展望2022： 美联储的底牌和中国的应对

美国经济强势复苏受益于新货币理论下的财政货币强刺激。在抑通胀和复苏之间，美联储今年仍面临极大挑战。这对中国经济有何影响？

文|沈建光

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2022开年，美国增长和就业数据均超市场预期，复苏态势良好，但1月通胀却创下了近四十年来的新高。上述情况似乎支持美联储加速加息，诚如美联储主席鲍威尔的强硬表态“不排除每次会议都加息（全年加息7次）”，圣路易斯联储布拉德最新表态称希望未来三次FOMC会议合计加息1%。

去年美联储曾坚持通胀暂时论，但笔者在本专栏发布（FT中文网，2021年3月11日），提出通胀是美国实践现代货币理论（MMT）政策的致命伤，并反复强调六大因素将推动美国通胀大幅上升。据笔者在海外央行十年工作经验的判断看，美联储并非没有认识到通胀风险，只是迫于增长压力下的政策选择，不得已而言不由衷，正如社科院李杨在近期文章中提出“不要轻蔑地评论美国货币当局及其货币政策”。

在笔者看来，尽管表面上正大步转向紧缩，但在抑制通胀和经济复苏之间，美联储今年依旧面临极大挑战。目标冲突显然对美联储本轮紧缩操作构成了制约，其对加息节奏的选择已成为影响2022年全球经济走势的关键变量。如能摸清美联储的选择和底牌，将有助于中国准确把握2022年外部形势，进而针对性做好应对。

近年美联储政策目标越发多元，但通胀和增长（就业）依然是其核心关注。当前条件下，有效抑制狂奔的通胀需要更快加息，这大概率将威胁到美国经济复苏和金融市场稳定，目标冲突使紧缩节奏选择变得困难。

一方面，通胀水平空前，抑制难度加大。1月CPI同比大幅提速至7.5%、创40年来最高水平、连续9个月高于5%。笔者在去年《美国经济持续复苏的三大挑战》（《中国外汇》2021年第22期）中曾提出“六大因素”将共同推升美国通胀，当前不仅得到充分验证，且多数因素依然存在。例如，持续带来困扰的供给瓶颈在疫情反复冲击下迟迟不能有效缓解；职位空缺率、离职率居高不下，就业结构失衡仍在推动工资上行，1月美国工资增速达到5.7%；房价和租金上涨也成主要助推因素，1月住房和租金分别上涨4.4%和3.8%；此外，全球能源供应持续紧张、近期油价连续飙升，进口品价格也仍然保持高位、输入通胀压力不减。

另一方面，货币紧缩制约财政扩张，威胁经济复苏。去年四季度GDP实际环比折年率6.9%、同比达到5.5%；今年1月新增非农就业46.7万人，失业率4%，显示经济复苏颇为强劲。但疫情反复冲击下：供给瓶颈仍在。1月美国制造业PMI创2020年10月以来新低；去年四季度私人投资对GDP增长贡献中，建筑、设备机械投资表现较差，对制造业生产恢复和扩大产能不利。全球运力紧张仍未缓解，1月末CCFI运价指数飙升至3565.3，再创新高。需求拉动也在减弱。政府补贴退坡后美国私人储蓄率已降至疫前水平，2月密西根大学消费者信心指数降至十年以来的最低水平，美国12月零售额创10个月来最大跌幅。

去年美国经济强势复苏主要受益于新货币理论实践下的财政货币强刺激，货币紧缩不仅对经济和市场有负面影响，也将限制财政扩张，进而对经济复苏带来挑战。IMF最新预测已大幅下调美国2022年经济增速1.2个百分点至4%。

美联储本轮紧缩的底牌何在？

短期来看，压制通胀预期已成为美联储决策的首要目标，货币政策加速转向紧缩已成定局。美国1月CPI公布后，CME利率期货隐含的3月加息50bp的预期直接跃升至90%以上，全年加息幅度预期也提升至175bp（对应6—7次加息）。但全年而言，面对抑制通胀和经济复苏双重目标挑战，美联储仍面临不同选择。笔者针对四种可能情景，对美联储最可能采取的加息路径及政策效果进行了研判。

第一种情景，加息遏制通胀，但增长稳定。这是美联储所希望的最优结果。如果美联储紧缩政策操作得当，存在既有效抑制了通胀、又能保持经济复苏的可能性。但实际来看，由于对政策把握要求过高，前文分析的基本面条件也不支持，最终出现这一理想状况的可能性极低。

第二种情景：加息没能遏制通胀，但导致经济停滞，即滞涨。如前文所述，当前通胀持续飙升迫使美联储不得不加快紧缩步伐，但问题的复杂性在于，本轮通胀受到多重因素推动、并非单一的货币现象。仅依靠货币紧缩手段来抑制当前通胀，就需要美联储更快加息。如力度不足，则存在高通胀持续更长时间的可能。这意味着，加息力度不足以抑制通胀，同时又因为紧缩政策伤害到经济复苏，导致滞涨局面。此为美联储的下下策，发生可能性也较低。

第三种情景，加息遏制了通胀，但导致经济衰退。此情景下，美联储为控制通胀预期，选择更快、更大力度的加息，推动通胀快速下行，但同时制约到经济复苏，最终引发“衰退”局面。通胀之外，当前美联储对经济复苏的担忧未有丝毫减轻，也导致了内部对于加息节奏的意见并不统一，如克利夫兰联储梅斯特、亚特兰大联储博斯蒂克等官员的最新表态就有所缓和。因此，“衰退”结果同样是美联储不愿意看到的，发生可能性也不高。

