生活用纸行业优秀企业“中顺洁柔”近年财务数据及投资价值初分析

写在前面

近年来，随着我国居民生活水平的提升，生活用纸消费量呈现稳定增长态势。2020年，我国生活用纸消费量超过1000万吨，同比增长约7%。但对比发达国家情况，中国人均生活用纸仍有较大提升空间。目前，瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸在20kg以上，而同处东亚的日本、韩国人均年生活用纸也在15kg以上，而我国的人均年生活用纸仅为6.2kg。

在我们鹏风价值研究所看来，生活用纸行业虽然不是那种未来几年雪很厚的行业，但也比大多数传统行业的雪要厚，关键是生活用纸行业的坡不仅相对较长，而且坡面比较平滑，因此，雪球滚动起来会比较平稳。为什么？因为相对来说，生活用纸行业不容易受像政策、宏观经济周期等外部因素变化的影响，企业经营的稳定性也就更强一些。

生活用纸主要包括卷筒卫生纸、抽取式卫生纸、盒装面纸、袖珍面纸、纸手帕、餐巾纸、擦手纸、湿巾、厨房纸巾等。显然，此行业可归类为大消费行业。根据我们鹏风价值研究所的统计来看，自A股成立到至今的这几十年中，诞生长线大牛股最多的行业除了医疗医药行业外，就属大消费行业了。

事实上，今天我们所研究的国内生活用纸头部企业——中顺洁柔就可以算做长线白马股，其前复权股价从2014年的不足3元一路上涨到2021年年中的历史最高价35元左右，7年左右时间，区间最大涨幅超过12倍，即便近半年时间其股价不断阴跌至目前的17元左右，七年多时间的区间涨幅也还超过6倍的。

其实，我们研究所两年前就关注到中顺洁柔了，但一直没怎么深入研究过。之所以最近开始研究，次要原因是几个月前加入我们圈子里的一位会员重仓持有中顺洁柔，一再恳求我们深入研究一下中顺；主要原因是中顺洁柔过去几年表现确实不错，最近回调又很多，也许是个布局的机会。

需要说明的是，首先，我们鹏风价值研究所目前不持有中顺洁柔，本次分享的所有内容仅供参考，不构成投资建议，据此买卖，盈亏自负；其次，本次分享的内容属于纯粹的财务分析，主要侧重于财务排雷和过往经营效果的分析，不涉及对中顺洁柔竞争力以及未来发展潜力的深度分析。如果我们今天对其做完初步分析研究后，认为有必要更深入地研究跟踪下去，才会继续去研究其他基本面情况。第三，我们之所以公开分享我们的一些研究成果，主要的目的之一是希望能通过自媒体平台找到一些对我们所研究的标的非常了解的朋友前来和我们交流沟通，一起来提高投资确定性，共同致富，所以，懂行的高手希望你不吝赐教哦。同时也欢迎充分认可价值投资和我们投资理念的朋友加入我们圈子，互相学习，共同进步！

对中顺洁柔暴雷风险、利润质量、投融资情况的评估和分析

上市公司债务违约、财务造假、业绩严重不及预期等情况的发生有多可怕？！各位可以去看看中国恒大、华夏幸福、康得新、康美药业、三聚环保、启迪环境等公司的下场和股价表现吧。

虽然财务分析有很大的局限性，因为很多时候单单靠过往财务数据是无法帮助我们判断出一家企业未来的样子的，但他可以帮助我们在一定程度上衡量这家企业未来发生债务违约、财务造假等暴雷风险的大小。

总之，我们做投资，宁可错杀，也不可抱侥幸心理，万一哪天重仓踩个雷，本金一定会伤筋动骨。要知道本金损失10%，只需要再盈利11%左右就能回本，但如果本金不小心亏损50%，那么就需要再盈利100%才能回本，难度增加了将近9倍哦。

