对话李岳：新生代投资人的审美、减法和迭代

来源：远川研究所

去年年底的时候，浑瑾资本的创始人李岳跟元气森林创始人唐彬森约了一次有趣的饭局。

饭局上，在消费投资领域耕耘了十几年的李岳跟唐彬森分享了自己对不同消费品类的理解，以及对“自下而上的组织”的研究和思考，跟唐彬森的很多想法不谋而合，两人共鸣颇多。

饭局结束时的情景也颇有戏剧性：唐彬森邀请李岳来投资元气森林，但李岳的新公司刚成立还没多久，产品还处在募集阶段，于是唐彬森就反过来，最后成为了李岳的投资人。

其实，擅长深度思考的李岳不仅仅能打动明星企业家，他对商业的洞察在投资圈内受众也极广。

2021年下半年，李岳在格上主办的“大湾区资产管理论坛”上做了一次深度分享，得到了现场很多投资人的认同。会后，这次演讲被整理成了一篇3万多字的速记，并在网上流传开来。

李岳在演讲中不仅阐述了自己的投资方法论，还结合数十个具体的消费品类，如白酒、化妆品、运动、餐饮、调味品、啤酒等，给出了精彩的分析和思考，让听众和读者大呼过瘾。

很多人在读完文章之后，最想问的问题可能是：谁是李岳？

李岳对外演讲时身份是浑瑾资本创始人，而媒体在转载纪要时，大都会在标题里加上一个“前高瓴投资经理”的title，但除非是有交集的资管同行，否则肯定对这个名字倍感陌生。

原因不难理解。高瓴向来行事低调，不像公募那样宣传旗下明星基金经理，因此人们对高瓴内部的投研人员了解的其实并不多。其实在2020年创办浑瑾资本之前，李岳在高瓴已经工作了整整9年。

高瓴整个业务板块分为一、二级市场投资，两个板块的投资及运营完全独立。而李岳从2011年加入高瓴后一直扎根在二级市场业务领域，专注泛消费行业的研究和投资。在这9年里，高瓴内部所倡导的 research-driven 极大地加深了李岳对事物底层逻辑的思考。

所以，创业后的李岳会有哪些不同？他的投资框架有着怎样的风格？笔者跟李岳认识多年，这篇文章将会为读者梳理这些问题。

01

谁是李岳

虽然履历里写满了顶级投资机构，但李岳给自己贴了一个出乎意料的标签：学渣。

李岳出生于1983年，从小在陕西铜川耀县的一个山沟里长大，父母都是军工科研院所的职工，十几岁时全家搬到了西安，“一路都在玩”，在大学里成绩也很一般，考研的时候甚至差点儿没考上，读研期间全班四十多个同学，他的成绩也就稳定在四十几名。

在李岳的印象里，只有一门课他考过全校第一，那就是哲学。在读本科的时候，他偶然读到了一位哲学家尼古拉·库萨撰写的两本书，《论隐蔽的上帝》和《论有学识的无知》，大概有一年时间都沉迷于哲学，所有学科都是垫底，就哲学考了全校第一。

笔者从旧书网上买来这两本书，宵衣旰食两个星期，目前刚把目录看完。

爱因斯坦曾经说过“哲学可以被认为是全部科学之母”，而读完这两本书后李岳也觉得自己“整个人都变了”，在日后遇到事情时，他更愿意从哲学层面来寻找决策的依据。

毕业后李岳去了当时父母眼里的“好单位”国家开发银行西安分行，钱多事少离家近，但他很快就对那种“一眼能望到头”的生活产生了质疑，便不顾父母的反对离开了西安，南下深圳，加盟了港资背景的券商第一上海（First Shanghai Group）。

在第一上海，李岳的工作岗位是分析师，既能每天接触新事物，又能跟企业高管甚至创始人打交道，这让他感到如鱼得水。他甚至对公司周末不开空调而感到耿耿于怀，因为深圳的夏日炎热，这影响了他加班。

李岳在这段时间的得意之作，是对港股上市公司百盛集团的研究。2007年百盛集团的百货业务在国内攻城略地，股价涨势如虹，而入行第二年的李岳却并不看好这种传统零售模式。

