五粮液提价，卡位茅台尴尬了自己?

来源：阿尔法工场研究院

　　五粮液祭出提价杀器，资本市场为何“不买账”？

　　五粮液终于憋不住了。

　　年关在即，当市场还在焦急等待茅台是否有大动作时，却先迎来了五粮液的提价。

　　五粮液的具体提价方案中，计划将2022年配额的计划外价格，从999元提升至1089元，计划内则保持889元价格不变。

　　由于五粮液计划内外的合同量配比为3:2，综合来看，出厂价将从889元提升至969元，增幅近9％，直接对齐了飞天茅台出厂价。

　　产品提价，对白酒企业是显而易见的利好。但这次提价，却没有引起资本市场的反应，甚至在消息公布后的第二天，五粮液的股价还出现了高开低走的情况。

　　涨价，是近年来白酒行业的主基调。近一段时间，涨价的“主角”是次高端品类。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的梦之蓝M6系列，剑南春的水晶剑。

　　对行业整体价格走向具有指导意义的高端白酒，价格则相对稳定。

　　高端白酒领域，数年来秩序井然。“五泸”的出厂价与终端价，一直稳定在890元和1399元左右，与茅台保持着一定距离。维持了两年多的格局，如今被五粮液打破了。

　　高端白酒提价，在资本市场是个敏感话题，尤其在行业风向标茅台更换新掌门后，市场普遍预期茅台将要调价，但率先打响提价第一枪的却是五粮液。

　　那么，五粮液为何此时要选择提价？提价对五粮液业绩影响如何？股价为何反应平平？后续行业是否将进入新一轮涨价周期？这是本篇报告重点探讨的问题。

　　业绩压力，倒逼涨价

　　五粮液提价，与公司在2021年三季度面临业绩压力，关系极大。

　　三季度，五粮液的业绩显出了疲态。2021年前三季度，公司营收497.21亿，同比增长17.01％；归母净利润173.27亿，同比增长19.13％。

　　这个业绩，虽然保持了营收净利的双位数增长，看起来不错，但这个增长，是建立在前两季度的基础上的，拆分到单季度，效果便大打折扣。

　　第三季度，五粮液单季营收129.69亿，同比增长10.61％；归母净利润41.27亿，同比增长11.84％，一比得知，三季度的利润增长，远低于Q1的21.02％和Q2的23.03％。

　　在环比增长上，这种乏力体现得更加明显。2021年第三季度，五粮液营收环比增长4.36％，净利润环比增长6.45％，已经跌落至个位数。

　　在白酒行业内，有个特殊的指标——“合同负债”，合同负债是经销商交给厂商的预存货款。

　　在这个指标上，五粮液三季报合同负债46.91亿，而半年报这一数据为63.28亿，环比下降了25.87％，不增反减的变化，也说明三季度经营数据确实表现不佳。

　　与业绩增长担忧的，还有较高的应收票据。在白酒行业内，酒企一般采用先款后货的付款方式，这是企业强势地位的体现。

　　而应收票据的先货后款，则是一般大众化商品模式。五粮液较高应收票据金额，从另一个侧面说明了快速发展过程中，为拓展经销商，降低了销售门槛。

　　财报数据显示，五粮液应收票据规模，从2017年的111.88亿，增长至2021年三季度的171.15亿，占总资产的14.47％。而贵州茅台2021年三季度应收票据仅为5.4亿元。

　　规模庞大的应收票据，虽然是快速发展的印证，但也是对未来增长的一种预支。其增速的放缓，也说明了未来再实现超预期快速增长的可能性在降低。

　　从单季度归母净利增速的角度，同样能够佐证出这个结论。

　　202年之前，五粮液单季度增速大都还在30％以上，2018年二季度甚至达到了55.2％，但2020年之后增速开始下降。

　　具体原因既有疫情因素，也有近期消费低迷的原因，自身因素，则更多的是经历2016行业复苏之后的快速增长，新出现的增长瓶颈问题。

　　出于三季度的业绩低迷，以及未来可能出现持续不振。推动五粮液的管理层做出了一个策略选择——提价刺激经销商积极备货，配合春节前销售旺季，首先保障四季度业绩增长。

　　但提价不是想提就提，特别是在业绩低迷期，五粮液提价底气是什么？它为何敢先于茅台进行提价？这个根源，在于有限的产能增长带来的预期。

　　高端白酒的“茅台困境”

　　业绩不及预期，是五粮液提价一个很重要的因素，但更多在于五粮液高端产能问题。

　　近年来，五粮液频频扩产。2017年开始的10万吨技改一期项目，在2020年完工后，产能达到30万吨，按照优酒率10％计算，普五产能达3万吨。

　　在2020年，五粮液又启动了12万吨扩产项目，预计在十四五期间，总产能将达到40万吨，对应普五产能近4万吨。

　　产能总量持续增长，但高端酒占比较低，五粮液当下也陷入到了茅台式的产能焦虑之中。

　　五粮液产品主要分为五粮液和系列酒两大产品，五粮液产品主要包括普五、五粮液501及经典五粮液等高端产品；系列酒产品就是中低端产品系列，如五粮特曲、五粮醇、五粮春、五粮人家、火爆等。