目前，我们鹏风价值研究所通常用七八个关键指标来快速给一家企业排雷（还在不断进化和完善中），如果一家公司快速排雷这一关都过不了，我们就会直接放弃研究和跟踪，不再浪费时间。不过，需要补充说明的是，即便一家企业过了我们快速排雷这一关，也并不表示这个公司就没有其他暴雷风险，像业绩严重不及预期或比较隐蔽的财务舞弊行为等风险，仅凭这几个指标很多时候是看不出的，这需要对公司经营状况和财务数据有深入的研究后才可能提前察觉。

不要嫌我们所有关于个股的初步分析文章中总是强调上面几段话哦，因为隔三差五温习一遍，一定会让我们的风险控制意识越来越强，从而减少未来吃大亏的概率！

大股东质押率

中顺洁柔是一家由邓颖忠为首的邓氏家族实际控制的民营企业。通常情况下，民营企业如果比较缺钱，大股东都会通过股票质押来融资。虽然大股东因为缺钱而质押融资并不能直接说明上市公司本身缺钱，但通常情况下，如果实际控制人比较缺钱，上市公司的资金链也不会太宽松，而且实际控制人缺钱时往往会打上市公司的注意，比如想办法挪用上市公司的资金。

从上图我们可以看出，中顺洁柔近几年的股票质押率非常之低，质押出去的那不到1%的股份，也并不是实际控制人或重要大股东的。这说明实际控制人和上市公司本身应该都不怎么缺钱，公司发生债务违约的风险很低。此外，没有大量股票质押，那么发生因股价连续下跌造成质权方恐慌后卖出被质押的股票而进一步造成踩踏的概率也就比较低。加一分！

2、商誉规模

商誉虽然属于资产，但他一旦需要减值，就会变成费用而侵蚀公司利润，A股很多股价大跌的公司，都是因为商誉即将或者已经爆雷引起的。所以，我们一定高度警惕那些商誉规模比较大的企业。

中顺洁柔自上市以来，几乎没有产生过商誉，唯一在2013年产生的6.47万商誉也始终没有减值过。这说明公司大概率比较专注于内生发展，不怎么去搞资本运作试图走捷径。所以我们不用担心其发生商誉暴雷的风险。加一分！

3、有息负债率

上图为我们制作的中顺洁柔2016-2021Q3有息负债率变动图。从图中我们可以发现中顺近几年的有息负债率呈逐渐降低趋势，尤其是进入2018年后，公司的有息负债率极剧下降。截止到今年三季度末，公司有息负债不足1.7亿，有息负债率不足2.3%，这说明公司大概率真的不缺钱，公司中短其内几乎不可能发生债务违约而暴雷的风险。加1分！

4、存贷比和速动比率

上图为我们制作的康泰生物2016-2021Q3存贷比和速动比率变动图，我们可以发现中顺的存贷比始终离1比较远，没有出现“存贷双高”的情况，而且存贷比近几年始终远大于1，与此同时，公司近几年的利息收入基本能对应上公司银行定期和活期存款的数量。此外，公司的速动比率大部分时候都大于0.8，这对于重资产企业来讲，短期偿债能力还是可以的。以上指标都能比较有力地证明中顺洁柔近两三年时间资金链比较宽松，以及至少在货币资金这块没有明显的财务造假嫌疑。加一分！

5、利润质量及投融资情况

从上图我们可以发现，中顺洁柔近五年多时间累计赚了将近30亿净利润，与此同时，公司产生的经营性现金流净额（CFO）累计为50亿左右，净现比高达恐怖的1.71。从这个指标来看，可说明公司大概是重资产企业，每年的折旧和摊销费用肯定不少。经我们测算，公司近五年多时间的折旧和摊销费用累计大约为15亿左右。如果从CFO里面减去折旧和摊销费用，公司这几年累计值的净现比依旧大于1，加之公司的收现比绝大多数时候也大于1，可充分说明公司的利润质量非常优秀，挣的利润都能比较及时地变成真金白银收回来。而利润质量长期比较好的企业，一般是不容易出现资金链断裂或财务舞弊的风险。