于是他从商业模式、组织管理等方面写了一篇研报，题目的火力比较猛，叫做《论百盛的倒下》，观点之鲜明引发了行业轰动，但后面这家公司的走势基本上印证了他的判断。

跟很多分析师一样，李岳在卖方工作了几年之后便转到了买方，他于在2009年1月份加入了华夏基金，任职于国际投资部。当时的华夏基金群星璀璨、人才济济，李岳在这里进步地非常快。随后不久，他就遇到了恩师张磊。

彼时的高瓴成立也才刚刚满5年。由于在研究上的交集，又同为买方同行，双方经常会就一些投资问题展开辩论，立场和观点有时会截然相反，但李岳从这种辩论中感受到了高瓴对事物“本质问题”的关注，这最终驱使他离开公募加入高瓴，一干就是9年。

之前在深度调研并撰写高瓴时，笔者就有一种强烈的感觉：高瓴很像一所投资大学，特别注重“传帮带”，这一点也得到了李岳的证实。在一所业界无数年轻人梦寐以求的“大学”里，求学9年的李岳学到了什么？

02

框架之辩

在高瓴的9年里，宽阔的视野、先进的方法论和大量实践机会让李岳如浴春风，而张磊和其他同事们的言传身教也让他受益良多。而在离开高瓴之后，张磊也支持了他个人创业。

从28岁加入高瓴，到37岁离开，李岳的投资框架体系进一步成熟，那份流传甚广的演讲纪要，也只是这个体系中的一部分。在李岳看来，卷帙浩繁的投资工作可以提炼成四个维度：

第一个维度是对基本面的360度研究，对研究对象的信息点进行最大程度的收集。这个维度几乎所有投资公司都会涉及，但高瓴会将其做到极致，用横截面研究、价值链研究、最长历史演绎研究等方法，对“环境、生意、人和组织”四个方面的信息进行饱和式收集。

“环境、生意、人和组织”的框架是高瓴基本面分析的核心方法论，其目的在于找到这四个方面都“匹配”的好生意（或者相对好的生意）。事实上，笔者在采访时感触非常深的一点就是：上至张磊，下至一线分析师，都会把这个框架当作研究的核心。

远川在调研各类资产管理公司时，经常会被灌输各种高大上的理念，因此我们在判断一套理念是否被所有员工真的认同并真的遵循时，经常采用一个技巧是：访谈组织里不同的人，看他们讲的是不是都是一套东西。在这方面，高瓴的确知行合一。

第二个维度是在变化中寻找核心矛盾。假如一家公司的信息点有100个，李岳认为需要从这100个点里提炼出到底是什么东西在驱动事情变化，“它不是一个51对49的关系，它往往是1对99的关系”，而且这个「1」往往还会随着时空的变化而不断迁移。

因此在对研究对象进行360度全方位的分析之后，需要删繁就简，找到那一个最核心的点，这个点就是投资的钥匙。之前我们在调研另外一家私募景林资产时，也经常听起内部讲一句话——“研究要从薄做到厚，再做到薄”，这里面的道理是相通的。

第三个维度是市场和估值相关的维度。好生意和好公司，未必有好的价格，基本面往往只能确定公司的价值，但市场的波动会带来买点和卖点。李岳认为不应该过于强调这一点，但对于替客户管钱的机构来说，缺少「交易」的维度投资框架注定不完整。

第四个维度是如何分配时间和资本。张磊在《价值》一书中曾经讲过：做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资成功的基础性因素。李岳同样认为：把时间花在真正的好生意上，长期才能拉开差距。

上述四个维度只是简单的论述，其实随便展开哪个维度，都会是一本由大量实践来支撑的巨著。为了方便读者理解，我们将李岳公开和部分内部演讲汇聚提炼成一篇文章，链接附在文末，供大家参考和理解。

李岳的方法论像是一棵参天大树，远观轮廓清晰，但走近了就会发现纹路和细节极多，但在纷繁复杂的背后，我们还是看到了里面蕴藏的最基本的哲学观。

在哲学爱好者李岳看来，世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的，任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的，但是驱动事物发展和演进的主要矛盾，又是简单和单一的。既要做到厚，又要抓住薄，这是辩证的两面。

同时李岳认为“要知道自己不知道”，二级市场是个高迭代的「修罗场」，今天能用的方法论，明天可能就被证伪，投资人要不知疲倦地增补方法论，在李岳看来，要做到这一点的关键是让自己“能够保持知道自己不知道的一个状态。”

