IPO估值 | 乘赛道东风 东微半导仍须努力

红周刊 研究中心 | 毛飞

功率半导体在资本市场上持续受到高度关注，“老将”士兰微、扬杰科技，“新秀”华润微、斯达半岛、新洁能都曾在二级市场上有过亮眼表现。其中最主要的因素是功率半导体行业下游需求的拉动和国产替代的推进。

MOSFET（可缩写为MOS）是功率半导体中市场规模最大的品类，大约占据整个功率器件市场40%左右的份额，其中5G和汽车电子是近年来推动MOSFET需求增长的主要动力。5G带来了基站电源、快充等新增需求，而汽车电动化则在车规级MOS和充电桩等领域带来了新需求。

除了下游需求的增长，国产厂商还受益于国产替代。中国MOSFET市场规模占全球将近三分之一的份额，以前约90%的产品依赖于进口，国产替代空间巨大。国际大厂将部分应用在消费性市场的中低压MOSFET产能移转至中高压市场，这为国内厂商留出了市场空间。

大河有水小河满，相关企业也充分受益于行业的高景气，东微半导就是其中之一。

东微半导主要产品是高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET，近几年二者营收合计占比都在99%以上，其他产品如超级硅MOSFET和TGBT贡献收入微乎其微。高压超级结MOS一直都是公司的优势业务，2018-2020年营收占比都在80%以上，2021年上半年小幅下降至74.55%。凭借在该领域积累的技术和品牌，公司切入中低压屏蔽栅MOS业务，2021年上半年营收占比接近25%，相对前几年不到20%占比有所提高。

占据有利赛道

成长性有保障

如前所述，东微半导在高压超级结MOS领域营收占比很高，这跟公司成立之初就选择该领域作为主攻方向有关。并且公司早在2016年4月就率先量产充电桩用高压超级结 MOSFET，打破了国外企业对这一产品的垄断。

该领域的优势是东微半导的核心竞争力，也是其未来发展的最大动力。

从技术难度来说，高压MOSFET技术含量更高，而其中超级结 MOSFET 功率器件则需要更高的技术设计能力及工艺制造水平，性能也较平面型更突出。这说明该领域有较好的技术壁垒。该领域的市场集中度数据也能从侧面反映出这一点：全球前5大高压MOSFET厂商占据81%市场份额，而低压MOS这一比例只有57%。国内超级结MOS领域主要参与者也只有东微、华润微、新洁能、龙腾股份等几家厂商。

东微半导招股书显示，同领域企业新洁能在2019年中国高压超级结MOSFET的市场占有率约为3.8%（2020年没有具体披露，变化应该不大）；龙腾半导体在2020年中国高压超级结MOSFET的市场占有率约为1.6%。而东微半导市占率8.6%，规模上有明显优势。

与高压超级结MOS类似，公司第二大产品中低压屏蔽栅MOSFET同样具有技术优势，它比沟槽栅 VDMOS结构更复杂，需要更高的技术能力及制造工艺水平，性能也更好。

从新洁能2019年至2021年1~9月营收构成能看出屏蔽栅MOS和超级结MOS是未来的方向。它的沟槽型MOS从占比60%降到47%，屏蔽栅MOS则从20%上升到40%，超级结MOS则从无到有，占9~10%。东微半导同时拥有屏蔽栅MOS和超级结MOS，是符合技术发展趋势的。

从公司产品的技术优势来看，好像是公司专挑难度大的方向入手。公司刚成立就从难度较大的高压超级结MOS切入，抢占了技术制高点，并且一直坚持轻资产运作，经营上采取Fabless模式，员工人数很少。2018年到去年上半年，员工人数分别只有18人、37人、53人和68人。

从营收数据看，2019年、2020年和2021年1至6月，公司高压超级结MOSFET产品实现的收入分别为1.57亿元、2.49亿元和2.4亿元，也就是说2020年增速达到58.26%，2021年上半年已接近2020年全年的销售量。