我们再看看中顺洁柔的CFI情况。公司CFI几乎每年都为负，累计值为负26亿多，这说明公司还在不断地投入人力、物力和财力。这样做也许是为了保持公司现有竞争力，也许是为了继续做大做强，也许两者都有。总之，公司大概率不是那种躺着可以挣钱的企业，所以公司需要比较努力地寻求生存和发展。如果今天初步分析完中顺洁柔后，认为其有继续研究跟踪的价值，我们再具体探究一下其更多地是在求生存还是求发展。对于我们投资者来讲，自然希望其是在不断求发展咯。

我们通过观察CFF一栏的数据可以发现，中顺洁柔近五年多时间的累计CFF是负23亿左右。这说明随着公司近几年创造现金流的能力越来越强，公司在不断降低有息负债，并且大概率没有再向资本市场伸手要过钱。

但是，因为中顺洁柔这几年的经营性现金流入净额基本上都用来再投资和还债了，所以公司的股东分红肯定不会太多。从下图我们可以发现，中顺洁柔自2010年上市以来，除了在ipo时融资15.2亿外，再也没有大手笔融资过，近几年增加的不到2亿的融资额大概率是股权激励产生的。不过，十年过去了，公司累计分红才4.7亿左右，分红融资比不足30%，委实有点少。但是，我们认为未来中顺洁柔的分红率大概率会不断提升。如果不提升，反倒还大手笔向资本市场伸手要钱，那么就是耍流氓了。

现在我们基本上可以给中顺洁柔大概画像了。每年的净现比波动比较大，说明公司所在的行业具有一定的周期性，至少周期性比食品饮料行业要明显；利润质量非常好，有息负债不断下降，公司的现金流在越来越宽松，所以公司不能算典型的蛮牛型企业；投资活动现金净流出额度还在继续扩大，分红比例偏低，所以公司不能算标准的现金奶牛型企业。综合来看，我们认为中顺洁柔可算是一头刚刚成年的奶牛，如果未来成长良好，她的产奶量还会不断增加。因此，研究和投资中顺洁柔的关键点就是预测其未来的成长性和成长的持续性。接下来，我们不妨先看看其过去几年的成长和经营效果情况。

中顺洁柔近年成长性和经营效果分析

从上图我们可以发现，中顺洁柔在2015—2020的这六年时间里，每年的营收、归母净利润和扣非净利润都在正增长，而且，扣非净利润的增速明显高于营收的增速。2015年其归母净利润不足0.9亿，然后一路增长至2020年的9亿多，六年时间增长11倍左右。与其同时，其股价在这六年时间也增长了10倍左右。毫无疑问，中顺洁柔过去六七年的业绩和股价表现再次向我们证明了价值投资在A股市场的可行性。

股价等于什么？股价＝市盈率×每股净利润。也就是说，即便一个公司的市盈率估值水平未来下降一半，但是，如果其每股净利润能增长10倍，他的股价依然可以增长5倍。如果市盈率水平也提升，比如提升一倍，那么其股价就可以涨20倍。毋庸置疑，这个公式或者说规律，不管在哪个市场都是存在的。

从上图中我们还可以发现，公司近六年时间每年的总资产、股东权益、固定和无形资产合计、在建工程、员工人数等指标整体上也呈现不断上升的趋势，但是，这几项资产的同比增幅明显低于营收和净利润的增速，这无疑说明公司的规模效应和经营效率在提升。

上图为中顺洁柔近几年的股东净回报情况。我们可发现其股东净回报大概只有净利润的一半，资本化开支费用远大于折旧和摊销费用，显然，公司的折旧和摊销鼎峰期还没有到来，公司还在努力投入人力、物力和财力来保持竞争力或求发展。从投入产出来看，公司的净利润增速略高于资本化净开支增速，说明公司实业投资水平还可以，所做生意不算差。

综合以上衡量中顺洁柔过去成长性的指标来看，我们完全可以认为中顺洁柔这几年来不仅长壮了，而且也在长高，并没有沦为一个臃肿的胖子。接下来我们不妨通过观察公司的盈利能力指标来进一步验证一下我们上面的判断。

