对HPV疫苗市场发展前景及“康泰生物”产品布局的探讨

写在前面

投资就是认知的变现，你对世界、对市场、对公司的认知，决定了你最终的投资回报。

有投资者朋友很疑惑地问我们“为什么我们鹏风价值研究所不多发一些个股研究的文章，却总是分享一些科普文，这对投资股票有啥用？”。我们的回答是：这真的太重要了，因为行业研究是个股研究的基础，如果我们对此个股所在行业的发展现状、发展趋势都没有比较深入的认知，就没法看出这个企业未来的样子。而行业发展现状和趋势自然包括行业主流产品和技术的发展前景，尤其是对技术变化比较快的行业来讲，跟踪和研究行业技术发展尤为重要。

请各位再想想，我们投资投的到底是什么？我们鹏风价值研究所认为，投资投的是未来，是我们所投资企业拥有的资产或资源在未来创造的价值。这些未来能产生价值的资产或资源主要包括企业拥有的用于生产经营的硬件或软件设备、人才、技术、管理能力、品牌影响力、客户资源等等，他们有些是有形的，有些是无形的。

现在，如果我们要去衡量一个企业未来能创造多少价值，首先得对他所拥有的一些重要资产和资源有所了解，不然，我们如何知道这些资产和资源未来到底能不能创造价值，以及能创造多少价值呢？！尤其是一些科技含量比较高的企业，他们的有形资产往往比较少，企业未来能创造价值的最核心的资产往往是其拥有的技术、人才等不好量化的无形资产，如果说我们对公司技术和产品的原理、特点、竞争力、市场前景等情况了解不到位，那么就没法判断这个企业未来的样子和其真实内在价值。

也正是因为我们对投资和价值有了以上的理解，所以我们改名为鹏风价值研究所。我们认为所有投资活动的核心工作就是想尽一切办法来不断挖掘所投资对象的内在真实价值。对于股票来说，个股的价格是已知的，所以，只要我们挖掘出了个股的真实内在价值的大概范围，然后跟价格一比较，那么，其有没有投资价值，价值有多大，基本就能心理有数！

我们团队研究跟踪疫苗行业有段时间了，一开始发现HPV疫苗似乎很有市场潜力，因为几个大型疫苗企业的很大一部分利润都是由HPV疫苗贡献的，而国内疫苗企业里像沃森生物和万泰生物都有深入布局HPV疫苗，可是，为什么经营管理比较优秀的康泰生物却没有布局HPV的迹象？按说，以康泰生物的经营管理能力来讲，其成功研发出自己的HPV疫苗的可能性还是比较大的。因为很想解决这个困惑，所以我们对HPV疫苗的发展现状和前景进行了一些研究。

今天这篇文章我们主要分享一下我们研究所对HPV疫苗市场发展前景以及康泰生物产品布局的一些研究成果和看法。一家之言，仅供参考，不构成投资建议。此外，欢迎对疫苗行业和HPV疫苗有深入研究的投资者朋友留言交流。

一些专业名词解释

很多朋友可能对于疫苗行业的一些专业名词不太了解，我们先简单做个科普。

HPV疫苗

HPV疫苗其实就是人乳头状瘤病毒疫苗，人们也习惯叫其为宫颈癌疫苗，因为超过90%的宫颈癌患者曾被人乳头状瘤病毒感染。就像很多胃癌患者曾被幽门螺旋杆菌感染一样。如果女性提前接种了HPV疫苗，便最大可以预防90%以上的宫颈癌。

疫苗里的“联”和“价”是什么意思

我们一般使用的疫苗并不都是单一成分的，而所谓的“X联疫苗”就是预防X种病原引起的不同疾病的疫苗，比如五联就可以预防百日咳、白喉、破伤风、脊髓灰质炎、b型流感嗜血杆菌引起的相关五种疾病）；而所谓的“几价疫苗”就是预防同一类型疾病的X种抗原成分的疫苗，比如4价流脑疫苗是指能够预防由4种菌群导致的流行性脑膜炎（A群、C群、Y群、W135群4种）。

