创新药企 “破发”魔咒，明年还将持续

医药创新行业已存在泡沫

2021年，数只医药类新股前赴后继，赴港上市。

聚焦于小分子肿瘤靶向的和誉生物，5年来被投资机构竞相追捧，上市前累计融资金额达到2.63亿美元；腾盛博药，凭借国产新冠特效药的概念于今年7月成功登陆港交所；微泰医疗、康诺亚等众多创新药业也在资本上市分得一杯羹。

这些上市公司的股价，目前都属于破发状态。

不仅这几家公司，医药资本市场正经历冰火两重天的尴尬。在生物医药投资火爆的背后，港股和A股都出现了“破发潮”。特别是，自2020下半年起，港股医药IPO的热度尤其下降明显，“赚钱效应”也大不如前。此前上市的创胜集团、药明巨诺、云顶新耀目前均跌破发行价。

港股生物医药的上市热，究竟是泡沫前的虚假繁荣，还是医药行业迎来的新机遇？

01 存在行业泡沫

11月5日，三叶草生物在香港交易所上市，上市首日便跌破发行价，收盘时报收12.98港元，相比于13.38港元的发行价下跌2.99%。

这已经是近期港股医药股中首日表现比较坚挺的了。随后几日，三叶草生物的股价持续下跌，最大跌幅达到30%，截至11日收盘，报9.17港元，总市值106.2亿港元。

这不是港股第一次上演生物医药破发潮。

仅是今年第三季度，7支未盈利生物医药新股：心玮医疗、创胜集团、堃博医疗、先瑞达医疗4只新股处于破发状态。跌幅最大的是由高盛中金保荐的心玮医疗，自上市至今股价已被腰斩。

A股的场面同样不好看。10月28日上市的成大生物首日表现更是令人大跌眼镜。截至收盘，股价跌幅达到27.27%，位列A股市场当天跌幅第一。不少投资者原以为能在这只“A拆A”第一股上狠狠地赚上一笔，但没想到被牢牢套住，至今尚未解套。

不少中签的股民不禁惊呼，“医药中签新股躺着赚钱的时代，已戛然而止。”

港股新政实施三年来，已有超过30家未盈利医药公司成功上市。但这些公司顶着光环上市，在资本市场表现却平平，嘉和生物、基石药业、华领医药等多家公司长期处于发行价之下。

健识局梳理发现，这些跌破发行价公司的产品多数没有真正的创新。近期上市的微泰医疗、先瑞达医疗、归创通桥等医疗器械公司，主打产品还是围绕在取栓支架、药物球囊、胰岛素泵、介入诊疗等产品。

有业内人士向健识局表示，虽然这些产品或许有创新的技术点，但与目前市场上流通多年的产品，从治疗的本质上没有根本突破。更何况，这些产品今后很有可能将面临全国集采。

嘉和生物主打的是PD-1，药明生物、中国抗体的主打产品是CAR-T，复宏汉霖的主推产品则是生物类似药。这些产品的确是市场炒作的热点话题，在消息层面赚足了眼球，深得资本市场的信任。不过，这些公司没有给投资者带来很好的利润回报。

此外，和铂医药、德琪医药、云顶新耀等公司尚未有产品推出，不被资本看好，公司股价跌破发行价，也属正常。

也有一些公司，上市后股价暴涨，如荣昌生物、康希诺等，目前相比于发行价至少翻倍。而这背后，无非是因为它们产品具有独特且稀缺的属性。以荣昌生物为例，这是首个国产ADC药物并获上市批准的企业，而康希诺则通过新冠疫苗在资本市场上赚的盆满钵满。

亦有业内人士表示，即使上市公司的产品没有明显优势，也可以在舆论上做文章。例如诺辉健康抛出“中国癌症第一股”的概念，而再鼎医药则是国内License in模式的引领者。

02 破发还将持续 大批药企同质化创新

“大批创新企业的集中上市，让资本市场发现医药市场并不稀缺，导致公司股价始终上不去，行业存在泡沫现象。” 面对行业如此的现状，某知名投资机构的操盘手向健识局表示，适度泡沫现象的出现，足以证明医药行业仍被资本市场所看好。