上图我们取了公司2012—2020年的几个主要盈利指标的数据。毛利率方面，九年时间里没有一年低于30%，并且呈现整体上升趋势，2020年毛利率高达41.32%。对于一个重资产企业来讲，真的是相当之高的毛利率水平了。通常，企业的毛利率越高，三项费用提升的空间就越大，三项费用预算越充足，企业就越容易通过提升管理和营销能力来保持竞争力和寻求更大的发展。因此，我们判断中顺洁柔现在的竞争力至少比上市后的前几年提升了不少。

让我们比较意外的是，中顺洁柔的毛利率并没有明显大起大落的情况，但通过前面我们分析过的净现比情况来看，公司所处的行业应该是有一定周期性的。公司主营生活用纸，下游客户是广大消费者，所以产品价格的波动不会太大，但是其上游供应商应该主要是木浆生产企业，而木材具备大宗商品属性，理应价格波动比较大才是，但是公司的毛利率却没有体现出明显的波动性，如果公司没有进行利润调节，那么只能说明公司的存货和供应链管理能力真的很强。

很多投资者可能不太重视研究企业毛利率，其实，毛利率是评价公司盈利能力最为关键的指标，是最为重要的财务比率，是财务分析的核心内容和重要抓手。对于大部分的财务舞弊来讲，毛利率畸高同时存在异常资产，是一个最常见的“双击”舞弊的信号！

我们认为中顺洁柔的毛利率有点超出了我们的认知范围，所以以后我们会对其毛利率的真实情况进行深究，今天就先点到为止。

净利率方面，也是呈现稳定提升趋势，2020终于超过了10%。通常情况下，一个公司的净利率能超过10%，就可以说明此公司所做的生意还不错，不是那种辛苦不挣钱的生意。

4项R指标方面，均呈现稳定提升趋势，尤其是ROC，近几年已经稳定在20%以上的水平，2020年更是高达33%左右。我们认为，如果公司生产的东西不愁卖的话，应该比较积极地扩大产能，不要浪费可利用的资源。

ROE应该是大多数价值投资者最关心的指标了。中顺的ROE2017年突破10%，然后继续稳步提升，2020年已接近20%，这充分验证了我们前面判断其不仅长高了而且长壮了的观点。当然，重资产企业，一旦过了快速扩张期，随着旧有固定和无形资产的余值越来越小，ROE提升是大概率事件。这种情况的发生，是好事也是坏事，如果公司营收规模不再增长，那么大概率就预示着企业发展遇到瓶颈了，一旦成长性不在，即便净利润和现金流越来越好，市场也不会给太高的估值。希望中顺洁柔还未进入吃老本状态吧，否则就有点浪费我们的时间了。

接下来我们用鼎鼎大名的杜邦分析法来拆解一下中顺洁柔近几年的ROE情况，毕竟ROE是衡量一个企业整体盈利能力最重要的指标。

从上图我们可以发现，中顺洁柔近几年时间主要还是靠不断提高净利率来提升ROE水平，其次是靠提升资产周转率，而杠杆水平是不断下降的，对ROE的提升起了反作用。中顺的总资产周转率已稳定超过1，这对于重资产企业来讲是很不容易的，说明公司的经营管理能力确实优秀。

未来，我们不指望他的总资产周转率继续提升，能保持近几年的平均水平就非常不错了。其权益乘数不足1.5，负债水平偏低，有提升空间，但，关键还是要看公司的产能利用率，如果产能利用率高，完全可以适当加杠杆来推进产能和市场扩张。如果未来公司要再次加快发展，净利率大概率会有所下降，如果谨慎扩张，净利润应该还有提升空间，毕竟生活用纸的价格是稳定上涨的，并且长期来看，上涨幅度应该是高于木浆价格的。

总之，未来的中顺洁柔保持甚至提升现有ROE水平的方法还是很多的，至少不会被资金和管理能力不足拖后腿。制约其ROE提升的最主要因素还是外部因素居多，比如行业发展空间，同行竞争等。

现在我们基本上梳理和分析完了中顺洁柔2021年以前的成长性和经营效果，我们认为中顺洁柔是一家经营管理能力非常优秀的企业，如果未来能继续保持过去几年的成长性和经营效果，有朝一日很可能成为中国生活用纸领域的龙头。