人的认知就像一个圆，圆越大，接触的未知边界就越大，知道的越多，知道自己不知道的就越多。很显然，在踏上独自创业的道路后，李岳也要从一个单纯的投资人转变成“CIO+CEO”。

既要做投资，也要做募资，还要做管理——这也是更大的未知。

03

收敛之美

像对待自己的孩子一样，李岳给自己的新公司起名字至少花了5个月的时间。

最后他选择了“璞瑜”和“浑瑾”两个词，前者成为旗下美元基金的名字，后者则是人民币基金的名字，典故来自“璞玉浑金，怀瑾握瑜”两句古语，两者指的都是未经污染的美玉。

玉是在长时间的低温和超高压下结晶而成，「品质」和「质感」是关键词。在中国古代语言意境中，玉代表了一种文人墨客纷纷向往的品格，这也是李岳理想中公司的“气质”。

这种追求既来自于对消费品牌的长期研究，大概率也受高瓴对品质的一向挑剔所影响。

因此，他这样描绘新公司的轮廓：“我们希望打造一个高级的、有格调的品牌，包括我们投资的公司，我们研究的对象，我们选拔招聘的人才，都应该具备一定的品质或者品格。”

而公司英文名是Greenlane，直译就是绿色的小路。在英文中，lane和avenue都指「道路」，但前者通常指的是乡间的小路，而后者则通常指繁华的大道，比如曼哈顿著名的Park Avenue（公园大道）。很显然，李岳希望自己的公司像一条林荫小道，往「小」这个方向去走。

想要做到「小而美」，并不简单。在资源有限的条件下，如何做出比肩大型机构的业绩，这是几乎所有从大平台离开自己创业的投资人的难题。对此，李岳提前想好了两个基本原则：

第一条原则叫作「能力决定边界」。李岳在路演时很明确对投资人讲：璞瑜和浑瑾的投资的方向并不是由市场机会决定，而是由自身能力决定，很多市场热门的方向我们都不会投。

换句话说，能力到哪儿，投资才做到哪儿，把时间、精力、能力聚焦在少数的有「品质」的东西上面，用饱和式攻击的思路来做投研，才能够在自己懂的领域里做到中国最好。

第二条原则叫做「不做什么比做什么更重要」。在李岳看来，这个世界信息非常多，诱惑也非常多，聪明人的选择也非常多，所以知道自己不要做什么，比知道自己要做什么更重要。

进一步，李岳提出了自己重点关注的方向：相对于「需求侧」，自己会更偏重于「供给侧」；相对于中早期，自己会更偏重于「第四阶段」的机会；相比于全行业覆盖，自己会把精力聚焦在消费、制造以及少部分互联网机会里面。

上述内容在访谈第一部分会详细展开。总之，这些选择都可以用「收敛」这个词汇来表征，而李岳为这个词添加了这样一句注脚：“要在富矿上花时间，不要在贫矿上花时间。”

除了厘清自身的能力圈，投资还需要应对无时不在的变化。远川在2021年调研的大多数基金经理都认为，进入到2022年，整个投资行业的逻辑面临着剧烈的变化和复杂的考验。

04

处变之策

2021年，投资这门生意面临着诸多因子的变化，有得跟宏观变量有关，比如人口和生育率；跟具体行业有关，比如地产和互联网；有的跟历史进程有关，比如「公平」和「效率」的再平衡。

大多数投资人（包括笔者在内）在思考这些变化时，基本上停留在「就事论事」的阶段，比如某些行业我们未来就不重点关注了，某些跟时代相悖的公司我们未来要坚决避开等等。

但在李岳看来，环境的位移将给投资这门生意带来根深蒂固的改变，即投资机会的散点化和小型化。

何谓散点化？散点化的对立面是集中化。在过去的几十年里，中国的投资机会大多以「集群」的形态出现，不论是当年的地产和“五朵金花”，还是后来的移动互联网，异或是近来备受追捧的电动车和光伏等，投资机构只要“蹲”几个重点赛道，进行深度研究，命中率都比较高，不愁产出。

但在各类限制条件逐渐“显性”的2021年，水温正在悄无声息地改变。以过去被认为是“黄金赛道”的医药行业为例，在人口和医保的压力下，未来机会可能不再是全行业性，而会呈现出“离散化”的特征。