再通俗的讲，X联就是一盘水果里有苹果、橘子、香蕉等x种水果，而X价就是一盘苹果里边有富士、国光、黄香蕉等X种苹果，都是苹果，没有其他种类的水果。

如果是这样的话，是不是疫苗的联数或者价数越多越好呢？其实不然，我们还是要根据不同的疫苗成分和结构进行区分。比如肺炎球菌疫苗，分为多糖疫苗和结合疫苗，我们拿23价多糖疫苗来说，它确实可以预防23种侵袭性肺炎球菌导致的疾病，但是每一种的预防效果都并不是很强，就像那种老土枪，里面装有很多钢珠，打出去后杀伤面积是很大，但是穿透力比装一颗子弹的手枪就差远了。再比如7价肺炎疫苗，它能有效预防7种侵袭性肺炎球菌导致的疾病，每一种单独对比可能强于其他更高价肺炎疫苗和多联疫苗的单独效果，但他的预防范围就比较有限。

因此，我们在选择疫苗时需要根据受种者年龄和身体情况以及经济条件等因素进行综合考虑。通常来讲，联数和价数越高的疫苗，价格就更贵。

目前国内HPV疫苗的市场格局

宫颈癌是全球女性第二大肿瘤疾病，也是我国女性第二大肿瘤疾病。目前已分离出的HPV达100多型，其中至少14型可导致宫颈癌或其他恶性肿瘤。全球范围内，大多数的宫颈癌中可测出高危型HPVl6和18亚型，其中HPV16亚型诱发癌变的潜力最大。低危型HPV6和11亚型则与绝大多数生殖器尖锐湿疣和几乎所有复发性呼吸道乳头状瘤相关。尽管外阴、阴道、阴茎和肛门的癌症和癌前期病变相对罕见，但至少80%肛门癌和至少40%～60%外阴癌、阴道癌和阴茎癌是由HPV诱发的。HPV基因型的分布因地理区域而不同，但在所有区域中占主导地位的致癌基因型均为HPV16亚型。

目前已上市的HPV疫苗中，2价HPV疫苗覆盖HPV16、18两个亚型，可以预防70%的宫颈癌，4价疫苗覆盖HPV16、18、6和11四个亚型，可以预防约70%的宫颈癌和90%的生殖器疣，9价疫苗覆盖16、18、6、11、31、33、45、52、58亚型，可预防90%的宫颈癌和生殖器疣。

2020年国内HPV疫苗批签发超过1544万支（产值约135亿），其中默沙东的4价HPV疫苗批签发722万支，同比2019年增长30%，默沙东的9价HPV疫苗批签发507万支，同比增长52.7%，GSK和万泰生物的2价HPV疫苗批签发315万剂，同比增长56.7%，其中万泰生物批签发245万支，占比约为15%。

国内HPV疫苗市场的发展阶段及市场规模测算

1、二价苗爆发期（渗透率迅速提高）

目前2价HPV的适用范围为9-45岁女性，4价HPV为20-45岁女性，9价HPV为16-26岁女性。我国9-45岁女性约为3.7亿人，按3支/人份计算，HPV疫苗渗透率不足2%。假设2025年渗透率可以达到10%，则对应9250万支疫苗（按2.5支/人份测算），我们再假设2/4/9价占比分别为50%/20%/30%，则2价HPV疫苗国内规模在4600万支，由于GSK的2价HPV疫苗定价为605元/支，价格较贵，因此价格相对便宜的国内疫苗企业万泰生物和沃森生物生产的2价HPV疫苗将迅速占领市场。假设万泰和沃森各占比45%，按354元/支测算，国产2价HPV疫苗的整体规模预计在145亿元，HPV疫苗整体产值约在172（2价）+111（4价）+360（9价）=643亿。

2、高价苗国产替代

2025年后多个4价和9价HPV疫苗将陆续上市，届时随着国人可支配收入和公共卫生意识的逐步提高，疫苗的接种率将持续上升，假设2029年到达30%，对应2.7亿支（按2.5支/人分测算），随着高价苗的性价比凸显，预计2/4/9价占比将为20%/30%/50%，假设2/4/9价价格分别为100/200/400，则HPV疫苗整体产值约在54+162+540=750亿。

