标准化的特点相比，类REITs更多地体现出债性和非标准化的特点，具体表现为：首先，其基础资产转让的真实性存疑，部分产品实际上存在隐性担保或其他增信手段；其次，产品底层不动产资产不属于《证券法》规定的标准化产品，公募证券投资基金无法投资；再次，受制于私募基金投资者数量的限制，每个产品只能拆分成200份，不利于广大投资者参与；最后，发行期限也只能是每3年重新续期，不能真正做到永续。

我国公募REITs设计的“公募基金+ABS”结构，是在当前法律法规和税收制度不做调整的情况下做出的相对合理的选择，这种结构尽管行得通，但也存在着诸如结构相对复杂、产品层级多、税收和法律制度未健全等问题需要完善。底层不动产资产有待推进至更广泛的范围，需要各方面共同努力，逐步完善相关法律法规和税收制度，逐步扩大基础资产的类型，通过总结试点经验带动REITs行业的进一步发展。

中国资本市场经过30余年的改革发展，取得了巨大成就，已经成为全球第二的股票和债券市场，未来公募REITs市场发展空间巨大。

从6月21日首批9只公募REITs上市至今，二级市场表现整体平稳，除了上市首日9只REITs全部大涨以及上市次日个别REITs出现较大回落，其余交易日大部分公募REITs交易情况整体呈现平稳状态，成交量也呈现趋缓态势，换手率由上市首日最高超过30%回落到5%以内，上市至今的日均换手率已降至1%以内。

上市前3个月，我们看到以首钢绿能和首创水务为代表的环保类特许经营权项目涨幅最大，累计涨幅均超过了20%，市场表现优异。

高速公路类特许经营权项目分化较大，浙江杭徽累计上涨11.67%，而广州广河微跌0.65%，基本保持在发行价附近，也是9个项目中唯一跌破发行价的。

在不动产产权类项目中，产业园项目的代表蛇口产园表现最佳，累计上涨13.72%，两只物流园区REITs普洛斯和盐港REIT涨幅均超过8%，体现了投资者对物流园区资产大类的认可；其余两只产业园REITs中，张江REIT累计涨幅超过6%，表现良好，而东吴苏园也上涨1.57%，同样维持在发行价以上。

上市3个月后，9只试点REITs的换手率均趋于稳定，反映出市场对于REITs本质特征的高度认同：以持有REITs份额并获取稳定分红为基本出发点。

蛇口产园在9个项目中日均换手率最高，为0.69%，其日均振幅也位居第二，达到了1.17%，体现了投资者对产权类项目的投资热情。

广州广河和浙江杭徽两个收费公路类特许经营权项目的日均换手率最低，均在0.2%上下，且日均振幅也最小，均为0.5%-0.6%，反映了投资者对此类项目稳健现金流带来的可靠分红收益而进行底仓持有的基本配置思路。

我们也欣喜地看到，2021年10月14日以建信中关村产业园和国泰君安临港东久智能制造产业园为代表的第二批REITs试点项目，已在上交所进入申报受理阶段；同日，华夏越秀高速公路项目也在深交所进入申报受理阶段。

新冠肺炎疫情在全球范围内的暴发和蔓延，对全球金融市场都造成了巨大的冲击。特别是在2020年3月，以美国股市为代表的国际金融市场连遭重挫。尽管公募REITs与股市存在着较低的相关性，但在投资者追求流动性安全的恐慌情绪下，仍不可避免地遭到短期的抛售。然而，由于REITs本身在其持有的优质不动产和良好的运营管理下，其价值是有“底部支撑”的，优越的现金流赋予REITs在面临金融危机时坚强的抗压性——全球REITs市场在受疫情影响较弱的物流和数据中心REITs的带领下迅速迎来反弹，部分具有代表性的REITs，如新加坡的吉宝数据中心信托和丰树物流信托等甚至创造了价格新高，可见投资者对优质REITs项目的认可度是非常高的。

从长期看，投资REITs的总回报是可靠和稳定的。以新加坡REITs市场为例，在过去的7年半时间里，新加坡REITs股价平均收益率为+3.61%，这其中，以新加坡最具实力的凯德、吉宝、丰树、腾飞、星狮（一起简写为“MACFK REITs”）等为代表的原始权益人发起的头部REITs涨幅最多，部分REITs股价涨幅甚至超过100%。可见从长期投资的角度看，持有实力强劲的原始权益人发起的优质REITs，可获得超越市场平均水平的回报。

投资者不应以追涨杀跌的投机心理来炒作REITs，而要理性看待REITs，以长期持有为基本投资理念。

理性投资公募REITs，一个重要的前提是看懂REITs的增长逻辑。REITs的增长分为内生增长和外生增长两种。

内生增长指的是REITs依靠优秀的运营管理，不断挖掘和提升不动产的净现金流收入，进而带动其评估价值的提升，并反映在REITs账面价值和二级市场价格的提升上。

外生增长指的是REITs管理人灵活运用资本市场能力，从原始权益人处以及市场上收购新的优质资产，装入上市REITs平台中，实现REITs管理规模和管理效益的提升，带动REITs分红和股价的双双上涨。

了解了REITs的增长逻辑，投资者可以通过遴选优质REITs并长期持有，获得和REITs的共同成长。

纵观全球REITs发展历史，一个好的REITs市场，无一例外有着完善的REITs制度、专业的市场参与主体、不断创新的REITs资产类型，同时投资者教育工作更应当常抓不懈。

同样，中国公募REITs的发展也有赖于试点实践过程中监管政策的不断完善、有赖于各主体的积极参与，像以清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心为代表的研究机构和以中国REITs联盟为代表的行业组织，能够为行业多做贡献。

此次，中国REITs联盟王刚先生第二部REITs译著的出版，适逢中国公募REITs首批试点项目正式挂牌交易之际。这部作品在其前译作《投资REITs，积累财富》深入剖析与我国REITs最为相似的新加坡REITs市场的基础上，继续引入成熟市场经验，对我国公募REITs二级市场的分析研究很有借鉴意义。