在李岳看来，未来中国大概率会重复美国的低利率之路。低利率的本质是社会的整体需求变弱了，所有经济部门的投资回报率都会降低——而投资作为一门脑力劳动的行业，回报率也会降低。

而在过去的很多年里，中国顶级的投资公司重视「深度」，好的行业只要能持续深挖，就一定会批量捕获投资机会，这为它们带来了丰厚的回报。相比而言，「宽度」的重要性在「深度」之后。

但在新的环境下，集中在某几个行业里做深度研究的方法可能面临机会数量和质量不足。因此资管公司的研究体系和组织架构，需要对「宽度」和「深度」做一定程度上的再平衡。

这也是李岳在用「辩证」的思维看待「深度」和「宽度」：要在自己懂的领域里做「深度」研究，但同时也要清楚「深度」的另一面——在机会离散化和小型化的背景下，深度研究的边际回报也会相应的减少。

要做到再平衡并不容易。李岳应对「离散化」和「小型化」的策略，是提出了一套“漏斗系统”，我们在访谈的第2部分将详细展开。

决定一个基金经理业绩的，有他的性格特质，也有他的知识结构，更有他的人生经历。我们在访谈李岳时，感受到了他对「本质」的着迷，这最终影响了他对商业的洞察；也感受到了他对「品质」的偏爱，这决定了他对自己新公司的定位和规划。

当你坐在李岳的对面时，他会滔滔不绝地跟你分享各种他最新的思考和观察，甚至偶尔会让你信息过载，但隐藏在纷繁复杂之下的，是三条哲学原则：一是辩证看待问题；二是知道自己不知道；三是抓住事物的主要矛盾。

关于李岳和他这家新公司，其实还有很多问题尚待揭晓，包括我们在前文中没有展开的细节，以及他如何打造自己这家私募。下面我们将用访谈纪要的方式来回答一些核心的问题。

以下是对话内容节选：

05

投资第四阶段的公司

远川投资评论：这两年国内消费行业出了很多新的消费品和商业形态，你会在里面选择哪些投资机会或公司？

李岳：不管是新消费还是老消费，你得清楚长期结构性机会，以及它是怎么创造价值的，要在富矿上花时间，不要在贫矿上花时间。

我们对自己能力圈是有定义的，我们更愿意投第四阶段的消费公司。坦率的讲，去发现一些更早期的新机会不太适合我。

第一阶段叫需求的爆发，一个新的东西被创造出来，但是供给不足，这个阶段里面最大的特点是鱼龙混杂，玩家很多。紧接着可能会进入到第二个阶段，需求放缓，供给上升，行业竞争快速恶化，企业的盈利能力会受到压制。进入到第三阶段，需求依然疲弱，但是供给已经开始收缩，因为很多玩家都没有撑过第二阶段。

第四阶段就非常的有魅力了，当一个行业的需求出现了新的驱动力，但供给已经被锁死的时候，就有两个投资上的优点——第一个，少数的人拿走了大部分的利润；第二，确定性高，它不会像第一阶段看起来机会很多，但你也不知道最后谁赢。

我们的优势是对于长期事物会怎么演进，会去往什么地方比较有信心。

远川投资评论：你过去在啤酒上有过十几年的研究，到 2015 年整个行业其实处在非常悲观的时候，当时你开始进行布局，是看到了行业正在从第三阶段转到第四阶段吗？

李岳：整个啤酒行业在2010年前处于需求爆发的第一阶段；然后2010-2015年，总量下降、供给恶化，百威、华润利润只有2个点，直到2014年到2015年大家开始供给端收缩产能。从2016年开始我们就看到新的驱动力形成了，90后加入啤酒消费的群体里，而他们并不计较1-2块的价格增幅，从而啤酒呈现了一个单价上升，供给收缩的状态。

彼得林奇说过：“量的增长不一定是你得朋友。”反过来说，量的下降也不一定是你的敌人。

啤酒行业其实在15-16年就处于第三阶段向第四阶段的转折。这个案例除了对长期的理解、节奏的把握都比较成功之外，还有一个很重要的认知是，发生在中国啤酒行业那两年的剧本，在1977年的美国也发生过几乎同样的版本，那时人均消费量先是见顶，然后啤酒跌了30%。但经过两年的供需关系变化后，啤酒企业的利润率从底部只有2%到 3%，一下子涨到了40%。