　　财报对五粮液高端产品及系列酒的划分，始于2020年。2020年财报显示，全年产量15.88万吨，同比下降5.61％。

　　其中高端产品2.6万吨，同比增长0.23％，几乎没有变化；销量2.81万吨，同比增长5.28％。

　　而到2021年半年报，五粮液高端产品产量1.56万吨，同比增加28.79％；销量1.62万吨，同比增长7.22％。

　　从披露的信息看，五粮液高端产品都能做到满产满销，甚至产量不足以覆盖销量。

　　需要注意的是，五粮液高端品类库存量在2020年出现了明显下滑。库存2733吨，同比下降44.45％，而总库存1.9万吨，高端占比仅14.21％。相对于同期贵州茅台总库存量24.92万吨来说似乎有些捉襟见肘。

　　即便到2021年上半年，虽然产量增加不少，但库存情况依然没有改观，仅剩2151吨，2020年库存量大降很大部分原因是产能受限。销量增加，产能增加有限，库存告急，这都构成了五粮液的提价底气。

　　在产量增长有限的情况下，五粮液前期业绩的快速增长与涨价不无关系。

　　五粮液出厂价从2016年初的659元增长到19年6月份889元，这期间也正是五粮液增速最快的时间段，其中2017—2019年三年的归母净利润增速分别为42.58％、38.36％、30.02％。

　　当下，五粮液面临业绩增长和产能双重压力，公司又到了动用价格利器的关口。但价格调节究竟会不会“一调就活”？

　　涨价的内涵

　　白酒和一般消费品不同之处在于，白酒属于非生活必需品，高端消费品，涨价逻辑也有所不同，除了与经济强关联性，还与个人收入水平强相关，也就是近年来的消费升级。

　　白酒受益于消费升级，就是消费者有改善生活或馈赠礼品的意愿。但消费升级与收入的关联性很强，经济向好时，收入水涨船高，消费意愿强烈；经济下行，收入缩水，消费低迷，消费升级也自然无从谈起。

　　就目前的GDP情况来看，第三季度GDP增速4.9％，国内主流观点认为四季度经济还将继续新低，预计会跌破4％，任泽平预计会落在3.5％—3.7％区间，甚至明年一季度都不会有改观。

　　所以相对应的消费则更不会有起色，尤其是白酒这样的高价品种。当下五粮液的提价节点非常微妙，这与前两年的“提价环境”截然不同。除了贵州茅台还有终端价指导价的价差作为“护城河”外，其它酒企提价面临的不确定性更大。

　　在这样不确定的环境下，整个行业也趋向于“内卷”，对经销商的争夺就成了一道抢答题。这一点，从2020年11月底，江浙地区爆出的五粮液“二选一”逼宫经销商就能看出来。

　　同样作为高端品牌，泸州老窖三季度表现惊艳。与“茅五”三季度归母净利增速在10％分位水平相比，老窖三季度单季增长28.48％，显示了强大的“御寒”能力，也让同为竞品的五粮液捏了一把汗。

　　因此，对五粮液而言，与其讨论会不会引发白酒行业新一轮涨价潮，不如说打响了新一轮“抢资源”提业绩第一枪。毕竟从去年疫情爆发到现在，甚至未来一段时间，市场环境都难言友好。

　　还有一点需要注意的，目前五粮液的提价只涉及出厂价，没有明确零售价动向。现行零售价1399元，即便提价大概率也是对标飞天茅台的1499元价格位，但关键在于，五粮液终端价并不能实现1399元平价售卖。

　　如天猫、京东的五粮液官方平台，都会提供200元不等的优惠券，使得消费者到手价一般在1200元左右，而一些渠道店价格在1100元左右，而在拼多多渠道商家经平台补贴后，价格大多徘徊在1000元。

　　这也是五粮液提价后面临的首要问题：终端市场如何做到挺价，在低迷的消费市场中，终端挺价本就困难，更何况再进行涨价。

　　市场为何难以认同提价

　　此次资本市场对五粮液提价的反应并不剧烈，没有出现想象中的大幅拉涨、甚至涨停的情况，其根本原因，在于公司的净利润增幅，对当前估值水平的提升并不明显。

　　计算提价影响，可以具体落实到每瓶的涨价利润进行预测。由于涨价计划从2022年配额开始计算，所以重点计算2022年业绩影响。

　　财报显示，2020年高端五粮液产品系列销量28139吨，同比增长5.28％，若销量仍按年增速5％计算，则2022年销量为31023吨。

　　将销量单位“吨”换算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大约为0.926，换算成瓶每吨大约为2160瓶，每瓶出厂价平均从889元到969元，涨价80元，对应2022年销量增加的利润为53.61亿。

　　这个计算方法简单明了，考虑到超高端经典五粮液2000吨配额，501五粮液更加稀少，超高端对营收影响总体有限）

　　假定五粮液四季度业绩同比增长15％（提价效应下经销商积极备货），则四季度归母净利62.2亿，2021年全年归母净利为235.47亿。提价净利润影响为53.61亿，因此2022年归母净利为289.08亿，同比增加22.77％。

　　这其中没有考虑系列酒增速，因为占比较低，2021年中报占比仅20.42％，同时增速也不稳定，仅考虑了高端产品提价影响。

　　所以就2022年净利同比22.77％来看，相对于当下39倍动态PE估值，就不能用超预期来形容了，最多是符合预期而已。股价若再次大幅上涨还需要时间消化。

　　五粮液虽是高端白酒龙头，但并没有茅台明显的稀缺性，在终端没有实现顺价的情况下，日后再次提价的可能性会降低。一旦日后茅台进行提价，五粮液还会不会跟随，恐怕仍是一个需要考量的问题。