车规级产品是行业未来主要的增长点。东微主要供货比亚迪，用于车载充电机、车载小电机等产品。早在2018年比亚迪就开始小批量采购试用，但这几年一直都比较少，2020年只有340万元，直到2021年初才获得比亚迪大批量订单。据招股书披露，截至2021年8月22日，东微来自比亚迪的在手订单约为1700万元，至此它的车规级MOS才算真正实现了突破。　　这个突破可谓意义重大。比亚迪在新能源车领域的地位有目共睹，它的认可充分说明东微产品的品质，是对品牌的背书，有利于东微半导相关产品的推广。另外，比亚迪半导体在功率器件领域很有优势，比亚迪能放弃使用自家产品，而选择东微半导，也说明其产品有独特优势。

另外，公司的IGBT产品正处于珠海英搏尔的车载充电机方案验证阶段，未来有希望继续开拓相关客户。

从以上技术优势、行业格局、经营策略及客户认可这四个角度看，东微半导都占据了一个比较有利的赛道，接下来应该会具备不错的成长性。

毛利率偏低

议价能力有待提高

毛利率偏低是东微半导的硬伤，交易所就这个问题进行了问询。公司在回复问询函时，比较了行业内几家公司的毛利率，从中可以发现：高压超级结MOSFET业务占比大的公司毛利率普遍较低。其中的代表公司是龙腾半导体和东微半导，它们的毛利率都低于行业平均值，二者2021年上半年毛利率分别为12.45%、26.76%，而行业平均值为28.44%。

一般来说，拥有技术优势的公司在产业链中拥有话语权，产品毛利率应该较高，但东微半导的情况并非如此。

首先，对上游供应商的议价能力很弱。作为Fabless厂商，东微的供应商主要是晶圆代工和封测厂商，这两个环节都是寡头市场，话语权较强。公司前五大供应商在去年上半年占采购金额的97.73%，2018年至2020年都维持在99%以上。由于东微半导规模较小，采购规模自然上不去，在供应商面前议价能力很弱。

公司在回复问询函时提到，2019年晶圆市场价格大幅上涨，而同为Fabless厂商的新洁能平均采购单价仅由2018年的1812.66元/片增加至1895.88元/片，导致其单位成本上升幅度较小，毛利率也相应高于公司，这充分显示了规模经营的重要性。

虽然目前公司对上游供应商及下游客户均处于弱势地位，但如果公司凭借上市东风能够提升经营规模，再加上技术优势，东微的议价能力自然能够提高。当然，这仍然需要一个过程。

第一大直销客户“消失”

直销能力需加强

东微半导销售模式一直以经销为主，2019年和2020年视源股份是前五大经销商中惟一直销客户，贡献收入占比分别为8.43%、5.28%。就是这么一个重要客户，2021年上半年却从前五大客户中“消失”了，而公司并未在招股书和问询函回复中给予说明。

视源股份主营液晶显示主控板卡和交互智能平板，业务并未变化。2021年年上半年收入高达79.63亿，同比增长27.5%，采购原材料的数量和金额想必也有相应增长。这种背景下视源股份却没有出现在东微前五大客户中，很有可能不再是东微的客户。

东微直销能力本来就弱，丢掉视源股份这个最大直销客户虽然对总体营收影响不大，但这种状况值得重视。

估值探究

东微半导主要产品是MOSFET，是功率半导体中的一类，由于A股目前还没有只做MOS的上市公司，所以可比公司在整个功率半导体板块中选取，分别是新洁能、扬杰科技、斯达半导、华微电子四家。

选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年1月27日收盘数据，财务数据选取三季报数据。

本次发行前总股本为5053.2275万股，通过计算得出：

PE法得出市值为108.47亿，对应股价为214.66元/股；

PB法得出市值为84.19亿，对应股价为166.61元/股；

PS法得出市值为115.67亿，对应股价为228.92元/股。

综合前述观点及估值，我们认为东微半导股价合理区间为170元/股-230元/股。

（本文已刊发于1月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）