我们对于这种机会是非常确定的，只要这种机会出现了，我们就会狠狠下手。

但在我看来，现在的电动车还处于第一阶段，像蔚小理谁能跑出来，我真不知道。这也不是我们最擅长的事情。

远川投资评论：2021年之后，市场上很多人对长期判断的信心减弱，更多转向去追逐景气度，你怎么看这个问题？

李岳：我觉得投资50%-60%来自于对时代的选择、对大方向的选择，30%-40%来自于自下而上的选股，最后5%来自于交易，但时间分配却不近如此，通常大方向上的选择只花时间的5%，而自下而上的选股要占掉90%。

06

平衡研究的深度与宽度

远川投资评论：您之前提过，在新的环境下需要重新平衡「深度」和「宽度」，您有什么具体的方法？你的漏斗系统？

李岳：在平衡「深度」和「宽度」方面，我们打造了一个漏斗系统。简单来说可以分成三个层次。

第一层是建立一个300～400家公司的重点标的池。每隔一定的周期，会做一轮快速的跟踪和筛选，差不多要花3～4天的时间，通常会问自己5个问题：

一是公司的空间有多大，是一个3/5/10倍的潜在空间，还是一个30%的潜在空间。判断空间大小主要看四个要点：1）渗透率的提升，2）集中度提升，3）单价提升，4）利润池提升。就比如啤酒，渗透率和集中度已经结束了，但是有单价和利润池的提升。

二是看这门生意的属性是什么。很多生意都有它的宿命，好的生意可以通过品牌溢价、规模效应、网络粘性三种方式赚钱。你要很清楚的一点是：你赚的到底是生意属性的钱，还是环境变化的钱。

三是问自己为什么是现在，当下有哪些变化发生。这个需要精确到每个周，每个月来去做判断。不同阶段的公司投入的注意力和精力也不同。

四是问自己能不能一句话概括出这家公司的独特的地方。比如像海底捞这种公司独特的点在于它本质上是一个创业平台，卖的是组织能力，要把这种unique的地方总结出来。

五是问这家公司有没有明显的硬伤。如果某些公司发生过欺诈或造假，那就坚决避开这些公司，不要在上面浪费时间。

到了第二层，我们关注的名单就会大幅度缩短，然后做第二轮的筛选。这一轮的过程大概需要花1～2周。找出哪些公司是符合自己研究标准的，哪些真正值得时间投入，哪些需要放弃掉。

最后到了第三层，剩下的就是你需要做深度研究的公司，标准就会按照经典的IC流程，花1～2月时间，最大可能地收集信息点，按照生意、环境、人和组织的框架来做360度的研究。

平衡「深度」和「宽度」，一方面需要有明确的标准，哪些公司符合品质和审美的要求；另一方面需要快速做出判断，哪些公司是你值得投入，哪些公司大概率可能浪费你的时间。

07

如何判断一门好生意

远川投资评论：如何理解生意属性的重要性？

李岳：生意意味着一定的普适性，很多生意都有它的宿命。绝大部分企业挣的是环境的钱而非生意的钱，一旦环境发生变化，企业的表现就会截然不同，因此理解生意的本质属性非常重要。

好的生意可以通过品牌溢价、规模效应、网络粘性三种方式赚钱。其中，品牌溢价细分为 5 个大类和14 个特征；规模效应细分为 4 个维度；网络粘性细分为 5 个大类，13 个层次。

在之前的演讲中，我有详细的展开，大家可以翻一下以前的纪要——。

远川投资评论：有哪些准则可以用来判断是不是一门好生意？

李岳：我们在判断一门生意时，除了上述的维度，还看下面这几个基本的法则——

第一，时间是不是这门生意的朋友？竞争力能够随着时间不断增强？很多生意的可持续时间并不长，无法穿越周期，比如某家公司要赶在某一天之前赶紧上市，它肯定不符合我们的标准。

大家普遍对高瓴提的“时间的朋友”和“长期主义”有很大误解，实际上长期主义绝对不是买入后拿着不动，而是用长期眼光去看问题；“做时间的朋友”是指在投资中真正理解时间维度的价值。