3、低价苗纳入免疫规划

目前有一些城市已经把2价HPV疫苗纳入了社保范围内，未来随着低价苗全面纳入免疫规划，HPV疫苗的渗透率将提高至国际水平（70%左右），与此同时，HPV疫苗的商业价值也会越来越小。我们假设2030年全年纳入免疫规划，渗透率达到70%，则对应5亿支低价苗，假设每支20元，则产值仅为100亿元。

我们鹏风价值研究所认为国内HPV疫苗市场的发展阶段中，2021-2025为第一阶段，这一阶段HPV疫苗市场需求增速最快，整体上供不应求，也是行业整体规模发展最快的阶段；2025-2029是第二阶段，此阶段渗透率迅速提高，但供给增加会更快，因此大概率会发生价格战，但行业整体规模还在增长；2030以后是第三阶段，纳入免疫规划，渗透率与国际接轨，HPV将彻底失去商业价值。

从国际市场上看，目前国内在研的大品种，包括肺炎结合疫苗、HPV疫苗均被纳入欧美的免疫规划中，国内也将逐步与国际接轨。这种情况下，高价HPV疫苗未来的红利很可能就在3-5年间，从目前各家的管线看，届时国内市场将没有太多的商业价值（如同目前国内的新冠疫苗），出海或将成为国内大单品疫苗企业的不二选择。

以下为目前主要疫苗生产企业HPV疫苗的进度：

对康泰生物产品布局的思考

市场认为，多联和多价疫苗是疫苗企业产品升级的必经之路，但多价苗有一个致命伤，对于针对致命亚型的疫苗采取免疫规划以后，将没有必要再接种高价次。如果还担心疫苗的保护率，后面定期做筛查就可以了。但多联苗则不是，多联苗更像是消费升级，减少接种次数，省时省力，同时不大会被纳入免疫规划内，消费属性将更加明显。

目前国内只有康泰布局了四联苗，因为性价比不高，大家普遍认为四联苗比较鸡肋，没有给予重视。但我们研究后认为，联苗是非常有先发优势的，一步快，步步快。目前康泰五联苗已经开始临床。此外，康泰布局了无响应人群的乙肝疫苗，这相当于从另一个方向对免疫规划的疫苗进行升级。所以，从康泰的产品布局就可以看出，一条腿是大单品，大单品负责门面，不论作为国内的红利期产品还是出海的排头兵作用非常明显；另一条腿就是布局不那么受政策影响较大的产品，比如联苗和无响应人群的产品。并且从这次新冠疫苗可以看出，康泰管理层对政策的判断还是很准确的，灭活、腺病毒两手抓，在引进腺病毒载体疫苗后，又迅速开展自己的灭活疫苗，最终灭活还是喝了一口汤，腺病毒载体疫苗也顺利获得印尼的EUA。

作为买方投顾，为什么我们花大量精力研究股票呢？

因为看我们分享的大多数文章都是跟股票投资相关，所有不少关注者以为我们主要是研究和投资股票，其实不然，我们至少有一半的时间是用在研究和跟踪各种基金产品上的，尤其是各种策略的私募基金。因为我们是一家独立买方投顾机构，不是资产管理机构。

既然我们研究所目前主要以给客户做理财顾问而生存，可为什么我们有一半的时间是用在研究和跟踪股票上呢？是不是有点不务正业？非也，因为我们深知投资基金，尤其是股票型基金的的核心窍门。

在我们看来，投资股票型基金的核心窍门就是需要我们投资者自己具备一定的股票分析和市场判断能力。如果我们自己不懂判断方向，不懂行业研究、不懂企业基本面研究、不懂估值、不懂一个行业的头部企业们的大概经营情况和整体估值水平，那么，根本没有多大的把握选出好的基金和把握买卖时机。要知道，仅仅通过基金过往业绩表现和营销亮点是无法比较有把握地选出好基金的。即便有时候结果不错，那也是运气成分居多，而一个投资者如果总是靠运气来赚钱，那么他迟早会亏回去的。

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