该操盘手认为：“上市即破发”的状况，预估会持续至2022年上半年。

当然，股价的短期波动，也受到市场环境、行业政策、公司近况等诸多因素，不能直接等同于公司价值。从宏观、长期的角度来看，生物医药上市热并非偶然。

作为全球第二大医药市场，中国的人口老龄化、城镇化的进程加速，百姓健康的需求正在迅速扩容。以恶性肿瘤为例，自港股上市新规发布以来，很多创新药企都把PD-1、ADC、CAR-T等热门品种作为研发和上市的重点。

尽管创新药企上市热是行业趋势，但现如今跌破发行价也证明投资者的担心。

仔细观察港股表现欠佳的医药企业，创新产品趋于同质化，几乎都聚焦在抗肿瘤药、细胞免疫疗法等热门赛道，导致市场竞争十分激烈，人才匮乏。

根据《中国新药注册临床试验现状年度报告（2020年）》显示，VEGFR、PD-L1 等靶点开展的临床试验均超过60多项，而市场上最被企业追捧的PD-1，临床试验数量接近100项目。

在医保国谈和药品集采进入常态化的背景下，产品扎堆、同质化竞争无疑会让企业选择降价去争夺市场。

以PD-1为例，信达2019年将“达伯舒”的年治疗费用降到10万之内，率先通过医保谈判之后，恒瑞医药、百济神州、君实生物的PD-1药物也齐齐通过谈判进入医保目录，年治疗费用最低的已降到5万元。

就在本周，PD-1再次进入2021年医保谈判，降价竞争之势在所难免。根据东吴证券的研报显示，本次谈判后国产PD-1的年均治疗费用会降低至3.5万元以下。

显然，在药企之间的大幅降价面前，“以价换量”并不完全代表着盈利增长。

现如今，中国创新药产品尚属于起步阶段，自研药品的成功率低，亦有药企选择通过国际合作，将全球最最优秀的品种快速引进中国市场。

虽然通过合作从外部引进是中国医药生物创新产业的“捷径”，但对资本并不是最性感的故事，这对License-in药企都是一种考验。作为这一模式的代表，再鼎医药的股价大受影响，一路下跌。自9月9日至11月12日，再鼎医药港股股价从1148港元跌至670港元，跌幅超过40%。

03 尚属行业早期 “破发潮”让创新回归本质

中国创新药领域和国外一样，产品的稀缺性才能提高资本的价值。

回顾中国创新药的发展，虽然在2000年、2010年和2018年出现了三次热潮，但相比于与发达国家，一直处于追赶的状态。

由于资金和人才持续投入不够、不重视基础研究、缺少前瞻性思维和战略眼光等诸多因素，中国很多创新药的研发只能是针对国外已知靶点的“跟踪性创新”，不易出现自主研发的项目。

更让人担忧的是，大量资本涌入加速创新产业的发展，形成了“拔苗助长”。已有投资人向健识局表示，他们在考察项目时，发现每家创新企业缺乏的人才类型大致相同，这对行业生态形成破坏。

创新药产业作为高风险、高投入的行业，与资本寻求数倍回报的属性暗合，但要陪伴十年的“领板凳”并不是每家资本都能做到。彼时，为实现短期利益，资本坐等上市后直接套现“走人”，如此一往，会透支创新产业的发展，原本根基不稳的创新生态也将毁之一旦。

健识局获悉，各家医药上市公司目前正在调整策略。嘉和生物将PD-1单抗产品策略侧重于中国市场的差异化适应症。而恒瑞等传统药企尽管失去了研发的先发优势，但他们选择加大市场的推广力度。

尽管创新药的大环境正不断优化，但“破发潮”给资本市场的医药股发展增加了不确定性。业内普遍认为，无论创新药企今后如何发展，商业化变现才是企业生产的关键。

但在现阶段，国内创新药产业发展尚处于早期，很难找到十全十美的公司。IPO的破发现状让很多药企回归到新药研发的本质，这对于中国创新行业的发展反而是利好。

如今能够掌握行业发展历程中核心资源的企业，立足市场的差异化经营，从长期来看都有一定的投资价值。

文 | 小米

运营 | 言宁