实际上，据我所知，高瓴二级市场基金的平均换手率在20%左右，也就是平均持股周期在5年左右，整体持股时间并不短。

而且，专业的机构投资者要对投资结果负责，因此不会有任何一种投资理念倡导“买入后完全不管”，如果公司和行业变化了，或者基本面看错了，果断离场是投资最基本的纪律，即使巴菲特也会这样做。

第二，是不是在越差的环境里面变得越强？只有供给端，或者说是企业的核心能力或者行业的门槛，才是真正穿越周期的，最牛的这些公司都是在每一次行业变得更差的时候，它的份额、利润值都是大幅上升的。

而当下一次曙光来临的时候，它也是复苏最快的，这个时候我们的逆向投资就会启动了，因此对行业突然放缓、大幅放缓这件事情是很兴奋的。

第三个，规模是不是你的朋友？你会发现很多生意随着规模的增长，它只是变得更大了，而不是变得更强了。举个简单的例子，从生意的角度，单一维度来看，像餐饮、教培行业都不是什么好生意。

第四个，技术的进步，对你是好事还是坏事？不同生意被技术冲击的程度完全不一样。比如消费品从传统零售渠道往线上走的过程，以前传统渠道模式让很多消费品集中度很高，但电商一冲击，消费者变成了自我决策，就会给不同的生意带来不同的结果，白酒、运动、超高端化妆品等行业集中度会提升，而服装、鞋等生意就会离散化。

所以技术的进步会把很多东西会给显露出来：这个生意到底赚的是环境的钱？还是对你的生意的属性天生就非常的厉害？

08

消费行业之外的机会

远川投资评论：现在除了消费行业，还会去看一些其他行业的机会吗？

李岳：在今天这个市场里，最重要的不是你要做什么，而是你不做什么。在我们一些大原则里，一个是聚焦，一个是做长期结构性机会。这就决定了我们会先去定下未来5年比较大的社会趋势，然后花很多时间在上面研究。

第一个是中产阶级的崛起和消费升级，这是很容易理解的。

第二是新能源产业的崛起，它与经济周期没有关系，先不考虑估值的问题，就是这个大的时代趋势，投资人肯定要花时间去研究的。更何况这个产业链里有无数个机会，哪怕今年可能没有机会，但我把研究的动作做到位了，明年可能就会有出手的时机。

比如全球碳价提升的本质是什么？往小里是电力成本的上涨，以及造成环境污染的企业要么被淘汰，要么付出更高的成本。更广义的讲就是全社会合规成本的提高，会让一些传统领域里的供给越来越少。

以前靠污染环境增加社会成本导致的盈利模式，现在都会遇到挑战，原来合规做的越到位的企业，受到的冲击就越小，收益反而就会有提升。这种行业发展阶段的改变，也会造就一些长期可以实现 5 倍、10 倍增长的大级别投资机会。

远川投资评论：除了你一直深耕的消费之外，在大的方向上，未来还要去做一些制造业的投资。在这个破圈的过程中，两个大行业底层的投资逻辑和方法，对你来说，有差别吗？

李岳：我觉得没有差别。

比如我们投汽车产业链，第一个要投结构性增长，第二个要投产业链的瓶颈。而产业链瓶颈这端应该是长期收敛的，越大越强。像传统汽车过去一百年就折腾三个东西：发动机、变速箱和底盘。这三个一般都是厂家用自己的，所以品牌是有价值的，而且整个产业链的利润相对分散，大部分利润都被厂家拿走了。

但汽车公司为什么给不了高估值？很大原因是它更像可选消费品，大家的选择趋于离散，无论什么价位、什么大小，很难形成赢家通吃的格局。

但电动车时代明显不一样了。我们知道产业的上游是电池，包括一些核心零部件，中游是OEM产商，下游是自动驾驶。

这个产业的特点是它的上下游两端趋于集中。比如说电池，占电动车成本的1/3，是一个典型的具备规模效应的生意。另一端连接的是下游自动驾驶系统，量越大、精度越高，也是一个赢家通吃的生意。

特斯拉一定要自己做自动驾驶，就是因为它知道不做智能化长期就没有价值，消费者对一个移动的盒子是没有忠诚度的。但像苹果这样的手机操作系统，习惯它的用户就不愿意换，智能汽车也同理。下游很多整车厂没有这个软件能力，用的是第三方系统，即便从10万台卖到100万台，智能化的能力是零增长。