中顺洁柔资产结构和运营能力分析

先有资产才有利润，资产负债代表着企业的未来。大部分投资者都不太关注上市公司资产负债表的变化情况，总是紧盯着利润表。其实，资产负债表是利润表和现金流量表的根，因为一个企业产生的所有利润和现金流，都是基于其拥有的有形和无形资产而产生的。对于价值投资者来说，我们投资股票主要是投资背后支撑其的资产，这个资产最好是有升值潜力的低估优质资产。

净运营资本估计很多投资者不太情况其计算方法和具体含义，所谓的净运营资本主要是反应企业运营支出需要对现金的依赖，这个值越小甚至出现负数，则意味着这家企业在产业链上的话语权越大。通常，那些话语权较大的企业可以通过占用上游供应商或者下游客户的资金来发展自己。反之，如果值越来越大，则意味着公司的话语权越小，竞争能力大概率在下降。中顺洁柔近几年的净运营资本没有明显增加的趋势，而且数值偏小，大概率可以说明其在产业链上的话语权在增加，毕竟公司的营收规模在持续增加。

固定资产和无形资产占比呈现整体下降趋势，这必然导致公司的净资产收益率提升。但我们希望其固定资产、在建工程不要下降太厉害，否则就意味着公司很可能要陷入发展瓶颈期了。我们可以发现公司今年的在建工程占比同比明显下降，估计是有重要项目竣工投产了，所以公司今年的营收至少应该是正增长的。未来，我们很乐意看到公司的在建工程占比始终维持在2%左右水平。

公司的应收账款收入比非常稳定，而且不大，这说明公司的下游客户非常稳定，大多数应收账款在一年内就能收回。而且，公司也很少通过放宽信用政策的方式来冲业绩。此外，公司近几年的应收账款周转率稳中略有提升。以上信息都可以有力地证明公司运营效果较高，经营风格稳健。

存货方面，公司的存货周转率近几年有所下降，通过不断提升的存货成本比可以验证公司的存货周转率确实在下降。其实，仅凭这个整体指标并不能就得出公司产品没以前畅销的推论，因为存货不仅包括成品，还包括原材料和半成品等，如果公司是为了降低原材料涨价风险而增加原材料的储备，那么也是很合理做法。这一点我们先记下来，以后再去深究。

估值思路

投资主要投的是未来，所以只有在对公司未来的发展潜力有充分认知的基础上才可能做出比较靠谱的估值测算。因为我们还没深入研究中顺洁柔的护城河和未来的成长性，所以目前我们还无法对其进行比较靠谱的估值，等我们以后感觉对其研究到位后，再对其进行详细的估值测算哈。这次，我们先大概讨论一下对其进行估值的思路。

我们认为，从目前整个生活用纸行业的坡面和雪的厚度情况来看，如果在目前的A股市场中，此行业整体的市盈率估值水平应该在15—20倍比较合理，如果行业某头部优秀企业未来三年的净利润年复合增长率能超过20%，那么市盈率估值水平在25—35倍之间比较合理。

目前中顺洁柔的TTM估值大约在31倍左右，单单就估值水平来讲，并不算低。但是，即便未来其估值水平不再明显提升，只要其净利润两三年内能保持百分之二三十的同比增速，一样能推动股价有一倍左右的涨幅。如果增速更高，那么很可能会上演“戴维斯双击”。因此，研究和跟踪中顺洁柔的核心工作还是测算其未来的成长性，如果其未来成长性下降，那么30倍左右的市盈率估值水平还是偏高，请注意风险！

写在最后

从以上层层推进的分析综合来讲，我们认为中顺洁柔是一家很优秀的企业，基本盘很稳。但是，企业发展的最快阶段大概率已过，未来长期投资其的整体回报率大概率不如过去几年。此外，考虑到其利润质量很好，股东回报率在越来越高，并且还在努力寻求内生性发展，所以我们暂且把其定性为防守股。因为我们主要专注于挖掘胜率和赔率很理想的进攻股，所以目前不考虑配置中顺洁柔。当然，如果未来发现其胜率和赔率越来越符合我们的标准，不排除会配置一部分仓位。

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