第四种情形，是加息没能遏制通胀，但缓和通胀上升势头，同时也保持经济复苏进程。美联储基于通胀和增长目标之间的权衡，前期选择加快紧缩步伐、抑制通胀水平，在通胀预期得到一定控制后，则开始放慢加息节奏，保障政策面对经济复苏的支持。在笔者看来，全年前快后慢的加息节奏将成为美联储最为现实的选择，这一选择下，预计美国未来通胀将有所缓和、但仍保持较高位置，经济复苏进程放缓、但总体势头能够得到延续。笔者认为这种情形是美联储的最现实选择，也是最有可能发生的。

中国应对的关键在于稳内需

基于上述分析，对中国而言，排除疫情不确定性影响，2022年外部经济形势并未显著恶化。一方面，美联储加息环境下，原材料价格可能下行，将减轻中国输入性通胀压力，推动能源、工业金属等原材料价格下行，前期压缩中下游行业利润的“PPI—CPI剪刀差”有望进一步收窄。

另一方面，外需稳定仍将对出口构成有力支撑，产业链加速向全球价值链中上游迁移的趋势也将延续。通胀压力、供需缺口仍在、经济复苏放缓等因素，决定了美国仍将依赖中国制造。中国海关数据亦显示美国对中国机电、机械、中间品等进口依赖度明显提升，2021年中国对美出口构成中机电、机械类商品份额高达43%。

因此，笔者认为2022年中国宏观政策的关键还在于稳内需。为保障经济平稳健康发展，近期政策调整已围绕“以经济建设为中心”展开，下一步应进一步加强货币政策、财政政策和产业政策的统筹协调，加强需求侧管理，重点考虑推出“消费券”，从前期供给侧改革为主加快转向供需两端兼顾。

货币政策方面，减息降准宜早不宜迟。为应对经济下行压力，在中央经济工作会议之后，央行积极发力稳增长，全面下调存款准备金率、支农支小再贴现利率、MLF利率，1年期和5年期LPR“双降”。1月份金融数据总量表现强劲，显示了货币政策发力的积极效果，M2同比增9.8%，社会融资规模增量6.17万亿元，同比多增近万亿元，新增人民币贷款3.98万亿元，创历史新高。但在结构上，中长期贷款明显弱于短期贷款及票据融资，居民贷款表现不佳，“M2—M1剪刀差”走阔，表明货币政策仍需与财政等政策协同发力。

下一步，货币政策应尽早减息降准稳定市场预期。由于我国国债实际收益率仍为正、存款准备金率尚存空间、2021年底宏观杠杆率（272.5%）同比下降了 7.7个百分点，叠加人民币汇率保持强势、国内通胀压力缓解，我国货币政策仍有较大操作空间。近日，央行发布2021 年第四季度《货币政策执行报告》，再次强调“发挥总量和结构双重功能；充足发力、精准发力、靠前发力；有力扩大贷款投放”，这和央行副行长刘国强之前发言一致，即把货币政策工具箱开得再大一些、努力走在市场曲线的前面。考虑到当前经济下行压力仍然较大、中长期贷款整体仍然偏弱，以及美联储加息尚未启动，预计货币当局将运用降准降息等政策工具。在具体实施上，为提高政策调控的精准性和可控性，采取“小步多次”的方式。

财政政策方面，短期借助“消费券”提振内需。2021 年，财政实际支出力度较为克制，为发力稳增长预留了较大空间。2021年一般财政“超收少支”，一般财政收入同比增长10.7%、而支出同比同比仅增长0.3%，同时财政存款也超5万亿的历史最高水平。尽管2021年的财政政策显得有些“消极”，但这也恰恰说明财政政策在稳增长上大有可为。为此，社科院李扬也提出，“财政政策固然并未在宏观层面发挥非常积极的作用，但是这同时也说明，我国财政政策依然存在相当大的可调整空间”。去年底以来，财政在加大推进“减费降税”力度基础上，积极支持基建投资，同时地方政府加大专项债发行，一月份发行4844亿元，主要投向了市政和产业园区基础设施等。

下一步，财政政策应更加注重转移支付和拉动消费。从2008年危机后的“家电下乡”、此次疫情后的各地消费券实践以及香港发放消费券的经验来看，“消费券”在短期刺激消费方面效果显著。当前面对需求收缩、消费疲软的局面，政策上在全国层面发放“消费券”的必要性已明显抬升。围绕共同富裕和高质量发展的战略目标，在实施可通过加大对地方“消费券”政策的中央转移支付，加大对困难人群、农村县域消费者以及中小微企业的定向支持力度；结合消费复苏短板，将本地餐饮旅游、家电汽车换新等重点支持消费领域；强化数字科技赋能和企业补贴协同，全面提升政策实施的精准度和乘数效应。

做好各方面政策统筹协调，避免政策“合成谬误”。谨慎出台有收缩效应的产业政策，对资本进行有效监管的同时，鼓励和引导相关领域健康发展，提振企业投资发展预期。近期中央网信办等部门召开互联网企业座谈会，提出“聚精会神办企业，心无旁骛谋发展”，国家发改委也强调“快出台、多出台有利于经济稳定的改革举措，审缓出台可能产生收缩效应的改革举措，把握好推动改革的时效度，保障稳定宏观经济大盘"，表明各方对此已达成共识，后面重在落实到位。

作者

沈建光：京东集团首席经济学家

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