所以，我们看制造业，投资的底层逻辑和消费也是很像的，一样也是看产业供给的瓶颈，迁移成本很高的环节，这个迁移成本就是制造业公司的用户粘性。黏性越高，长期价值越大，再叠加规模效应来做选择。筛下来整个电动车产业链不需要投很多，结合估值，找到两三家符合我们审美和投资预期的标的就够了。

远川投资评论：像电动车这样因为景气度快速上升的行业会不会交易拥挤，显得风险更大？

李岳：前面说的都是我们怎么在市场里精选出高品质的公司。在做完精选的工作后，我们就要落到交易层面，因为有时候估值太高，我们不应该着急。那么接下来从股票池到我们买入组合里，有一个核心原则就是IRR策略。

就比如一个票三年能涨一倍，下跌风险15%，这种机会甭管拥挤不拥挤，我就不会去择时了，核心还是在于对长期的预判你是否有高置信度。

我们在做投资时，首先我会做一个大的判断，然后用三年IRR决定我的仓位，用一年IRR决定我的节奏。

今年高端白酒为什么我们没有冲进去呢，因为它三年IRR只有10%，进去也是可上可下，经不住风浪的打击。遇到这种三年IRR不好，但公司真的很好，我很想买，怎么办？我们会用一年的IRR去判断他下个季度业绩好不好。如果业绩压力很大，但估值合适，那我们先买2-3个点，然后再加，这就是交易上的纪律。

09

做基金也是做品牌

远川投资评论：为什么在 2020 年决定自己创业？

李岳：对我来说，很多企业家对我的影响更大，特别是很多80后互联网大佬，他们的格局是要去改变世界的，那种初心与60后、70后企业家还是不同的。

从长期维度来看，我是做一个基金产品，还是做一个以基金为主业的企业，这两件事是有本质差别的。比如投资经理专注做投资，对一个人能力的挑战可能是单一维度——就是投资能力。但出来创业，我是想做一个基金公司里的高级品牌，对我能力的要求是多维度的，如果做成，这两者带来的快乐也是有差异的。

高级的品牌，意思是有格调的，是希望我们投的公司、去研究的对象、选的人才都是有一定品格的。虽然做企业一开始很费劲，但我认为这是难而正确的。对于我们来说，在资管领域做生意，我们会更看重垂直增长，这意味着能力的累积。如果只是扩规模，做水平增长，并不能说明我们自身能力的提高。

中国的资管公司，品牌是相对比较稀缺的。但没有品牌，只要两年不迭代，基本上就会被这个二级市场淘汰。

远川投资评论：这是否会与一些个人客户或者渠道偏短期化的资金性质和销售行为有所冲突？

李岳：我觉得这两年环境还是在变好的。我记得七、八年前，有一些朋友聊到能不能买我的产品，他们当时靠盖楼或者挖矿，几年就能赚好几十倍，然后一看我的产品年化收益率也就20%上下，很多人都看不上。

这几年利率走低，很少有哪个行业的投资回报率能超过10%，然后整个A股平均7%的年化收益。这也让大家把预期收益放了下来，和我们产品的特征也有了更多的匹配。

在资金性质上面，我们做三年锁定的产品，肯定会影响我们的规模，不是说三年锁定，就一定能改变投资人的心态，但至少会好很多。我们的原则一定是不能被短期因素影响我的动作，其次才是规模。我们会损失很多收管理费的机会，但我不在乎。

远川投资评论：如果要做出一个私募中的高级品牌，取名字应该也是一件很重要的事情。

李岳：我们不但重视，也花了很大的心思，考虑了五个月。我们美元基金的名字是璞瑜，人民币基金的名字是浑瑾，都取自“璞玉浑金，怀瑾握瑜”。璞玉是毛坯的玉，浑金是毛坯的金，都是形容美好的东西形成的过程。而怀瑾握瑜则是比喻人有高尚的品德。

资管行业看上去是一个帮人管钱，但不刚性兑付的事情，听上去没有比这更好的事情了。但资管行业最大的成本是信用，你不能干一些荒唐的事儿，损失了自己的信誉。

另外，我们取的英文名字是Greenlane，寓意绿色的小道，绿色也有玉的意思，同时也双关了林荫小道，代表着我们向往精品化的路线，往小而美里走。对我来说，这是一种很舒适的状态。

