穿越黎明前的黑暗

　　1 穿越黎明前的黑暗

　　大势研判：穿越黎明前的黑暗。2022年初以来，国内市场震荡下行，核心原因在于分母端负向扰动。一方面，海外加息缩表预期提前，实际利率快速攀升，10年美债利率一度触及1.88%，创本轮疫情以来新高，纳斯达克指数周内大幅回落7.55%。随着全球流动性拐点已至，从资产配置的角度对国内流动性预期带来边际波动。另一方面，国内地产信用隐忧、新冠疫情波折等压制着风险偏好。我们认为，从海外来看，尽管高利率对权益市场会产生负向压制，但在较低的美债利率抬升下，不会对美股估值产生剧烈冲击，由此带来的“美股→A股”风险传导相对有限。同时，国内仍处于货币政策宽松窗口期，央行积极“靠前发力”，随着12月全面降准、1月MLF与LPR降息之后，“稳增长”动能进一步夯实，负面预期正在加速消化。

　　2 日历效应今何在，风物宜长放眼量

　　日历效应今何在，风物宜长放眼量。从过往历史来看，A股市场往往存在“春季躁动”这样的日历效应，主要驱动因素大多可归结为流动性回暖、风险偏好抬升以及盈利预期上修。当前，由于房企债务偿还密集、疫情反复等，2022Q1是负向因素和悲观预期较为集中的时间窗口。我们认为，市场的调整已经在逐步反映，随着时间的推移以及风险的定价，向后看反而应关注积极因素的向上修正：1）美联储3月加息概率提升，“加息→缩表”的信号传导远超实际波动，但背后反映出的海外经济、就业等修复动力仍然积极；2）实体融资需求好转尚未验证，结构性宽货币和总量宽货币或将并行；3）地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，基建与制造业投资有望加快发力。

　　3 向前看：从中盘蓝筹走向大盘价值

　　向前看：从中盘蓝筹走向大盘价值。2021年大盘价值个股表现并不占优，主要在于“盈利下行（但仍正增）+信用扩张+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征的中盘蓝筹表现更好。一方面高盈利增速具有稀缺性的优势，另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。但立足当下，在更长的视角下，成长与价值风格的切换，正在从行业层面渗透与发散。具体来看：一级行业间增速差异在快速收敛，相较2021年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。同时，随着稳增长主线浮出水面，盈利结构的再分配以及中下游的修复将成为价值提升的重要线索。

　　本文作者：国君策略陈显顺、方奕、黄维驰，来源：陈显顺策略研究