10

组织的建设是奔着摩天大楼去的

远川投资评论：你理想中高品质的私募组织形式是怎样的？

李岳：真正好的团队组织建设需要极强的纪律性。我见过许多厉害的投资人，但真正同时具备CIO和CEO能力的人几乎没有，这两种能力其实是相互排斥的。

CIO是我知道很多人很傻，但我自己可以独断专行，比如市场在暴跌时要觉得这是天大的机会；而CEO的能力是我知道你的能力还有差距，但是我得教你，要相信组织的能力。

所以每家资管公司演进方式差别很大，其实来自于他对这件事底层的理解不一样。

如果你把高瓴当成研究标的，他其实是资管公司里的茅台。我们去研究它怎么做品牌、组织以及选人，都是受益很多的。比如我们从地面上看到的，同样都是两层的小楼，是底下打的地基差别是很大的。

第一个是两层小楼，但它是奔着摩天大楼去的，所以地基挖得很深，只不过有的时候能不能变成摩天大楼，还需要运气、机遇和时间。

第二个也是两层小楼，表面看起来差不多，但它的地基可能就是打得很简单，没有花很多心思和成本下去，这种楼建得就会比较虚，如果经历几次压力测试，可能就崩了。

这也是我们为什么要做高级品牌，就是要建设好底层然后再去解决上层的问题，因果不能颠倒。

远川投资评论：从创业到现在，现在面临一些做CEO的挑战，你遇到过哪些比较跨能力的事情？

李岳：现在每天都在做选择，有时候真的挺痛苦的。从创办一个私募的角度，要做好四件事：第一个是投资方法与迭代能力；第二个是搭建员工关系；第三个是客户的结构和选择；第四个是生态系统。

比如，招人就是一个问题，我们是个新公司、也是个小公司，名不经传，那么怎么把顶尖的人招进来？此时前面说的高级品牌就很重要了，这是一个品质，不仅要求投的公司要是有品质的公司，选的人也要足够优秀，所以我们定的原则是要么不干，要干就要按照全市场最高的标准去制定。

远川投资评论：在招人方面的要求，有哪些？

李岳：我们选人的标准，第一是可信赖，第二是悟性，第三才是技能。

有一次为了招一哥们，我既陪人家父母吃饭，又请他女朋友吃饭，花了很多时间。对我来说，招人和看股票一样，要在富矿上花时间，而不能降低标准选择贫矿，这也是难而正确的事。

我们招的人首先要背景好，因为优秀的人自然会吸引别人形成小漩涡，然后一定要在28-30岁之间，普遍是有三五年工作经验的年轻人，太年轻不行，太成熟也不行。

作为一个长青机构，如果找一个极其聪明的且与自己不一样的人，进而导致的话语体系不同会埋下很多祸根。而28-30岁的这些年轻人聪明且风格鲜明，他们的可塑性极强，脑子也很清楚自己要做什么。他们在我们这一套投研模式和话语下求同，然后在个性上存异。

就比如我们看消费的研究员是 92 年的，同样是奶茶这个行业，我当然也能讲两句，但是我自己就喝过两三次，还都是他请我喝的。那我对于这些年轻人喜欢的消费品的理解，肯定是不如他的。而他缺的是洞见这件行业本身的方法和经验。

所以，我们有时候也会说，巴菲特早 20年前退休可能是更好的选择，你的方法能永续，但是你的时代不一定能永续。所以一个健康的组织应该是有自己的梯度感，这就要求我们招人、培养人的时候都要求同再存异。

有一次我在招募一个看制造的年轻人，我问了他一个问题：“你现在要做一个平庸的投资经理，还是做一个顶级的分析师？”

其实这个问题背后的道理很简单——如果过早地摊薄自己，一个人每天10小时看10个行业，另一个人每天10小时只看一个行业，如果他们的聪明程度是一样，三年之后在行业的洞察上会高下立判。研究的本质是自我修行，是一个拷问自己内心的过程。我们古人讲，一个工他可以练10年，对这个认知通透了，再扩展就会很强。

聪明人太多，大家也都喜欢给人生做加法。但我认为会做减法的人才能跑到最后，这个世界上缺的不是机会，缺的是专注。

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